企業(yè)應把風控作為生存底線，樹立正確的風險管理目標和理念
針對不同類型的銅產(chǎn)業(yè)鏈客戶，簡單的宏觀面和基本面分析以及行情研判只能滿足初級的企業(yè)訴求，因企業(yè)而異，獨家定制，能夠輔助企業(yè)銅現(xiàn)貨采購銷售、庫存保值、期現(xiàn)交割、基差貿(mào)易和含權貿(mào)易的期貨衍生品服務才能契合企業(yè)深度需求。本文著重分析5種有色金屬產(chǎn)業(yè)期貨衍生品應用模式，包括基差貿(mào)易、含權貿(mào)易、倉單質(zhì)押和融資、套期保值、跨期套利，對企業(yè)接觸較多的期貨衍生品服務模式作簡單歸納和探討。
銅產(chǎn)業(yè)鏈積極參與期貨衍生品市場
銅與期貨的緣分由來已久，2023年是滬銅期貨合約上市30周年，以滬銅為代表的有色金屬期貨合約經(jīng)歷了從誕生到成長、從成長到成熟的過程。滬銅期貨合約作為市場公認的最成熟的期貨合約品種之一，是國內(nèi)銅現(xiàn)貨市場買賣最權威的基礎價格。2018年，滬銅期權合約上市，這也是我國上市的首個工業(yè)品期權合約。2020年，國際銅期貨合約上市，成為我國首個以“雙合約”模式運行的國際化期貨合約，采用“國際平臺，凈價交易，保稅交割，人民幣計價”的交易模式，力求將銅的定價權掌握在自己手中。
銅在電氣、建筑、交通、家電、機械等領域均有廣泛應用，同時作為宏觀經(jīng)濟的重要指標，素有“銅博士”的美名。我國作為全球最大的銅冶煉生產(chǎn)國和銅消費國，銅原材料對外依存度卻超77%，主要原因是海外銅礦被歐美老牌礦業(yè)把控，我國冶煉廠大而不強，賺取微薄加工費，進口銅精礦和精煉銅以倫銅價格為基礎，以美元計價，面臨海外市場價格波動和匯率波動的雙重風險。尤其是國內(nèi)銅冶煉巨頭，年均百萬噸的銅精礦需求和精煉銅產(chǎn)量促使其必須積極參與期貨市場，開展套期保值。此外，大量中小型銅貿(mào)易商和中下游加工企業(yè)，以及終端用銅的電氣和家電等企業(yè)也為規(guī)避價格波動風險，積極參與套保。與此同時，銅較強的金融屬性也吸引專業(yè)金融機構，以CTA策略、中長期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的方式，進入銅期貨衍生品市場。然而，針對不同類型的銅產(chǎn)業(yè)鏈客戶，簡單的宏觀面、基本面分析以及行情研判只能滿足初級的企業(yè)訴求，因企業(yè)而異，獨家定制，能夠輔助企業(yè)銅現(xiàn)貨采購銷售、庫存保值、期現(xiàn)交割、基差貿(mào)易和含權貿(mào)易的期貨衍生品服務才能契合企業(yè)深度需求。
首先，作為國內(nèi)的重要銅產(chǎn)業(yè)資金，冶煉廠常年有大量的銅原材料進口需求，需要通過期貨市場鎖定加工費，產(chǎn)生了大量買倫銅、賣滬銅的比價交易。隨著國內(nèi)銅冶煉巨頭陸續(xù)在倫敦金屬交易所注冊品牌，并獲得了直接從事境外期貨套期保值的資格，銅生產(chǎn)企業(yè)的進出口鎖匯更加便捷。比如，在比價趨勢走低時，做空比價，賣出滬銅，買入倫銅；在比價趨勢走高時，做多比價，買入滬銅，賣出倫銅。然而，國際銅期貨合約上市后，越來越多的企業(yè)可以通過國際銅期貨進行套保，對有進出口交割業(yè)務的銅冶煉生產(chǎn)企業(yè)而言，在出口窗口打開的情況下，可以買滬銅、賣國際銅鎖定價差；在進口窗口打開的情況下，可以買國際銅、賣滬銅賺取進口盈利。
