鎳產(chǎn)業(yè)供應(yīng)高度集中。印尼鎳礦工協(xié)會(APNI)秘書長近日表示，預計到2033年，印尼將控制全球鎳產(chǎn)量的85%。因此，印尼鎳政策備受市場關(guān)注。而眼下，印尼即將進行第八任總統(tǒng)和政府換屆大選，候選人在鎳資源方面的表態(tài)勢必影響鎳價走勢。

鎳元素全面過剩 中長線邏輯偏空

許克元 李莎莎

2023年11月27日，滬鎳主力合約下探至121880元/噸，刷新兩年新低，與2022年12月底相比累計跌幅超過40%。近日，鎳價出現(xiàn)反彈，引發(fā)市場關(guān)注。不過，從供需格局來看，鎳價中長期運行邏輯依然偏空。

1.不銹鋼需求增速放緩三元電池為關(guān)鍵變量

鎳的需求主要分布于不銹鋼、三元電池、合金及電鍍領(lǐng)域。

不銹鋼方面，供應(yīng)端，據(jù)SMM的數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量為3563.9萬噸，2024年及其之后，中國和印尼還有1704萬噸新增產(chǎn)能等待建設(shè)，不銹鋼產(chǎn)能仍有增量。然而，需求端，2023年國內(nèi)不銹鋼需求量為3306.5萬噸，同比增長6.5%，體現(xiàn)出需求增速的緩慢。展望2024年，不銹鋼領(lǐng)域依然處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)。國內(nèi)經(jīng)濟溫和復蘇，基建托底作用顯現(xiàn)，地產(chǎn)觸底恢復，不銹鋼需求將邊際好轉(zhuǎn)，但需求增量難以消化供應(yīng)增量，不銹鋼市場過剩格局不改。

三元電池方面，三元電池在我國原生鎳需求結(jié)構(gòu)中的占比從2020年的3%提升至2022年的18%。2021年和2022年在政策鼓勵和市場創(chuàng)新推動下，新能源汽車行業(yè)爆發(fā)高景氣度，刺激鎳資源需求放量，三元電池成為鎳需求增量的最大貢獻者。

2023年，三元電池需求遭遇瓶頸，三元前驅(qū)體訂單不佳，企業(yè)無奈減產(chǎn)。我們可以從兩個維度分析其中原因：一是新能源汽車需求增速放緩，背負材料庫存壓力；二是磷酸鐵鋰電池競爭優(yōu)勢明顯。由于國內(nèi)新能源汽車購置補貼退場、全球經(jīng)濟疲弱、車企低價競爭等多重因素，2023年我國新能源汽車需求增速顯著放緩。然而，前幾年新能源汽車處在產(chǎn)能擴張熱潮，大量產(chǎn)能集中釋放。在這種供需矛盾之下，動力電池及相關(guān)材料都面臨產(chǎn)能過剩問題，未來仍需繼續(xù)消化庫存。此外，磷酸鐵鋰電池具有成本更低、使用壽命更長、安全性更好的優(yōu)勢，其對三元電池的影響明顯。

展望2024年，在全球碳中和目標的時代背景下，鎳需求繼續(xù)聚焦于新能源領(lǐng)域，三元電池的高鎳化趨勢明晰，這意味著鎳的需求強度邊際提升，但三元電池仍面臨較大的去庫壓力，且磷酸鐵鋰電池在經(jīng)濟性優(yōu)勢下將持續(xù)擠壓三元電池市場份額，三元電池需求增速瓶頸難消，對鎳需求的拉動作用有限。

合金方面，三元電池和不銹鋼兩大鎳消費終端對精煉鎳的需求已被鎳鐵和中間品等二級鎳逐步取代，合金成為精煉鎳需求領(lǐng)域中占比最大的部分。2023年，合金領(lǐng)域鎳需求向好發(fā)展。據(jù)SMM的數(shù)據(jù)，2023年，合金領(lǐng)域耗鎳量為12.43萬鎳噸，同比增長21.51%。合金可以細分為軍用合金和民用合金，軍用合金訂單具有剛性，為精煉鎳的消費起到支撐作用，而民用合金在經(jīng)濟弱勢復蘇、消費動力不足的情況下表現(xiàn)偏弱。展望后市，合金市場維持對鎳的剛性需求，2024年耗鎳量預計提升至14.3萬鎳噸，但不足以扭轉(zhuǎn)鎳供過于求格局。

