美國1月CPI同比增長3.1%（前值3.4%），核心CPI同比增長3.9%（前值3.9%），均超出市場預期（圖表1）。數(shù)據公布后市場反應強烈，美國三大股指回撤，美元匯率沖高，美債收益率大幅上升，聯(lián)邦基金交易員們預測3月份降息的可能性已降至不足10%。

這份通脹數(shù)據再次印證了我們此前強調的兩個觀點：一是今年美國通脹雖會放緩，但節(jié)奏存在很大不確定性，這意味著美聯(lián)儲貨幣政策將充滿變數(shù)。二是投資者對于降息預期應保持謹慎，美聯(lián)儲或不會像市場希望的那樣在3月份降息，全年降息6次的預期也可能是過于激進的（請參考《美聯(lián)儲降息的邏輯、變數(shù)與風險》、《供給風險增加，降息不確定性上升》、《消費強勁增添聯(lián)儲降息不確定性》、《美聯(lián)儲不急于在三月降息》等報告）。結合最新的非農和CPI數(shù)據，我們認為美聯(lián)儲或已基本不會在3月份降息，而5月份降息也并非“鐵板釘釘”。如果美國經濟和通脹具有彈性，美聯(lián)儲只會在降息的道路上變得越來越謹慎。

1月份的通脹數(shù)據為何超預期？從分項來看主要是服務價格展現(xiàn)了較強的粘性。首先，主要居所租金（+0.4%）和業(yè)主等價租金（+0.6%）這兩個重要的房租分項都有韌性，并未像市場此前預測的那樣會大幅降溫。對于這一點我們認為需要密切關注，因為盡管房租的領先指標（比如Zillow的租金指數(shù)）在持續(xù)放緩，但歷史上CPI房租指數(shù)的波動性低于Zillow租金，因此也未必會像Zillow那樣下降的那么多。

其次，剔除房租的核心服務價格環(huán)比上漲0.8%，漲幅為2022年4月以來最高（圖表2）。進一步看，醫(yī)院及相關服務（+1.6%）、停車過路費（+1.9%）、機票（+1.4%）、汽車保險（+1.4%）、快遞郵政服務（+1.2%）等價格漲幅靠前。這些項目中有一些波動較大，比如機票價格，但另一些則可能是永久性漲價，比如停車過路費。

對美聯(lián)儲來說，這組通脹數(shù)據顯然是不受歡迎的，因為它讓降息缺乏充足的理由。結合最近兩個月的變化，我們認為美聯(lián)儲在降息的指引方面有操之過急的嫌疑?；叵肴ツ?2月份，美聯(lián)儲主席鮑威爾在FOMC記者會上提到美聯(lián)儲官員們就降息進行了廣泛討論[1]，市場將其解讀為美聯(lián)儲可能會很快降息。但到了1月份的FOMC記者會，鮑威爾又稱美聯(lián)儲對于通脹能夠回到2%缺乏信心，并表示“3月份降息并非基準情形”[2]。在短短一個月內鮑威爾的態(tài)度發(fā)生如此轉變，顯示美聯(lián)儲對于美國經濟和通脹的判斷也會“隨機應變”。也許還有另一種解釋，那就是鮑威爾在某些非經濟因素的驅動下釋放了過于鴿派的信號。但這就更加令市場對美聯(lián)儲的信譽度感到質疑，長期來看，這對于貨幣政策的預期管理是不利的。

我們認為美聯(lián)儲已基本不會在3月份降息，而5月份降息也并非“鐵板釘釘”，如果美國經濟和通脹保持彈性，美聯(lián)儲或將會在降息的道路上更加謹慎。從大方向來看，我們依舊認為今年美國通脹會有所放緩，一個原因是去年上半年的基數(shù)較高，這是今年上半年CPI與核心CPI同比增速下降的一個有利因素。但從節(jié)奏上來看，我們認為存在很大不確定性，原因是近期發(fā)生的紅海航行安全問題加大供應鏈風險，再加上美國經濟總需求有韌性，勞動力市場仍然穩(wěn)健，這些都可能增加通脹的粘性。如果供給的穩(wěn)定性下降，需求又有韌性，那么美聯(lián)儲輕易降息就可能導致需求進一步走強，加大“二次通脹”風險。如果鮑威爾不想重蹈上世紀70年代伯恩斯的覆轍，那么在降息決策上就需要更加謹慎，避免犯下同樣的錯誤（注：伯恩斯在1970-1978年擔任美聯(lián)儲主席，在此期間美聯(lián)儲貨幣政策因受到政治壓力影響而過度放松，導致美國通脹居高不下。請參考報告《加息啟示錄：1973的滯脹困局》和《加息啟示錄：1980的沃爾克時刻》）。

圖表1：美國1月核心通脹再度反彈

圖表2：非房租核心服務通脹環(huán)比明顯加速