在2023年11月發(fā)布的《有色金屬2024年展望：知其勢，度其時》中，我們提到“2024年預計錫礦供應(yīng)或延續(xù)緊張，而主要下游半導體行業(yè)曙光已現(xiàn)，我們提示下游需求持續(xù)復蘇，供需短缺帶來的價格上行風險”。自2023年12月以來，錫價呈現(xiàn)探底復蘇態(tài)勢，按2023年11月27日的階段性低點至2024年1月30日計算，SHFE錫主力合約結(jié)算價已上漲9.1%，LME3個月合約期貨官方價上漲10.2%。我們認為本輪反彈是礦端供應(yīng)干擾下，市場對于半導體行業(yè)需求觸底回升以及預期向好的體現(xiàn)。

圖表：LME錫投資基金凈多頭持倉觸底回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

本篇報告我們梳理了2023年緬甸禁采令對基本面的影響，更新了下游需求的變化。向前看，市場擔憂春節(jié)后緬甸佤邦錫礦復產(chǎn)可能給錫價帶來下跌風險，但考慮到2023年緬甸禁采令尚未顯著影響實際精錫供給，我們認為其復產(chǎn)對基本面的邊際影響可能也相對有限，而緬甸錫礦若延續(xù)停產(chǎn)或?qū)⒂绊憞鴥?nèi)冶煉廠二季度的開工率。供給相對穩(wěn)定的情況下，我們預計電子行業(yè)需求見底回升或成為今年提振錫價的主要動能，我們也將緊密關(guān)注下游需求向上傳導的情況。

金屬端的情況與我們2023年8月發(fā)布的報告《錫：高庫存或成供給干擾緩沖墊，需求仍是關(guān)鍵》中的判斷相符，即礦端供給干擾對于精錫的傳導并不明顯。從數(shù)據(jù)上看，2023年四季度中國精錫產(chǎn)量為4.66萬噸，同比下降4.5%，2023年全年精錫產(chǎn)量16.89萬噸，同比上升1.7%。截至1月26日，SMM國內(nèi)錫錠社會庫存為8,920噸，相較12月初的階段性低點有所反彈。

向前看，我們認為供給端不確定性因素可能較大。一方面隨著時間的推移和庫存的消耗，緬甸禁礦的影響可能逐漸凸顯。近期云南錫精礦加工費有所下行，且幅度大于廣西地區(qū)，或反映了緬甸進口不足開始對冶煉廠產(chǎn)生壓力。另一方面，市場對于緬甸錫礦復產(chǎn)的預期漸濃。2023年12月28日，緬甸佤邦中央經(jīng)濟委員會發(fā)布《關(guān)于除曼相礦區(qū)外其他礦區(qū)復工復產(chǎn)的通知》，除曼相錫礦區(qū)外的其他鉛鋅礦自2024年1月3日起執(zhí)行復產(chǎn)。2022年佤邦錫礦出口稅收收入約占財政總收入的30%（SMM），長期禁礦對佤邦當?shù)卣斦毫^大。我們提示春節(jié)后礦端供給修復先行到來的風險不能忽視。除了緬甸錫礦的不確定性之外，印尼作為精錫主要的出口國，其錫錠出口采礦配額許可制度（RKAB）對出口存在潛在影響。2023年全年精錫出口量為6.9萬噸，同比下降12.0%。進入2024年，印尼錫錠出口采礦配額許可再度進入年度審核階段，可能帶來一定的不確定性。

回顧2023年，在高通脹、高利率的背景下，全球經(jīng)濟增長疲軟。半導體周期也經(jīng)歷漫長磨底，錫的需求復蘇預期遲遲未能兌現(xiàn)。根據(jù)全球半導體協(xié)會數(shù)據(jù)，全球半導體出貨量于2023年4月見底，隨后環(huán)比回升，截至11月份相較于4月的低點已回升25%，單月出貨量于2023年9月起同比轉(zhuǎn)正。2024年，根據(jù)中金公司科技硬件及半導體組消費電子展望中的分析，錫焊料需求占比最大的消費電子行業(yè)將迎來溫和復蘇。從蘋果、小米、傳音等主要終端制造商財報來看，自2023年Q3起智能機終端庫存已陸續(xù)完成出清。受益于新興市場需求增長，Canalys預計2024年全球智能手機出貨量將同比增長3.5%至11.7億臺，而2023全年增速為-5%[3]。受AIPC滲透率快速提升推動，Canalys預計2024年全球PC出貨量或?qū)⑼仍鲩L7.6%至2.67億臺，對比2023年全年增速為-12.4%，其中AIPC將占比約19%[4]。

同時，AI大模型仍在不斷涌現(xiàn)，其訓練以及后續(xù)推理對算力與存力芯片的需求持續(xù)強勁，從而加速提振了市場對于半導體周期復蘇的預期，費城半導體指數(shù)自11月以來開啟上行趨勢。歷史上來看，費城半導體指數(shù)和LME3個月合約錫價的相關(guān)系數(shù)高達0.72。雖然統(tǒng)計學上分析，兩者基本同步，并無有顯著的領(lǐng)先/滯后關(guān)系。但先前在2020年一季度、2022年一季度、2022年三季度等幾次重要拐點，費城半導體指數(shù)均領(lǐng)先于錫價見頂或見底，我們也將緊密跟蹤下游需求對錫基本面的影響。

綜上所述，考慮到2023年緬甸錫礦禁采政策尚未顯著影響精錫供給，我們預計即便緬甸錫礦復產(chǎn)，對實際精錫供給帶來的邊際影響也可能有限，而假若緬甸繼續(xù)停產(chǎn)，隨著時間推移，國內(nèi)冶煉廠原料可能面臨短缺風險。需求端，我們堅持此前報告中的觀點，預計2024年消費電子出貨量或?qū)⒂瓉頊睾蛷吞K，同時AI芯片需求的增長動能持續(xù)強勁可能強化市場預期，需求端改善或成為今年提振錫價的主要動能，我們也將緊密關(guān)注下游需求向上傳導的情況。