銅冶煉企業(yè)作為國內(nèi)主要的銅賣出套保方，一般根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)情況，逢高賣出套保，滾動持倉，并且為了避免近月合約軟逼倉的風險，會優(yōu)先選擇遠期合約。同時，銅冶煉企業(yè)為了拓寬銷售渠道，會利用基差貿(mào)易、含權貿(mào)易等方式，適當讓利給貿(mào)易商和中下游大型銅加工企業(yè)。
其次，銅貿(mào)易商作為活躍市場的重要力量，對庫存周轉和現(xiàn)金流穩(wěn)定十分看重，除傳統(tǒng)的基差和含權貿(mào)易之外，貿(mào)易商也可以通過注冊倉單、倉單質(zhì)押融資和倉單沖抵保證金、期現(xiàn)交割等最大程度地盤活庫存。通過靈活運用期權，提前鎖定利潤，賺取合理價差，保證企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營。
最后，銅中下游加工企業(yè)和終端消費企業(yè)作為主要的銅買入套保方，對銅原材料長期存在現(xiàn)貨缺口，但一般企業(yè)資金量較小且以銷定產(chǎn)，缺少商品議價權，擔憂價格上漲和庫存跌價風險，而且面臨低價時，上游捂盤惜售，出現(xiàn)市場買不到貨的情況。然而，通過積極參與套期保值和期現(xiàn)交割提前鎖定原材料成本，可以獲得穩(wěn)定高質(zhì)量貨源。
基差貿(mào)易是全球通行的貿(mào)易定價規(guī)則
2023年12月8日，上期所發(fā)布《上海期貨交易所基差貿(mào)易業(yè)務管理辦法》，對交易所開展基差貿(mào)易業(yè)務予以明確規(guī)定，為基差貿(mào)易業(yè)務順利開展和平穩(wěn)運行提供制度保障。
基差貿(mào)易業(yè)務，是指交易雙方以約定的基準期貨合約某個時點的價格+掛牌基差（掛牌基差是基差交易商掛牌時確定的某一特定商品的現(xiàn)貨價格與期貨價格之差）作為交收結算價格，買賣一定數(shù)量商品的現(xiàn)貨貿(mào)易活動?；罱灰咨袒诮灰姿嫉暮贤０澹x擇擬交易商品的品牌、品級（規(guī)格）、點價方式、交收方式等要素，并在平臺上掛牌。首先，在規(guī)定的點價期內(nèi)，點價方對數(shù)量和價格進行點價；其次，點價完成后，按照點價確定的基準期貨合約成交價格+掛牌基差的方式，確定基差貿(mào)易合同交收結算價；最后，點價日收市前未完成點價的，將在最后點價日收市后，按照基準期貨合約前一交易日的結算價+掛牌基差的方式，確定基差貿(mào)易合同交收結算價。
買賣雙方通過期貨盤面點價來達成現(xiàn)貨交易，點價促成了現(xiàn)貨成交價格和期貨價格的捆綁，是實現(xiàn)期貨套期保值的基礎。在實際應用中，上游為了打開銷路和穩(wěn)定下游關系，一般是買方擁有點價權，買方可以通過掛單和即刻實時點價的方式報出心理成交價，只要盤面賣價觸及此價位，點價即完成。買方一般希望點價越低越好，如果看空后市，希望延期點價，可以相互協(xié)商、追加保證金等。點價的決策周期較短，非常依賴短時間內(nèi)的行情預判和技術分析、經(jīng)驗判斷等。而套期保值時間跨度一般較長，更看重宏觀面和基本面分析。
點價的時機稍縱即逝，對買賣雙方而言，短期內(nèi)行情研判的正確與否非常重要，一般情況下，買方擁有點價權，如果買方預判價格將上漲，可以集中盡早點價，規(guī)避成本上漲風險；如果買方預判價格將下跌，可以延后點價，根據(jù)現(xiàn)貨需求情況隨行就市。而賣方為了對沖價格風險，一般會靈活調(diào)整升貼水來修正和引導買方的預期。點價借助期貨價格公開、透明、公正、權威的特點，實現(xiàn)期現(xiàn)聯(lián)動，同時減少買賣雙方的對抗性，穩(wěn)定上下游客戶關系，實現(xiàn)雙贏。
