城市礦山系列報(bào)告(一):再生鋁價(jià)值抬升之路
發(fā)布時(shí)間:2024-03-05 20:14:12      來(lái)源:中金大宗商品

3月5日訊:

摘要

我國(guó)再生鋁加工行業(yè)產(chǎn)能過剩,小而分散,廢料供給是現(xiàn)階段主要制約

目前,我國(guó)再生鋁行業(yè)加工產(chǎn)能過剩而原料供給不足。雖然根據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)(IAI)統(tǒng)計(jì),2020年我國(guó)廢鋁回收率已高達(dá)77%,處于全球領(lǐng)先水平。但由于我國(guó)進(jìn)入工業(yè)化的時(shí)間相對(duì)較晚,社會(huì)上鋁的積累量仍有待提升,因此廢鋁產(chǎn)出不足,疊加近年來(lái)我國(guó)廢鋁進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)逐步收緊,再生鋁加工環(huán)節(jié)長(zhǎng)期處于原料短缺、開工率低迷的狀態(tài)。結(jié)合日本等成熟國(guó)家經(jīng)驗(yàn),隨著回收系統(tǒng)的逐步完善,以及社會(huì)存量鋁的報(bào)廢高峰到來(lái),我們預(yù)計(jì)我國(guó)廢鋁供應(yīng)也將逐漸轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)社會(huì)廢料為主、進(jìn)口廢料僅作為補(bǔ)充的格局。

由于再生鋁行業(yè)進(jìn)入門檻低、地域性強(qiáng),我國(guó)再生鋁行業(yè)呈現(xiàn)出小而分散、回收質(zhì)量不高、上游回收環(huán)節(jié)類別混雜、中游研發(fā)投入不足的特點(diǎn)。因此,再生鋁加工企業(yè)難以精細(xì)化區(qū)分處理原料并做到保級(jí)回收。根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì),2021年,約80%的廢鋁用于生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)附加值較低的鑄造合金,相較于保級(jí)生產(chǎn)原牌號(hào)產(chǎn)品而言,這樣經(jīng)濟(jì)價(jià)值損耗巨大,導(dǎo)致再生鋁產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)微薄。但我們也看到這一現(xiàn)狀正在逐步得到改善,一方面上游“兩網(wǎng)融合”體系持續(xù)完善,另一方面《鋁行業(yè)規(guī)范條件》中規(guī)定“新建再生鋁項(xiàng)目的規(guī)模應(yīng)在年產(chǎn)10萬(wàn)噸以上,現(xiàn)有再生鋁企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模不小于年產(chǎn)5萬(wàn)噸”。在行業(yè)激烈的成本競(jìng)爭(zhēng)和原料短缺下,我們預(yù)計(jì)小型落后產(chǎn)能有望逐步出清,競(jìng)爭(zhēng)格局趨于改善。

根據(jù)我們的模型,鋁罐箔為目前廢鋁供給主力,汽車再生鋁或?qū)⒂瓉?lái)供需兩旺

由于回收行業(yè)的分散性和不規(guī)范性,我們難以自下而上直接統(tǒng)計(jì)每年的廢鋁供給量。本篇報(bào)告中,我們建立了廢鋁供給量預(yù)測(cè)模型,通過歷年分下游的鋁消費(fèi)量,結(jié)合其回收率、使用年限等要素,推算出未來(lái)再生鋁供應(yīng)量。從模型結(jié)果來(lái)看,雖然建筑和電力板塊用鋁存量大(1980年-2023年累計(jì)終端消費(fèi)中建筑占比25.6%,電力線纜占比16.7%),但其循環(huán)周期較長(zhǎng),十年內(nèi)對(duì)應(yīng)廢鋁供給都難以放量。鋁罐箔則在一年內(nèi)就能迅速進(jìn)入循環(huán),且回收率較高,因而成為目前廢鋁供給的主要來(lái)源。向前看,自2021年起,我國(guó)汽車迎來(lái)報(bào)廢高峰,且輕量化需求與新能源滲透率提升共同驅(qū)動(dòng)單車用鋁增長(zhǎng)。我們認(rèn)為供需兩旺下,汽車鋁材閉環(huán)保級(jí)回收模式或?qū)⑴d起。

綠色價(jià)值顯化以及加工附加值提升共同驅(qū)動(dòng)行業(yè)加速成長(zhǎng)。具有渠道整合、保級(jí)回收能力的大型企業(yè)或表現(xiàn)更優(yōu)。

