▍存量項目修復(fù)+增量項目爬坡，2023Q4主要銅企產(chǎn)量環(huán)比修復(fù)。

根據(jù)我們對全球17家主要銅企最新生產(chǎn)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，上述企業(yè)2023Q4銅礦產(chǎn)量363.6萬噸，同比+5.9%/環(huán)比+2.7%。2023Q4產(chǎn)量環(huán)比增長得益于：1）2023H1暴雨、社區(qū)堵路、意外事故等因素對Codelco等旗下多個存量項目生產(chǎn)造成頻繁擾動，2023Q3以來存量項目產(chǎn)能逐步修復(fù)；2）2023年為Quellaveco、QB2等多個增長項目的集中爬產(chǎn)期，產(chǎn)量呈現(xiàn)逐季增長趨勢。

▍生產(chǎn)擾動風(fēng)波再起，海外銅企產(chǎn)量不及預(yù)期的趨勢并未被扭轉(zhuǎn)。

季度層面，盡管2023Q3以來前期擾動因素的影響逐步減弱，但自2023Q4起地緣政治、地質(zhì)等因素再度對銅企生產(chǎn)產(chǎn)生擾動，僅有個別海外銅企的2023年產(chǎn)量略高于2023Q3所給予的指引中值，其余企業(yè)再度低于預(yù)期，銅礦生產(chǎn)不及預(yù)期的趨勢并未被扭轉(zhuǎn)。年度層面，2019-2023年海外主要銅企產(chǎn)量較年初指引值分別低出19/21/32/41/43萬噸，指引完成度從98.1%降至94.9%。

▍2023/2024年主要銅企產(chǎn)量增長4.6%/2.1%，預(yù)期產(chǎn)量增速顯著下滑。

根據(jù)各公司公告，2023年全球17家主要銅企銅礦產(chǎn)量1348.9萬噸，同比+4.6%（59.4萬噸），主要增量來自于英美資源（Quellaveco）、紫金礦業(yè)（Kamoa-Kakula和巨龍銅業(yè)）、洛陽鉬業(yè)（KFM）和力拓（OT）。根據(jù)各公司指引，上述銅企2024年預(yù)計銅礦產(chǎn)量1377.8萬噸，同比+2.1%（28.9萬噸），主要增量來自于泰克資源（QB2）、必和必拓（Escondida和澳洲項目整合）、洛陽鉬業(yè)（TFM和KFM）和紫金礦業(yè)（Kamoa-Kakula）。

▍我們下調(diào)2024-2026年全球銅礦增量預(yù)測，供需錯配預(yù)期料驅(qū)動銅價中樞上移。

隨著海外銅礦生產(chǎn)擾動持續(xù)發(fā)酵+資本開支不足削弱長期增長動能，全球銅礦供給增量有望持續(xù)收斂，我們預(yù)計2024-2026年全球銅礦供給增量為72/51/53萬噸，較我們1月預(yù)計的80/62/55萬噸有所下調(diào)。近期國內(nèi)現(xiàn)貨TC屢創(chuàng)新低，亦反映銅礦供給緊張態(tài)勢。隨著礦端轉(zhuǎn)為短缺，我們預(yù)計全球精煉銅將于今年內(nèi)維持緊平衡，且供給缺口或于2025年起大幅拉闊，預(yù)計2024-2026年全球精煉銅供需平衡為+13/-26/-82萬噸。遠期顯著的供需錯配有望在預(yù)期層面為銅價提供堅實支撐，我們維持預(yù)計2024-2025年銅價中樞分別為9000/10000美元/噸。

▍風(fēng)險因素：

銅礦產(chǎn)能增長超預(yù)期；銅礦生產(chǎn)擾動低于預(yù)期；廢銅或精煉銅供給超預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；美聯(lián)儲加息程度超預(yù)期或降息程度不及預(yù)期；海外礦山運營風(fēng)險；市場交易因素風(fēng)險。

▍投資策略：

2023Q4全球主要銅企產(chǎn)量實現(xiàn)同環(huán)比增長，但在多重擾動因素的持續(xù)發(fā)酵下，海外銅企生產(chǎn)不及預(yù)期的趨勢并未被扭轉(zhuǎn)。我們預(yù)計2024-2026年全球銅礦供給增量為72/51/53萬噸。2024年全球精煉銅有望維持緊平衡格局，2025年起供給缺口有望大幅拉闊。我們預(yù)計2024-2026年全球精煉銅供需平衡為+13/-26/-82萬噸，2024-2025年銅價中樞為9000/10000美元/噸。維持板塊“強于大市”評級。