電鍍方面，終端消費主要分布在閥門制造業(yè)、機械制造業(yè)、電子計算機工業(yè)、石油工業(yè)、航空工業(yè)。電鍍領(lǐng)域的鎳需求一直平穩(wěn)，據(jù)SMM的數(shù)據(jù)，近5年來電鍍年耗鎳量都處在5萬—6萬鎳噸。

2.電積鎳顯著過剩印尼政策存不確定性

紅土鎳礦成為礦端主要供應(yīng)增量，全球70%以上的鎳產(chǎn)品來自紅土鎳礦。2023年鎳供應(yīng)的主題可以總結(jié)為實現(xiàn)鎳元素全面過剩，而這種過剩的根本原因在于印尼充足又價廉的紅土鎳礦資源支撐印尼企業(yè)迅速擴張鎳產(chǎn)品產(chǎn)能。印尼政府官員表示，2023年印尼原生鎳產(chǎn)量在165萬—175萬噸，產(chǎn)能達到220萬噸。

未來鎳產(chǎn)品供應(yīng)是否如期走入更大量級的過剩格局，很大程度上取決于印尼政策。印尼鎳礦政策存在一定的不確定性。印尼有可能設(shè)定鎳產(chǎn)品高額關(guān)稅或者減少鎳礦供應(yīng)，早在2022年年底，印尼政府曾召開關(guān)稅初步協(xié)商會議，對鎳鐵出口關(guān)稅政策展開討論，但當時并未達成一致。此外，印尼鎳礦資源持續(xù)性也受到挑戰(zhàn)。據(jù)USGS的推測，2023年印尼鎳礦消耗量達到2億濕噸，以此速度，印尼鎳礦資源將在13年后枯竭。2024年印尼大選于2月14日得出票選結(jié)果，屆時新總統(tǒng)是否改變鎳業(yè)政策存在變數(shù)。

上周鎳價和不銹鋼期價反彈正是受到印尼消息的影響：一是印尼大選的第三號候選人表示，如果當選，那么將暫停鎳鐵冶煉廠建設(shè)，但此事尚有諸多不確定性；二是由于行政問題，部分印尼鎳礦RKAB被退回，但印尼礦業(yè)協(xié)會表示將在1月底前繼續(xù)完成多份申請。

鎳鐵方面，主流工藝中，鎳鐵在不銹鋼原料中的占比超過60%，為不銹鋼最主要的生產(chǎn)原料。印尼鎳鐵生產(chǎn)規(guī)模大幅擴張，產(chǎn)能不斷釋放，據(jù)Mysteel的數(shù)據(jù)，2023年印尼鎳鐵產(chǎn)量約為144萬金屬噸，且2024年有約17萬金屬噸的增量。依托資源稟賦，印尼鎳鐵具有成本優(yōu)勢，加上印尼鎳鐵回流，我國鎳鐵廠的生存空間受到擠壓，2023年1—11月，我國鎳鐵產(chǎn)量為34.75萬金屬噸，同比下降5.88%。展望2024年，印尼在鎳鐵供應(yīng)維持高增速的態(tài)勢之下，鎳鐵過剩格局將加劇，預計鎳鐵價格承壓運行。不過，印尼鎳鐵回流國內(nèi)的壓力較大，我國鎳鐵廠供應(yīng)難有增量。

硫酸鎳方面，產(chǎn)能顯著過剩，供不應(yīng)求已是過去式，這主要是因為原料供應(yīng)充足，而需求受三元電池去庫壓力制約。純鎳曾是硫酸鎳最主要的原料，但隨著印尼中間品產(chǎn)能的大量釋放和純鎳自溶的持續(xù)虧損，硫酸鎳對純鎳的需求已逐步被經(jīng)濟性更優(yōu)的中間品取代。就中間品而言，供應(yīng)維持高增長，2023年1—11月，印尼鎳濕法中間品產(chǎn)量為16.36萬金屬噸，同比增長86.33%；印尼高冰鎳產(chǎn)量為22.58萬金屬噸，同比增長36%。