一方面,隨著原鋁產(chǎn)能紅線逐漸逼近,再生鋁作為供給增量愈發(fā)重要。另一方面,作為重要的綠色轉(zhuǎn)型金屬,我國(guó)以火電作為主要能源的電解鋁卻受困于自身“高能耗、高污染”的雙高特性。雙碳愿景下,我們認(rèn)為再生鋁綠色價(jià)值有望逐步顯化。CCER重啟為再生鋁減碳價(jià)值提供了市場(chǎng)定價(jià)平臺(tái)。出口方面,歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制(CBAM)自2023年10月1日起正式步入三年過渡期,將于2026年正式開始征稅。未來(lái)假若碳關(guān)稅生效,我們認(rèn)為再生鋁制品獲得的碳成本優(yōu)勢(shì)值得關(guān)注。

除此之外,再生鋁廠家正發(fā)力投入保級(jí)回收,從而提高產(chǎn)品附加值,增厚盈利。全球經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,再生鋁龍頭諾貝麗思通過與主流車企廣泛建立閉環(huán)回收的合作關(guān)系,向上穩(wěn)定回收渠道,向下深度介入整車設(shè)計(jì),合作開發(fā)車用鋁板,從而獲取加工利潤(rùn)的顯著優(yōu)勢(shì)。向后看,我國(guó)再生鋁加工產(chǎn)能仍在加速放量,且其中保級(jí)回收的變形合金項(xiàng)目占比不斷提升。我們認(rèn)為未來(lái)具有整合渠道、保級(jí)回收能力的大型再生鋁回收企業(yè)或表現(xiàn)更優(yōu)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:廢鋁回收體系建設(shè)不及預(yù)期,鋁制品循環(huán)壽命超預(yù)期,全球碳達(dá)峰碳中和行動(dòng)進(jìn)度不及預(yù)期

正文

工業(yè)化進(jìn)程決定城市礦山積累量,而今釋放時(shí)點(diǎn)已至

“城市礦山”是指自然礦產(chǎn)經(jīng)過、開采、加工、消費(fèi)后,蘊(yùn)藏在各類包括廢舊建材、機(jī)電設(shè)備、電線電纜、通信工具、汽車、電子產(chǎn)品、包裝物以及其他廢料中的、可以循環(huán)利用的鋼鐵、有色金屬、稀貴金屬、塑料、橡膠等資源。一方面,中國(guó)作為金屬消費(fèi)大國(guó),許多礦產(chǎn)資源需依賴進(jìn)口補(bǔ)充。根據(jù)2022年海關(guān)總署與Mysteel數(shù)據(jù),我國(guó)鐵礦石對(duì)外依存度為75%,銅精礦為74%,鋁土礦為55%。城市礦山資源能夠作為原生礦產(chǎn)重要補(bǔ)充,降低原料成本,穩(wěn)定供應(yīng)鏈。另一方面,對(duì)于“城市礦山”的開發(fā)利用在減少了溫室氣體排放的同時(shí),也處理了廢棄物,對(duì)于實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)不可或缺。

如同自然界的礦物會(huì)隨著地質(zhì)運(yùn)動(dòng)而在經(jīng)年累月中積存,城市礦山資源也隨著工業(yè)化城市化的進(jìn)程而逐步累積。目前,美、歐、日等成熟經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)走過了這一歷程,再生金屬占供給/消費(fèi)的比例已處于較高的水平。而中國(guó)在近二十余年間,工業(yè)化城鎮(zhèn)化高速發(fā)展,對(duì)應(yīng)的金屬消費(fèi)也逐年攀升,積累了豐富的城市礦山資源。根據(jù)使用壽命來(lái)看,部分資源已迎來(lái)加速釋放期。

