一、海外降息預(yù)期博弈，短期國內(nèi)政策預(yù)期支撐
宏觀預(yù)期的博弈氛圍較重，一方面主要來自于海外方面圍繞降息預(yù)期定價(jià)的博弈。在市場進(jìn)行樂觀定價(jià)，全年降息6次，3月首次降息的概率之后，銅價(jià)出現(xiàn)了明顯漲幅，一度接近70000關(guān)口；但隨著美國就業(yè)數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)的綜合表現(xiàn)，就業(yè)韌性，經(jīng)濟(jì)韌性，通脹降速放緩以及美聯(lián)儲的態(tài)度均不支持持續(xù)進(jìn)行樂觀降息預(yù)期的定價(jià)，因此1月整體看到降息預(yù)期修正帶來的銅價(jià)估值回落。
另一方面國內(nèi)進(jìn)行需求預(yù)期與政策預(yù)期的博弈，這一博弈基本延續(xù)了2023年的狀態(tài)，當(dāng)需求弱現(xiàn)實(shí)特征有所加深給予風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格壓力之后，國內(nèi)穩(wěn)預(yù)期穩(wěn)信心相關(guān)政策密集出臺，引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)回升，這在近期的銅價(jià)反彈過程中表現(xiàn)的較為明顯。
因此在海內(nèi)外兩種狀態(tài)的博弈下，共振的概率越來越小，而此消彼長的博弈狀態(tài)帶給價(jià)格表現(xiàn)為震蕩。我們認(rèn)為在海外端，加息周期尾聲與降息周期開啟之前的一段時間，歐美央行對于縮表路徑暫不發(fā)生調(diào)整，也就意味著金融環(huán)境仍是繼續(xù)收縮的背景，只不過從美聯(lián)儲表態(tài)來看，對于通脹回落前景感到樂觀，主要貨幣政策目標(biāo)由之前的控通脹至2%目標(biāo)，逐漸轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)軟著陸與通脹下行并行的階段，在這一階段里，降息預(yù)期的搖擺的幅度是比較大的，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，歷次加息結(jié)束后重啟降息周期，銅價(jià)表現(xiàn)均較差，歷史9次加降息過渡周期中，末次加息-首次降息，銅價(jià)上漲3次，平均漲幅4.4%，下跌6次，平均跌幅10.7%；末次加息-末次降息階段，銅價(jià)沒有出現(xiàn)過上漲，9次下跌平均跌幅25%。我們可以發(fā)現(xiàn)在這一時期，通脹水平往往不高，且方向向下；另一方面這一時期需求壓力逐漸增大，并且金融風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生概率較高，也就是出現(xiàn)過幾次硬著陸情形，最終導(dǎo)致較大跌幅。
我們認(rèn)為盡管降息預(yù)期搖擺空間大，但主線上我們認(rèn)為這對美國國債名義利率影響更大，而實(shí)際利率重心實(shí)則有望維持高位，當(dāng)名義利率速度加快定價(jià)降息預(yù)期，通脹預(yù)期將保持下行趨勢，甚至回落2%以下給銅價(jià)估值帶來壓力，可以密切關(guān)注2月初的美聯(lián)儲議息會議。
國內(nèi)的預(yù)期博弈中，政策對需求壓力的對沖效果可能需要進(jìn)入二季度才能有比較清晰的感覺，兩會之前預(yù)計(jì)仍將以政策預(yù)期作為國內(nèi)商品市場的主要支撐，但比較具有領(lǐng)先意義的是在一季度觀察信貸投放數(shù)量和結(jié)構(gòu)的變化，在2023年 四季度的信貸結(jié)構(gòu)中，需求不足的問題進(jìn)一步暴露，政府托底的力度也有所提高，但新增人民幣貸款中，居民和企業(yè)端一直維持偏弱的狀態(tài)，貨幣供應(yīng)端的維持寬松的概率大，但信貸的恢復(fù)仍有不確定性。