印尼中間品供應(yīng)增加，我國中間品進口量也大幅提升。2023年1—11月，我國鎳锍進口總量為25.92萬噸，同比增長67.04%。與此同時，我國鎳濕法冶煉中間品總量為118.58萬噸，同比增長45.88%。展望后市，全球中間品新增產(chǎn)能基本都來自印尼。據(jù)SMM的數(shù)據(jù)，格林美、華山鈷鎳等在印尼的項目將繼續(xù)投建新條線，2024—2025年鎳濕法中間品新增產(chǎn)能將達到33.2萬金屬噸、高冰鎳新增產(chǎn)能約為25萬金屬噸、印尼中間品產(chǎn)能進一步擴大。

精煉鎳方面，2023年以來，電積鎳供應(yīng)在利潤驅(qū)動下顯著增加，加上需求未有明顯起色，精煉鎳結(jié)構(gòu)性短缺矛盾已然消失。據(jù)Mysteel的數(shù)據(jù)，2023年，我國精煉鎳產(chǎn)量為24.51萬噸，同比增長38.5%；我國精煉鎳產(chǎn)能為30.1萬噸，同比增長37.7%。2024年，國內(nèi)外仍有精煉鎳項目投產(chǎn)或擴產(chǎn)，精煉鎳供應(yīng)過剩將愈發(fā)明顯，持續(xù)施壓鎳價。

此外，在持續(xù)性供增需弱格局下，國內(nèi)外鎳庫存呈現(xiàn)趨勢性累積。截至2024年1月12日，國內(nèi)精煉鎳社會庫存為22357噸，同比增長47%；滬鎳庫存為11580噸，為近3年歷史高位，同比增長570%；LME鎳庫存為69108噸，為近1年半來的高位，環(huán)比增長42.2%、同比增長29.4%。往前看，在鎳供應(yīng)過剩壓力下，2024年鎳累庫趨勢難改。

在供應(yīng)過剩格局清晰的情況下，電積鎳成本是錨定鎳價的關(guān)鍵因素。電積鎳的主流工藝為鎳濕法中間品/高冰鎳—硫酸鎳—電積鎳，未來印尼中間品產(chǎn)能不斷釋放，意味著硫酸鎳原料供應(yīng)寬綽，再考慮到硫酸鎳需求在三元電池去庫壓力下增速緩和，預計硫酸鎳基本面較弱，硫酸鎳價格存在繼續(xù)下行壓力，這將為電積鎳成本打開一定的下跌空間，鎳成本支撐將動態(tài)下移。然而，若硫酸鎳與電積鎳的價差明顯收斂甚至轉(zhuǎn)向，則工廠對硫酸鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳的積極性將不足，電積鎳供應(yīng)勢必放緩，進而為鎳價帶來一定修復動能。

3.精煉鎳產(chǎn)能擴張后市鎳價將孱弱運行

短線來看，印尼大選第三號候選人傾向于暫停鎳鐵廠建設(shè)的消息和印尼部分RKAB被退回的消息預計對盤面的影響有限；精煉鎳供應(yīng)尚有增量，而下游需求未見明顯起色，加上國內(nèi)外庫存皆累積，鎳價弱勢難改。不過，近期濕法中間品在供應(yīng)邊際縮減情況下價格有所回升，鎳成本支撐隨之上移，加上金川鎳現(xiàn)貨資源偏緊，鎳價并不具備深跌基礎(chǔ)，預計以偏弱振蕩為主。

中長線來看，作為交割品的精煉鎳產(chǎn)能將進一步擴張，鎳元素全面過剩格局更加深刻，疊加原料價格在供應(yīng)寬松狀態(tài)下易跌難漲，鎳價也將進一步下行。值得注意的是，電積鎳成本成為錨定鎳價的一個關(guān)鍵因素，若硫酸鎳與電積鎳的價差明顯收斂甚至轉(zhuǎn)向，則硫酸鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳的積極性將不足，電積鎳供應(yīng)勢必放緩，從而為鎳價帶來一定修復動力。因此，鎳價下方在硫酸鎳成本處具有支撐。此外，鎳元素全面過剩根本上源自鎳礦端的豐富供給，但印尼鎳業(yè)政策存在不確定性，鎳價具有潛在利多。具體操作上，整體持偏空思路，逢高沽空。（作者單位：廣州期貨）

市場人士：消息面推升近期鎳價

記者 董依菲

上周，鎳價從前期低位有所企穩(wěn)回升，主力合約NI2402上周錄得4.76%的漲幅。但本周一，鎳價再度回落。當前擾動鎳價走勢的市場因素有哪些？鎳產(chǎn)業(yè)鏈實際表現(xiàn)如何？臨近春節(jié)需要關(guān)注哪些重點？相關(guān)分析師給出解答。