圖表1:2022年大宗商品再生資源占比

資料來(lái)源:Mysteel,Woodmac,中金公司研究部

圖表2:中國(guó)城鎮(zhèn)化率迅速追趕


資料來(lái)源:iFinD,中金公司研究部

圖表3:中國(guó)工業(yè)增加值占GDP較高

資料來(lái)源:iFinD,中金公司研究部

有色金屬:“中國(guó)需求”故事的回響。在過去二十年間,中國(guó)的建筑、電力、交運(yùn)、機(jī)械等下游行業(yè)處于高速增長(zhǎng)期,“中國(guó)需求”在很大程度上影響了全球的有色金屬平衡表。而隨著這些終端產(chǎn)品逐漸步入服役末期,蘊(yùn)藏在其中的再生金屬原料也將得以釋放。目前,中國(guó)再生金屬產(chǎn)量占比已經(jīng)基本超過全球平均水平,但相對(duì)于成熟經(jīng)濟(jì)體而言,這一比例仍然較低。截止至2022年,中國(guó)再生銅占比為30%,再生鋁占比為23%,再生鉛占比為55%。而美國(guó)這一比例為60%、51%和90%。這一方面是由于中國(guó)的廢料供應(yīng)仍處于爬坡期、且回收系統(tǒng)尚待完善;而另一方面或是由于發(fā)達(dá)國(guó)家再生金屬行業(yè)利潤(rùn)較為豐厚,企業(yè)對(duì)于投資再生金屬產(chǎn)能較為積極。

黑色金屬:未來(lái)重點(diǎn)在于折舊廢鋼的釋放,進(jìn)口或僅為邊際補(bǔ)充。供給端,廢鋼主要分為自產(chǎn)廢鋼、加工廢鋼與折舊廢鋼。自產(chǎn)廢鋼一般在鋼廠直接回爐,后兩者主要在市場(chǎng)上流通。加工廢鋼的主要來(lái)源是制造業(yè)生產(chǎn)中的邊角料,質(zhì)量相對(duì)較好,因此加工廢鋼的產(chǎn)出往往與制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)緊密相關(guān)。折舊廢鋼的來(lái)源主要來(lái)自于汽車、機(jī)械等鋼制品的報(bào)廢,以及建筑的拆舊,來(lái)源較為分散。未來(lái)廢鋼主要的供應(yīng)增長(zhǎng)仍要依靠國(guó)內(nèi)廢鋼產(chǎn)能的挖掘,特別是折舊廢鋼的釋放,而進(jìn)口只能邊際補(bǔ)充。我國(guó)的鐵元素積蓄量已達(dá)百億噸規(guī)模,且每年仍在以接近10億噸的水平繼續(xù)增長(zhǎng),但因積蓄時(shí)間較短,廢鋼產(chǎn)出仍然偏緊張。因此從需求端看,中國(guó)廢鋼比(廢鋼/粗鋼)依然偏低,2023年為21.5%,低于美國(guó)(70.7%)、歐盟(53.5%)、日本(38.6%)和全球平均(33.5%)。與一些電爐鋼主導(dǎo)的國(guó)家不同的是,中國(guó)的廢鋼消耗大部分來(lái)自于長(zhǎng)流程鋼廠,2023年中國(guó)轉(zhuǎn)爐與電爐粗鋼產(chǎn)量占比大約9:1,廢鋼消耗比例大約為8:2。

貴金屬:低儲(chǔ)量和高價(jià)值使得回收資源始終是黃金和白銀供給側(cè)重要的組成部分。同時(shí),這也反映了貴金屬所具備的投資和工業(yè)雙重屬性。其中,再生金由投資屬性主導(dǎo),再生銀的工業(yè)屬性更強(qiáng)。2023年全球再生金達(dá)到1237噸/年,貢獻(xiàn)黃金供應(yīng)總量和同比增量的25%和66%。再生金主要來(lái)自珠寶首飾行業(yè),歷史經(jīng)驗(yàn)顯示其會(huì)受黃金價(jià)格和經(jīng)濟(jì)周期影響,主要反映金價(jià)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好。相較之下,2022年全球再生銀約有66%來(lái)自工業(yè)和攝影行業(yè),近年來(lái)由環(huán)氧乙烷產(chǎn)能和感光膠片淘汰等行業(yè)周期主導(dǎo)。我們測(cè)算2023年全球再生銀供應(yīng)或達(dá)5185噸/年,貢獻(xiàn)白銀供應(yīng)總量和同比增量的17%和8%,往前看,我們預(yù)期再生銀增量的理論高峰或待2030年后的光伏用銀釋放。