基差貿(mào)易已經(jīng)成為全球通行的貿(mào)易定價規(guī)則，廣泛應用于能源化工、有色金屬、黑色金屬等大宗商品領域。產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)對基差貿(mào)易實現(xiàn)“保供穩(wěn)價”和風險管理的需求也越發(fā)迫切?；钯Q(mào)易業(yè)務將為大宗商品行業(yè)提供一個公開、透明、安全、規(guī)范的基差報價市場，滿足實體企業(yè)個性化、多元化的風險管理需求，有利于促進期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能進一步發(fā)揮，促進期貨市場服務實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，助力提升重要大宗商品價格的影響力。
大型銅冶煉廠用含權貿(mào)易方式報價
含權貿(mào)易，是指場內(nèi)外期權和基差貿(mào)易的組合，通過將期權嵌入基差貿(mào)易合同，幫助客戶獲得有條件的彈性結算方式，轉移現(xiàn)貨價格風險。上游企業(yè)可通過期權交易鎖定最低銷售價，實現(xiàn)銷售價“遇漲則漲、遇跌不跌”；下游企業(yè)則可鎖定最高采購價，實現(xiàn)采購價“遇漲不漲、遇跌則跌”，實現(xiàn)穩(wěn)價的效果。利用期權非線性損益的特點，設計跨式期權、障礙敲入敲出期權等，達到保險的效果。比如，封頂采購、保底銷售、二次點價、上游銷售累沽基差貿(mào)易、下游累積基差貿(mào)易等，本文簡單介紹常見的封頂采購和二次點價模式。
從封頂采購模式來看，在傳統(tǒng)的基差點價模式下，下游買方預期價格將下跌，希望能低價買貨，但又擔心期貨價格上漲，導致成本提高。上游賣方為了加快庫存周轉，拓展銷售渠道，和下游買方約定采購封頂價，保證下游買入價格不超過約定的封頂價。買賣雙方簽訂封頂采購合同后，賣方買入封頂價的看漲期權，如果價格低于封頂價，雙方盤面點價+基差成交，一旦價格上漲超過封頂價，買方要求封頂價買入時，上游賣方行使看漲期權，對沖價格上漲風險。
從二次點價模式來看，在傳統(tǒng)的基差點價模式下，下游買家擔心點價后盤面價格下跌，點價過高造成損失。上游賣家為了加快庫存銷售，提供二次點價服務，如果點價后價格繼續(xù)下跌，可以允許買方重新點價。如果點價后價格上漲，買方可以選擇不二次點價。賣方在下游買方第一次點價后，立刻以第一次點價的價格買入看跌期權，一旦價格下跌，客戶二次點價，則行權對沖價格下跌風險。
近年來，隨著銅期權工具的誕生，國內(nèi)大型銅冶煉廠和風險管理機構采用含權貿(mào)易方式報價，即設定底板價。運用期權、期貨、現(xiàn)貨三種工具，將客戶的一系列需求簡潔有效地糅合在一紙現(xiàn)貨合約中，滿足客戶對商品交易數(shù)量和價格的綜合風險管理需求，而設計出的個性化現(xiàn)貨貿(mào)易方案。
標準倉單是連接期現(xiàn)貨市場的紐帶
標準倉單，是指交割倉庫開具并經(jīng)期貨交易所認定的標準化提貨憑證。通俗來講，標準倉單是連接期貨和現(xiàn)貨的紐帶。2018年5月28日，上期所正式上線上期標準倉單交易平臺（下稱平臺），為實體企業(yè)提供標準倉單開戶、交易、結算、交收、 信息、風控等一站式服務，標的是期貨標準倉單，通過標準倉單交易，可以實現(xiàn)天天交易、日日交割，改變傳統(tǒng)期貨交易只能在每月交割期內(nèi)交割一次的模式。目前，平臺通過賣方掛牌交易，買方摘牌成交，并于當日完成結算交收，大大提高了有色金屬貿(mào)易的效率，作價、簽約、貨款支付、貨權轉移、發(fā)票開具時間大大縮短，同時平臺的掛牌情況直觀，及時了解到當日行情和庫存信息，價格公開透明。整個交易流程由交易所背書，公信力強，貨物、資金、票據(jù)均通過交易所流轉，規(guī)避了交易對手的信用風險。對長期擁有滾動庫存的中大型貿(mào)易商而言，倉單質(zhì)押和融資或倉單沖抵期貨保證金可以盤活庫存，減輕企業(yè)現(xiàn)金流壓力。