二、傳統(tǒng)累庫周期強(qiáng)度或引導(dǎo)全年供需預(yù)期
基本面一端來看目前缺少引導(dǎo)價(jià)格的主要矛盾，但有兩個變化仍值得關(guān)注。一個是原料礦的擾動增多導(dǎo)致銅精礦現(xiàn)貨價(jià)格連連下降，截至1月19日SMM進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨指數(shù)報(bào)價(jià)41.45美元/噸，而12月初這一價(jià)格還在80美元/噸附近，自11月年度長單談判開啟之后，礦端擾動事件頻發(fā)，罷工、堵路導(dǎo)致南美地區(qū)銅精礦產(chǎn)能釋放不暢，智利月度銅礦產(chǎn)量同比下滑，長單談判價(jià)格最終定在80美元，較去年下滑8美元，實(shí)則所體現(xiàn)的仍是礦端議價(jià)能力偏強(qiáng)而銅精礦供需格局偏弱下的定價(jià)表現(xiàn)，一般來說加工費(fèi)TC持續(xù)下滑會影響冶煉廠利潤進(jìn)而影響部分產(chǎn)出對價(jià)格形成一定利好刺激，但我們認(rèn)為這一點(diǎn)目前來看仍需觀察，短時的擾動是否完全改變?nèi)赉~精礦供需偏松的預(yù)期還難以實(shí)際判斷，至少一季度產(chǎn)量受影響程度不大，二季度需要觀察實(shí)際到港量的變化，當(dāng)前冶煉廠部分虧損，產(chǎn)出積極性受限，構(gòu)成潛在利多因素。
另一個是傳統(tǒng)累庫周期到來，春節(jié)前后三周觀察累庫強(qiáng)度或?qū)θ旯┬桀A(yù)期產(chǎn)生明顯影響。目前海外庫存持續(xù)累增后已經(jīng)擺脫低庫存狀態(tài)，而國內(nèi)目前庫存水平偏低，導(dǎo)致顯現(xiàn)庫存依然偏低位，略高于去年。2023年一季度國內(nèi)累庫后的量級，國內(nèi)應(yīng)有10-15萬噸的過剩量級，使得全年大概維持一個緊平衡狀態(tài)，這也導(dǎo)致了國內(nèi)擠倉時有發(fā)生，但我們對比2022年的情況來看，供需格局改善仍然是比較明顯的，2023年國內(nèi)銅現(xiàn)貨升水平均值119元/噸，較去年年平均升水243元/噸下降51%，節(jié)奏上今年升水上半年維持偏低位水平，大部分時間處于80-150區(qū)間運(yùn)行。我們重點(diǎn)關(guān)注2024年一季度的國內(nèi)累庫高度，如果超出30萬噸，全年升水重心將繼續(xù)下移，供需格局將得到進(jìn)一步改善。
三、總結(jié)
目前銅價(jià)高位表現(xiàn)偏強(qiáng)，底部受到來自于政策預(yù)期的支撐，但海外降息預(yù)期博弈對于價(jià)格的引領(lǐng)性更強(qiáng)，短期密切關(guān)注2月初美聯(lián)儲今年首次議息會議的表態(tài)，當(dāng)前降息預(yù)期仍有向下調(diào)整空間，美元表現(xiàn)偏強(qiáng)，銅價(jià)估值壓力仍存；另一方面，國內(nèi)傳統(tǒng)累庫周期到來，春節(jié)前后的累庫強(qiáng)度對全年價(jià)格重心影響較大，銅價(jià)上漲持續(xù)性較差，關(guān)注宏觀預(yù)期變化與前高壓力。
作者簡介：張杰夫（投資咨詢號：Z0016959）：正信期貨高級分析師，中級經(jīng)濟(jì)師，華中科技大學(xué)金融碩士。從業(yè)以來專注于有色基本面及相關(guān)套利的量化研究，擅長數(shù)據(jù)分析和基本面邏輯推演，曾發(fā)表多篇銅專題和熱點(diǎn)解析，對銅產(chǎn)業(yè)鏈有深刻的研究，為多家知名銅企業(yè)設(shè)計(jì)套保方案，曾榮獲上期所2021年度優(yōu)秀分析師新人獎。