再生鋁:廢料供給放量下的價(jià)值抬升之路

廢鋁產(chǎn)出量是現(xiàn)階段主要制約,行業(yè)產(chǎn)能過剩但保級(jí)回收水平仍待提升

再生鋁,是指由廢舊鋁或含鋁的廢料,經(jīng)重新熔化提煉而得到的鋁金屬。相較于從鋁土礦開采到終端鋁制品的原生鋁產(chǎn)業(yè)鏈,再生鋁產(chǎn)業(yè)鏈較短:主要由上游廢鋁原料回收,中游再生鋁錠、鋁棒鑄造和鋁合金加工,以及下游鋁制品應(yīng)用組成。其原料分為新廢鋁與舊廢鋁。其中舊廢鋁來(lái)自經(jīng)消費(fèi)后從社會(huì)上回收的鋁制品,而新廢鋁則指的是鋁材生產(chǎn)加工過程中所產(chǎn)生的工藝廢料或不合格品。大部分新廢鋁都由生產(chǎn)企業(yè)自行回收熔煉成原牌號(hào)合金,而不納入廢鋁的生產(chǎn)統(tǒng)計(jì)。

圖表4:再生鋁生產(chǎn)流程圖

資料來(lái)源:中鋁網(wǎng),中金公司研究部

我國(guó)廢鋁回收率已居于前列,主要制約在于社會(huì)鋁累積量

橫向來(lái)看,我國(guó)再生鋁提升空間巨大。根據(jù)Woodmac統(tǒng)計(jì),截止至2022年,我國(guó)再生鋁消費(fèi)占比為19.1%,低于世界平均水平的26%,和英美日德等發(fā)達(dá)國(guó)家更是有較大差距。究其原因,是由于我國(guó)廢鋁原料供給存在不足。

社會(huì)上鋁的累積量決定了每年可產(chǎn)出的廢鋁量。由于海外先發(fā)國(guó)家進(jìn)入工業(yè)化較早,社會(huì)上鋁的累積量量遠(yuǎn)高于中國(guó)。根據(jù)劉艷飛等的學(xué)術(shù)論文統(tǒng)計(jì),2021年中國(guó)人均鋁物質(zhì)社會(huì)存量為208.9 kg/人,社會(huì)總存量 2.95億噸,而美國(guó) 2006 年人均鋁存量就已達(dá) 489kg,社會(huì)總存量6.85 億噸[1]。但事實(shí)上,我國(guó)的廢鋁回收率[2]已經(jīng)走在世界前列。根據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)(IAI)統(tǒng)計(jì),國(guó)內(nèi)廢鋁回收率自2010年的70%,已逐步增長(zhǎng)至2020年的77%,對(duì)比同期的全球回收率為76%。目前,我國(guó)再生鋁行業(yè)的目標(biāo)已經(jīng)從單純提升廢鋁回收率,逐步過度到提升回收質(zhì)量,實(shí)現(xiàn)精細(xì)化回收,提升保級(jí)利用比例。

圖表5:截止至2022年,我國(guó)再生鋁消費(fèi)占比相對(duì)較低

資料來(lái)源:Woodmac,中金公司研究部

圖表6:近年來(lái)我國(guó)再生鋁消費(fèi)占比增長(zhǎng)較慢

資料來(lái)源:Woodmac,中金公司研究部

圖表7:廢鋁回收率來(lái)看,中國(guó)已居于世界前列

資料來(lái)源:IAI,中金公司研究部

圖表8:中國(guó)廢鋁回收率穩(wěn)定增長(zhǎng)

資料來(lái)源:IAI,中金公司研究部

廢鋁進(jìn)口逐步收緊,國(guó)內(nèi)廢料供給開啟放量

2000-2017年間,我國(guó)再生鋁產(chǎn)業(yè)迅速擴(kuò)張。一批中大規(guī)模企業(yè)在沿海地區(qū)成立,需要大量進(jìn)口廢鋁以補(bǔ)足原料需求。但隨著環(huán)境保護(hù)工作力度加大,國(guó)務(wù)院辦公廳2017年發(fā)布《禁止洋垃圾入境推進(jìn)固體廢物進(jìn)口管理制度改革實(shí)施方案》[3],鋁廢料進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)逐步收緊,進(jìn)口數(shù)量出現(xiàn)回落。作為應(yīng)對(duì),更多廠商傾向于先在國(guó)外將廢鋁加工成再生合金錠,再以未鍛軋鋁合金的形式進(jìn)口。這或能部分解釋自2019年起未鍛軋的鋁合金進(jìn)口量的顯著提升。而自2020年起,符合《再生鑄造鋁合金》標(biāo)準(zhǔn)的原料不再屬于固體廢物,可以自由進(jìn)口。廢鋁進(jìn)口量出現(xiàn)回升。展望后續(xù),我們認(rèn)為隨著進(jìn)口檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)的明確,進(jìn)口廢鋁將趨于品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)化、渠道規(guī)范化,進(jìn)口數(shù)量將維持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