1.兩則消息助推鎳市反彈

“相較于前期持續(xù)的單邊下跌，上周尤其是上周四期鎳明顯走強，使得周度K線呈現(xiàn)反彈表現(xiàn)?！焙Ｍㄆ谪浻猩饘俜治鰩熢硎?，上周鎳價變化主要源于消息面。

談到上周滬鎳反彈的主要原因，中信建投期貨有色金屬研究員王彥青表示，一方面是市場傳聞印尼提交采礦業(yè)工作計劃和預算（RKAB）審批出現(xiàn)問題、鎳鐵生產(chǎn)趨緊；另一方面是印尼大選中的相關(guān)消息。

一德期貨有色金屬分析師谷靜表示，由于印尼第三號總統(tǒng)和副總統(tǒng)候選人Ganjar Pranowo-Mahfud MD承諾，如果在2024年選舉中當選，那么將暫停鎳冶煉廠的建設(shè)。受此影響，市場對于印尼大選后的NPI項目投產(chǎn)以及運行情況產(chǎn)生擔憂。但從當前的民調(diào)結(jié)果來看，第三號總統(tǒng)候選人在大選中獲勝的概率并不大。

在王彥青看來，印尼RKAB審批的實際影響較為有限，因為本次RKAB審批并未導致礦山大規(guī)模停產(chǎn)，且印尼能礦部積極作為，正在對那些未通過審批的企業(yè)開展咨詢指導，故本周一鎳價回落是對上周消息面影響的修復。目前來看，影響鎳價的因素仍在于基本面，具體包括電積鎳成本、國內(nèi)外鎳市場庫存、下游需求等方面。

從估值角度看，谷靜認為，鎳價被低估是上周盤面反彈的根本原因。以當前的盤面價格計算，國內(nèi)部分電積鎳外采原料生產(chǎn)處于微幅虧損狀態(tài)，如果在庫存續(xù)增的壓力下鎳價繼續(xù)下行，那么虧損產(chǎn)能就會擴大，這將在一定程度上影響2023年新投產(chǎn)電積鎳產(chǎn)量的釋放以及2024年計劃投產(chǎn)電積鎳產(chǎn)能的釋放。根據(jù)SMM的數(shù)據(jù)，2024年1月電積鎳總排產(chǎn)量較2023年12月略有減少。

金瑞期貨鎳及不銹鋼研究員馮文勇表示，鎳金屬供給過剩是大前提，價格走低也是長期趨勢，但鎳價前期大幅下跌后已經(jīng)大部分計價過剩預期，且價格已擊穿部分高成本分位產(chǎn)能，產(chǎn)業(yè)鏈利潤受到擠壓。上周鎳價的企穩(wěn)反彈除了受指數(shù)基金調(diào)倉和印尼大選及政策預期影響外，空頭平倉也是盤面快速反彈的重要影響因素。

綜合宏觀面及基本面看，袁正表示，此次鎳價反彈缺少較強的上行動力，如無實際的減產(chǎn)和產(chǎn)能出清，則依舊維持鎳價振蕩偏弱的觀點。短線上由于此前早有類似消息釋放，其對基本面的實際影響有限。中長線上仍需關(guān)注供需結(jié)構(gòu)，反映在數(shù)據(jù)層面就是庫存變動趨勢。

2.當前鎳產(chǎn)業(yè)處于擠利潤格局

袁正表示，目前國內(nèi)鎳產(chǎn)業(yè)鏈處于相對過剩格局。純鎳方面，一體化電積鎳生產(chǎn)仍在向成本線試探，產(chǎn)能釋放的同時利潤走薄，近期需求由剛需采購維持，難以消化過剩供應(yīng)；硫酸鎳方面，由于前期價格快速下行，目前硫酸鎳生產(chǎn)利潤收縮，加之市場預期相對悲觀，硫酸鎳供給明顯減少，需求方面的三元前驅(qū)體生產(chǎn)增幅有限，總體呈現(xiàn)供需雙弱局面；鎳鐵方面，前期不銹鋼反彈行情基本收尾，加之進入不銹鋼供需淡季，鎳鐵采購熱度回落，基本面缺少破局動力。