標準倉單質(zhì)押，是指出質(zhì)人（即債務人或第三人）將其擁有的標準倉單移交給質(zhì)權人（債權人）占有，將該標準倉單作為債權的擔保。債務人不履行債務時，債權人有權依照法律以該標準倉單折價，或者以拍賣、變賣該標準倉單的價款優(yōu)先受償。資金方不會在期初將完全與貨物價值相等的款項給予融資方，而是會打個折扣——質(zhì)押率。一般來說，放款數(shù)額約為期初貨值的70%（即質(zhì)押率為70%），這樣一來，就算融資方到期違約，資金方仍然保有100%的貨物處置權，只要貨物價值下跌幅度不大于30%，資金方處置貨物后仍可彌補融資方未償還的資金。對資金緊缺、融資需求大的企業(yè)來說，100%的貨物僅能獲得70%價值等額的融資額度，而剩下30%的貨物未能完全發(fā)揮效用，以及隨時可能被追加保證金，降低了企業(yè)的運營效率。
對資金方來說，在貨值大幅下跌時，可能面臨保證金追加失敗的風險，而且在融資方違約后，缺少現(xiàn)貨渠道去做棄貨處置，最終處置得到的金額也可能無法抵補融資款。因此，引入了“倉單質(zhì)押+期貨/期權”模式，對沖質(zhì)押物價格下跌的風險。如果選擇“倉單質(zhì)押+場外期權”模式，資金方需要向融資方事先收取一筆服務費，但當倉單價格上漲時，資金方的期權頭寸不會有虧損。如果倉單價格下跌，看跌期權行權可以彌補現(xiàn)貨貨值的虧損。如果選擇“倉單質(zhì)押+期貨”模式，資金方事先不需要向融資方收取任何費用，但當倉單價格上漲時，資金方賣出期貨的頭寸會產(chǎn)生一定虧損。如果倉單價格下跌，期貨盤面盈利可以彌補現(xiàn)貨貨值的虧損。
企業(yè)參與套期保值是為了規(guī)避風險
套期保值（對沖貿(mào)易），是指交易人在買進（賣出）實際貨物的同時，在期貨交易所賣出（買進）同等數(shù)量的期貨交易合同作為保值。一般情況下，隨著期貨交割臨近，期貨和現(xiàn)貨價格趨于一致。套期保值也是利用這個原理，用一個市場的盈利彌補另一個市場的虧損，對沖價格風險。因為期貨投機參與者的存在，期貨價格的漲跌幅相對現(xiàn)貨價格更大，所以兩者價格波動幅度不同步會導致基差走強或者走弱。
套期保值的實質(zhì)是將基差變化替代了價格變化，用相對價格替代絕對價格。極端情況下，比如，現(xiàn)貨庫存貨源較為緊缺，現(xiàn)貨一價難求，現(xiàn)貨價格遠大于期貨價格，或者現(xiàn)貨市場貨源過剩，市場買漲不買跌，現(xiàn)貨難以成交，現(xiàn)貨價格小于期貨價格。臨近交割，現(xiàn)貨價格和期貨價格出現(xiàn)背離，這種情況會促使產(chǎn)業(yè)客戶通過期現(xiàn)交割或注冊倉單入市期現(xiàn)套利，逐步縮小兩市價差。
基差=現(xiàn)貨價格-期貨價格。當基差變強時，即現(xiàn)貨價格上漲幅度大于期貨價格上漲幅度，或者現(xiàn)貨價格下跌幅度小于期貨價格下跌幅度，則有利于賣出套期保值。反之，當基差走弱時，即現(xiàn)貨價格上漲幅度小于期貨價格上漲幅度，或者現(xiàn)貨價格下跌幅度大于期貨價格下跌幅度，則有利于買入套期保值。比如，春節(jié)前后作為電解銅傳統(tǒng)消費淡季，中下游銅材加工企業(yè)大多進入休假模式，但上游的銅冶煉生產(chǎn)企業(yè)一般不會停產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)上下游的不同步導致現(xiàn)貨市場出現(xiàn)電解銅階段性累庫，期現(xiàn)價格差異較大。