而隨著回收系統(tǒng)的逐步完善,以及社會(huì)存量鋁的報(bào)廢高峰到來(lái),我們認(rèn)為2023年ADC12的平均利潤(rùn)僅有200元/噸左右。以再生鋁產(chǎn)業(yè)較為發(fā)達(dá)的日本為例,WBMS統(tǒng)計(jì)2021年日本再生鋁產(chǎn)量為78.7萬(wàn)噸;而根據(jù)世界整合貿(mào)易解決方案數(shù)據(jù)庫(kù)(WITS)統(tǒng)計(jì),當(dāng)年日本僅進(jìn)口廢鋁8.7萬(wàn)噸。折算進(jìn)口鋁廢料含鋁量后,再生鋁原料占比不足11%。而根據(jù)我們的廢鋁供給模型計(jì)算,自2024年起,我國(guó)廢鋁供給將加速提升,其中汽車廢鋁將貢獻(xiàn)主要增量。

圖表9:廢鋁進(jìn)口政策演變梳理

資料來(lái)源:生態(tài)環(huán)境部,中金公司研究部

圖表10:海外進(jìn)口廢鋁占再生鋁原料比例逐年降低

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

圖表11:2019年末起,未鍛軋的鋁合金進(jìn)口顯著提升

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

產(chǎn)業(yè)格局小而分散,保級(jí)回收水平有待提高

我國(guó)再生鋁產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出小而分散,產(chǎn)能總體過剩,但保級(jí)回收水平不足的特點(diǎn)。上游廢鋁回收行業(yè)進(jìn)入門檻低,且由于牌照原因具有強(qiáng)地域性,因此多小微回收主體。為了方便對(duì)接中游再生鋁加工企業(yè),行業(yè)形成了“回收散戶-回收企業(yè)-再生鋁生產(chǎn)商”的逐層富集模式。在此過程中,由于源頭回收較為混雜,再生鋁企業(yè)難以精細(xì)化區(qū)分原料類別,因此提升了保級(jí)利用的難度。

中游再生鋁加工企業(yè)同樣受制于小而分散格局下的低效競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì),我國(guó)現(xiàn)階段有400多家再生鋁生產(chǎn)企業(yè),CR6不足30%。而由于再生鋁產(chǎn)能遠(yuǎn)大于廢鋁供給量,廢料供給時(shí)常難以確保,再生鋁行業(yè)開工率中樞長(zhǎng)期維持在55%的低位。此外,與下游車企高度綁定的再生鋁企業(yè)為了保障旺季的汽車訂單交付,往往會(huì)超額設(shè)計(jì)產(chǎn)能,從而進(jìn)一步加劇了淡季的產(chǎn)能閑置問題。

小而分散的格局也限制了行業(yè)整體的研發(fā)投入與技術(shù)進(jìn)步,保級(jí)回收水平整體不足。根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì),2021年,約80%的廢鋁用于生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)附加值較低的鑄造合金。其中,ADC12的消費(fèi)量占總廢鋁消費(fèi)量的71%。而作為對(duì)比,根據(jù)美國(guó)鋁業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì),2020美國(guó)鋁罐閉環(huán)循環(huán)率達(dá)92.6%。降級(jí)回收會(huì)帶來(lái)巨大的價(jià)值損耗,廠商利潤(rùn)也較為微薄。以建筑業(yè)廣泛應(yīng)用的5052鎂鋁合金板為例,其簡(jiǎn)單重熔為ADC12鋁合金相較于原級(jí)回收具有10%-20%的折價(jià)。根據(jù)阿拉丁調(diào)研,2023年ADC12的平均利潤(rùn)僅有200元左右,在鋁價(jià)低點(diǎn)的2023年5-6月份,ADC12行業(yè)甚至陷入整體虧損。