從下游需求角度考慮，谷靜表示，不銹鋼原料鎳鐵的成本已經(jīng)企穩(wěn)回升，但當前國內(nèi)鎳鐵廠依舊處于虧損狀態(tài)，這從成本角度為不銹鋼帶來較強支撐。不銹鋼市場在經(jīng)歷了前期的減產(chǎn)去庫后，進入了春節(jié)前季節(jié)性累庫階段，鋼廠在前期低價時補充了原料，故節(jié)前難以對鎳價形成正反饋。三元電池應(yīng)用領(lǐng)域新能源汽車的2023年產(chǎn)銷同比增幅分別為35.8%和37.9%，但三元電池裝車量以及三元正極材料產(chǎn)量同比增幅遞減。2023年，三元電池裝車量累計同比增長14.3%，三元正極材料產(chǎn)量累計同比減少5%。根據(jù)SMM的數(shù)據(jù)，2024年1月，三元正極材料排產(chǎn)量環(huán)比并無好轉(zhuǎn)。短期內(nèi)，不銹鋼和動力電池市場對鎳價難有提振。

整體而言，馮文勇表示，當前鎳市處于擠產(chǎn)業(yè)利潤格局，雖然加工端無論是鎳鐵不銹鋼環(huán)節(jié)，還是硫酸鎳三元電池環(huán)節(jié)，抑或是電積鎳環(huán)節(jié)，已經(jīng)是微利甚至小幅虧損狀態(tài)，但印尼一體化企業(yè)以及上游礦端仍有一定利潤，預計后市鎳產(chǎn)業(yè)鏈將經(jīng)歷一個長周期的壓利潤直至產(chǎn)能出清的過程。

短期看，王彥青認為，目前鎳供應(yīng)有所收緊，體現(xiàn)在鎳礦、鎳鐵等資源進口量回落，純鎳部分牌號存在結(jié)構(gòu)性缺貨問題，硫酸鎳開工率偏低，但同時需求清淡，下游以剛需為主。長期看，隨著新增產(chǎn)能的逐步釋放，若需求無好轉(zhuǎn)，則鎳市過剩將加劇，鎳價下行壓力不減。

3.臨近春節(jié)關(guān)注哪些因素

袁正表示，臨近春節(jié)假期，雖然是品種的相對淡季，但仍有關(guān)鍵信息需要關(guān)注，尤其是宏觀層面，要對美聯(lián)儲降息態(tài)度進行跟蹤，在鎳基本面無顯著變化、市場預期較為一致的情況下，宏觀環(huán)境會在很大程度上影響品種定價。美聯(lián)儲會議日歷顯示，2024年1月30日至31日將召開年內(nèi)首次FOMC會議，會議結(jié)果及會后官員發(fā)言將對美聯(lián)儲降息進程進行定調(diào)，同時也將對數(shù)月空檔期的市場預期進行修正。

另外，隨著春節(jié)假期的臨近，王彥青認為，除了關(guān)注下游市場節(jié)前備貨情況和產(chǎn)業(yè)鏈博弈情況，印尼相關(guān)消息也需要持續(xù)關(guān)注。一方面，印尼RKAB審批偏慢，但預計影響有限，隨著印尼政府逐步推進審批進度，則擔憂情緒將解除。另一方面，印尼將于2月舉行大選，且現(xiàn)任總統(tǒng)佐科并不參選，新總統(tǒng)執(zhí)政理念或?qū)τ∧徭嚠a(chǎn)業(yè)長期發(fā)展產(chǎn)生影響。

“春節(jié)前信息端重點關(guān)注印尼大選及產(chǎn)業(yè)政策動向，而產(chǎn)業(yè)端重點關(guān)注不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈開工波動情況。當前鋼廠有利潤前提下維持高排產(chǎn)，若需求不及預期，則會負反饋至原料端，故不銹鋼累庫速度、貿(mào)易成交變化以及鎳鐵成交情況等都是主要關(guān)注點。”馮文勇說。

谷靜表示，鎳市供強需弱，電積鎳顯性庫存將持續(xù)增加，這成為長期壓制鎳價的主要因素，操作上以逢高沽空為主要思路。不過，當前鎳價錨定的硫酸鎳和鎳鐵價格均已企穩(wěn)，鎳價下方空間相對有限，操作時建議把握短期的波段機會。

對于鎳價表現(xiàn)，馮文勇認為，長期供應(yīng)過剩背景下鎳價下行行情尚未走完，而短期在持續(xù)全面過剩和成本支撐間偏弱振蕩，可以錨定外采原料轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳的利潤逢高沽空。