上游企業(yè)可以在期貨市場賣出套期保值，通過期轉現(xiàn)交割的方式銷售電解銅。利用期貨市場，在相對高位提前鎖定售價。如果出現(xiàn)嚴重的期現(xiàn)價格背離，產(chǎn)業(yè)客戶可以通過期貨市場尋找貿(mào)易機會，在期貨市場以12%—15%的資金杠桿買進同等貨值電解銅，等待期現(xiàn)價格回歸后平倉了結。如果期現(xiàn)繼續(xù)背離，期貨價格仍處于低位，可以期轉現(xiàn)交割，再在現(xiàn)貨市場賣出貨物，賺取期現(xiàn)差價。
企業(yè)參與套期保值的目的是規(guī)避風險，平滑波動，而不是單方面投機，所以對于套期保值的效果，需要結合期貨和現(xiàn)貨兩個市場。套期保值的方向和時機需要結合企業(yè)短期訂單，中長期戰(zhàn)略儲備因地制宜，即使是加工企業(yè)，如果原材料庫存過高存在跌價風險，也可以選擇賣出套保，彌補原材料和銷售損失。長期套期保值需要關注合約的連續(xù)性和月間價差結構，有色金屬現(xiàn)在都是連續(xù)合約，注意移倉時機選擇，減少交易的摩擦成本。如果套保期貨賬戶出現(xiàn)浮虧，建議嚴格設定止盈和止損，一旦出現(xiàn)企業(yè)期貨賬戶虧損超過15%，立刻無條件平倉，防止期貨賬戶虧損進一步擴大。合理規(guī)劃套保比例，如果缺乏專業(yè)團隊，可以循序漸進，從30%—60%開始套保，熟悉相關流程和操作后，套保比例可以增至80%—90%。除此之外，實際操作中需要考慮13%增值稅的問題，根據(jù)企業(yè)實際情況，合理安排套保節(jié)奏。
跨期套利核心是觀察現(xiàn)貨市場強弱
跨期套利，是指利用同一個品種、不同月份合約之間的強弱差異，根據(jù)宏觀面和基本面分析，尋找合適的套利機會。在不同合約月份建立數(shù)量相等、方向相反的交易頭寸，并以對沖或交割方式結束交易的一種操作方式?？缙谔桌话惴譃檎住⒎刺滓约敖M合套利，正套為買近拋遠，反套為買遠拋近，組合套利相對復雜，賣出（買入）前后合約，再買入（賣出）中間合約?？缙谔桌暮诵氖乾F(xiàn)貨的強弱，也就是基差的強弱，一般現(xiàn)貨走強，可正套；現(xiàn)貨走弱，可反套。
整體而言，在銅產(chǎn)業(yè)鏈中，礦采選企業(yè)和冶煉行業(yè)大多為國有大型企業(yè)，擁有豐富的套期保值經(jīng)驗和人力財力，大部分企業(yè)對期貨、期權套期保值等衍生品應用嫻熟。不過，以中小型民營企業(yè)為主的下游加工企業(yè)缺乏相應的人才和充裕的現(xiàn)金流，對期貨、期權等衍生品常常難以下手。在面臨價格波動時，只能通過硬抗來渡過難關。在價格上漲時，企業(yè)采購原材料成本上升，但其生產(chǎn)的終端產(chǎn)品價格難以同步上調(diào)，企業(yè)利潤損失嚴重。然而，隨著大宗商品價格波動加大，企業(yè)如果不能有效管控成本，任何一個微小的波動都可能引發(fā)企業(yè)的生存問題。而管控風險、鎖定利潤對企業(yè)實現(xiàn)長期穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展十分重要，實體企業(yè)應該把風險控制作為生存的底線，樹立正確的風險管理目標和理念，建立系統(tǒng)的套期保值風險管理制度與體系，并將其嵌入企業(yè)全流程過程中，才能利用好期貨工具，應對可能的市場波動風險，讓衍生品成為銅企新生產(chǎn)力，幫助企業(yè)實現(xiàn)成本保、利潤增、波動小，穩(wěn)健經(jīng)營，做大做強。（作者單位：中輝期貨）