但這一現(xiàn)狀正在逐步得到改善。上游回收來(lái)看,我國(guó)已經(jīng)開始著手規(guī)范現(xiàn)有的金屬回收體系,并采用建設(shè)再生金屬回收?qǐng)@區(qū)的方式提高行業(yè)集約化程度。同時(shí),垃圾分類回收與再生資源回收的“兩網(wǎng)融合”工作持續(xù)推進(jìn),有效提升提升了家電、罐箔用鋁的回收分類水平。中游加工方面,工信部于2013年發(fā)布的《鋁行業(yè)規(guī)范條件》中規(guī)定:新建再生鋁項(xiàng)目的規(guī)模應(yīng)在年產(chǎn)10萬(wàn)噸以上,現(xiàn)有再生鋁企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模不小于年產(chǎn)5萬(wàn)噸[4]。此外,在行業(yè)激烈的成本競(jìng)爭(zhēng)和原料短缺下,小型產(chǎn)能劣勢(shì)明顯;我們也能在產(chǎn)能利用率的大小分化上找到其佐證。我們認(rèn)為這部分產(chǎn)能有望逐步出清,競(jìng)爭(zhēng)格局趨于改善。

圖表12:再生鋁行業(yè)開工率長(zhǎng)期較低

資料來(lái)源:SMM,中金公司研究部

圖表13:再生鋁行業(yè)集中度較低(截止至2021年)

資料來(lái)源:有色金屬協(xié)會(huì)再生金屬分會(huì),中金公司研究部

圖表14:不同規(guī)模再生鋁企業(yè)產(chǎn)能利用率分化明顯

資料來(lái)源:SMM,中金公司研究部

圖表15:簡(jiǎn)單重熔為ADC12合金附加值較低

資料來(lái)源:iFind,中金公司研究部

鋁罐箔為當(dāng)下廢鋁供給主力,汽車報(bào)廢料潛力巨大

使用壽命與消費(fèi)量共同決定下游廢鋁供給

基于先前的分析,我國(guó)再生鋁產(chǎn)能過剩,其制約主要在于原料供給。要預(yù)測(cè)再生鋁供應(yīng)量的走勢(shì),關(guān)鍵就在于判斷未來(lái)廢鋁的產(chǎn)出量。由于廢鋁回收的分散性和不規(guī)范性,我們難以有效直接統(tǒng)計(jì)每年的廢鋁供給量。但是我們可以通過歷年分下游的鋁消費(fèi)量,結(jié)合其回收率、使用年限等要素來(lái)推算出未來(lái)的廢鋁供給。

分下游來(lái)看,建筑用鋁雖然積累量最大,回收率也最高,但是其壽命也較久。同時(shí),我國(guó)也已經(jīng)走過了城市更新大拆大建的時(shí)期,建筑廢料供應(yīng)難以在中短期內(nèi)釋放。割膠鋁線纜是最為純凈的廢鋁,市場(chǎng)價(jià)格也最為高昂,但其供給同樣受制于鋁電纜較長(zhǎng)的使用年限。相對(duì)的,鋁罐箔則能在一年內(nèi)迅速進(jìn)入循環(huán),而成為目前廢鋁供給的主力。向后看,我們認(rèn)為中國(guó)即將迎來(lái)汽車報(bào)廢高峰,汽車廢鋁或?qū)⒇暙I(xiàn)中期內(nèi)的主要增量。

圖表16:中國(guó)再生鋁供給模型

資料來(lái)源:SMM,IAI,Woodmac,中金公司研究部

鋁罐箔循環(huán)較快,龍頭企業(yè)保級(jí)回收技術(shù)相對(duì)成熟

鋁罐箔生命周期較短,往往在一年內(nèi)就能迅速進(jìn)入循環(huán),且截至2022年數(shù)據(jù),中國(guó)回收率已經(jīng)穩(wěn)定在85%的高位。因此,這一板塊的廢鋁產(chǎn)出量可以采用過去一年的鋁罐箔消費(fèi)量與回收率進(jìn)行近似擬合。雖然其絕對(duì)量較大,但是我們認(rèn)為其增速受限于消費(fèi)端,將穩(wěn)定在2-3%之間。近年來(lái),在降低原鋁添加與提高出水率方面,國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)已經(jīng)有了一定的技術(shù)積累,指標(biāo)居于世界前列。例如河南明泰年處理20 萬(wàn)噸廢鋁項(xiàng)目(一期工程)的廢舊罐含量已達(dá)93%,與海德魯、諾貝麗斯等全球領(lǐng)跑者持平。然而,由于分類回收體系尚未完善、再生鋁處理能力等限制,中國(guó)仍有大量的廢鋁罐被降級(jí)回收為低附加值的ADC合金。

中國(guó)汽車迎來(lái)報(bào)廢高峰,再生鋁供需兩旺

根據(jù)IAI統(tǒng)計(jì),全球來(lái)看,交運(yùn)行業(yè)是目前廢鋁產(chǎn)出最多,回收率最高的下游板塊(86%)。同時(shí),汽車也是再生鋁消費(fèi)量最大的下游行業(yè)。據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì),汽車行業(yè)占到再生鋁消費(fèi)量 60%以上。自2000年起,我國(guó)汽車銷量開啟迅猛增長(zhǎng),而增速于2010年達(dá)峰。根據(jù)累計(jì)保有量與使用壽命計(jì)算,中期內(nèi)廢鋁供給增量將主要來(lái)自汽車行業(yè)。向后看,隨著新能源車滲透率的逐步提高,以及汽車的輕量化發(fā)展,單車用鋁量持續(xù)抬升。供需兩旺下,我們認(rèn)為打通原料獲取與終端消費(fèi)的閉環(huán)回收模式也將迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。

圖表17:自2000年,中國(guó)汽車銷量開啟高速增長(zhǎng)

資料來(lái)源:乘聯(lián)會(huì),中金公司研究部

圖表18:新能源車帶動(dòng)鋁需求高增

資料來(lái)源:IEA, Ducker, 中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì), OICA, Marklines,中金公司研究部

雙碳目標(biāo)下綠色價(jià)值顯化,垂直整合助力產(chǎn)業(yè)附加值提升

誠(chéng)然,再生鋁行業(yè)的增速受制于廢鋁資源產(chǎn)出。這取決于一個(gè)國(guó)家的工業(yè)化發(fā)展階段,難以在短期內(nèi)揠苗助長(zhǎng)。但另一方面,再生鋁的回收、流通、生產(chǎn)積極性也取決于其相對(duì)于原鋁的性價(jià)比。一方面,雙碳目標(biāo)下再生鋁綠色價(jià)值逐步顯化;另一方面,再生鋁生產(chǎn)商正發(fā)力投入閉環(huán)保級(jí)回收,提升環(huán)節(jié)附加值,我們認(rèn)為盈利有望改善。兩方因素合力下,再生鋁相對(duì)原鋁性價(jià)比將愈發(fā)凸顯,我們認(rèn)為行業(yè)有望持續(xù)擴(kuò)容。

雙碳目標(biāo)下,再生鋁綠色價(jià)值趨于顯化

電解鋁作為重要的綠色轉(zhuǎn)型金屬,其下游綠色需求占比在近年來(lái)顯著提升。但與此矛盾的是,目前我國(guó)電解鋁采用火力發(fā)電為主,本身具有高耗能,高碳排放的特征。鋁工業(yè)減碳的方向主要在于兩條路徑,一是優(yōu)化能源結(jié)構(gòu),發(fā)展水電鋁;二是提升再生鋁占比。根據(jù)歐洲鋁業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù),生產(chǎn)1噸再生鋁能耗僅為原鋁的5%,與生產(chǎn)等量的原鋁相比,生產(chǎn)一噸再生鋁相當(dāng)于節(jié)約3.4噸標(biāo)準(zhǔn)煤,14立方米水,減少固體廢物排放20噸,折算減少碳足跡11噸左右。

隨著CCER碳排放交易的重啟,電解鋁企業(yè)納入全國(guó)碳市場(chǎng)在即,再生鋁的綠色價(jià)值有望顯化。根據(jù)近半年的CCER均價(jià)75元/噸計(jì)算,每噸再生鋁蘊(yùn)含碳價(jià)值約為825元/噸。同時(shí),下游行業(yè)的ESG目標(biāo)也提升了其對(duì)于低碳鋁的需求,甚至出現(xiàn)再生鋁的“綠色溢價(jià)”。出口方面,歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制(CBAM)自2023年10月1日起正式步入三年過渡期,將于2026年正式開始征稅[5],目前僅覆蓋直接排放。CBAM征稅對(duì)象包含了除7602、7615以外所有76章項(xiàng)下的鋁商品。2023年,歐盟占我國(guó)鋁及鋁制品出口約為7.5%。未來(lái)碳關(guān)稅生效后,再生鋁制品獲得的碳成本優(yōu)勢(shì)不容小覷。

圖表19:近年來(lái),電解鋁綠色需求占比顯著提升

資料來(lái)源:Woodmac,SMM,CPIA,中金公司研究部

圖表20:截止至2022年,中國(guó)火電鋁占比較高

資料來(lái)源:Woodmac,中金公司研究部

圖表21:近期CCER均價(jià)在75元/噸左右

資料來(lái)源:iFinD,中金公司研究部

圖表22:2023年, 歐盟占我國(guó)鋁及鋁制品出口7.5%

資料來(lái)源:海關(guān)總署,中金公司研究部

閉環(huán)回收,垂直整合提升再生鋁產(chǎn)品附加值

目前,我國(guó)再生鋁行業(yè)具有料重工輕、同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)的特征。其產(chǎn)品往往附加值較低,利潤(rùn)微薄。其成本構(gòu)成中,廢鋁以及添加合金的直接材料占比約為 95%??紤]到各個(gè)企業(yè)再生鋁加工成本差異較小,而目前產(chǎn)品占比最高的ADC等鑄造合金有公開市場(chǎng)報(bào)價(jià)。因此企業(yè)取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的方向或是在于向上垂直整合回收渠道,控制成本;抑或是提升產(chǎn)品附加值。而閉環(huán)回收模式在確保回收穩(wěn)定性的同時(shí)得以延伸自身價(jià)值鏈,能同時(shí)滿足以上兩方面的訴求。

閉環(huán)回收,指的是將下游企業(yè)制造產(chǎn)生的廢料或消費(fèi)后回收的廢鋁,重新生產(chǎn)原牌號(hào)的鋁合金。鋁罐箔與汽車用鋁兩個(gè)最大的再生鋁下游,也正是閉環(huán)回收的主要應(yīng)用領(lǐng)域。以產(chǎn)品60%以上為再生鋁的全球再生鋁龍頭諾貝麗思為例,其與奧迪、沃爾沃等全球領(lǐng)先車企建立了廣泛的合作關(guān)系。并順勢(shì)延伸產(chǎn)業(yè)鏈,與下游車企合作開發(fā)車用鋁板,深度介入整車設(shè)計(jì)。此外,由于閉環(huán)回收前后原料與產(chǎn)成品的化學(xué)成分相當(dāng)近似,可大幅降低添加合金用量,從而控制成本。根據(jù)季報(bào)披露,諾貝麗斯單噸毛利可達(dá)600美元左右,遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)鋁加工企業(yè)。

目前,中國(guó)閉環(huán)回收體系建設(shè)仍處于起步階段,2021年,諾貝麗斯才在中國(guó)落地了首個(gè)汽車閉環(huán)回收工廠。由于汽車等下游客戶對(duì)供應(yīng)商資質(zhì)認(rèn)定通常較為嚴(yán)格。合作關(guān)系往往長(zhǎng)期穩(wěn)定以保證產(chǎn)品質(zhì)量。率先與客戶建立合作體系的鋁企或?qū)⒕哂忻黠@先發(fā)優(yōu)勢(shì)。因此,目前國(guó)內(nèi)已有部分大型鋁企開始搶先布局這一賽道。

向后看,在雙碳目標(biāo)以及產(chǎn)品附加值提升的共同驅(qū)動(dòng)下,再生鋁行業(yè)有望加速成長(zhǎng)。據(jù)SMM統(tǒng)計(jì),2023年國(guó)內(nèi)新增再生鋁產(chǎn)能共計(jì)371萬(wàn)噸,總建成產(chǎn)能達(dá)1504萬(wàn)噸。其中新增再生變形鋁合金產(chǎn)能約194萬(wàn)噸,保級(jí)回收的變形鋁合金產(chǎn)能在新增產(chǎn)能中的占比已逐年提高。而產(chǎn)能快速擴(kuò)張的另一面是競(jìng)爭(zhēng)的愈發(fā)激烈,我們認(rèn)為未來(lái)具有整合渠道、保級(jí)回收能力的大型再生鋁回收企業(yè)或表現(xiàn)更優(yōu)。

圖表23:諾貝麗思噸加工毛利高達(dá)600美元左右

資料來(lái)源:公司公告,中金公司研究部

圖表24:再生鋁新增產(chǎn)能規(guī)劃

資料來(lái)源:SMM,中金公司研究部