3月20訊：

第一部分 摘要

2024年，在過(guò)去的一個(gè)季度內(nèi)氧化鋁價(jià)格呈現(xiàn)出寬幅震蕩的走勢(shì)，波動(dòng)幅度明顯放大，價(jià)格波動(dòng)的依據(jù)也在不斷的發(fā)生改變，雖然最終的定價(jià)最終回歸到供需及成本定價(jià)，但是影響定價(jià)的邊際驅(qū)動(dòng)例如礦山干擾、環(huán)保限產(chǎn)、下游復(fù)工復(fù)產(chǎn)、成本抬升、倉(cāng)單過(guò)期打壓等因素反復(fù)交替博弈來(lái)影響盤(pán)面的價(jià)格走勢(shì)。從短期來(lái)看，氧化鋁定價(jià)的錨從前面2-3月份倉(cāng)單過(guò)期的壓力轉(zhuǎn)移至近期供需錯(cuò)配的交易，盤(pán)面從貼水轉(zhuǎn)為了升水，盤(pán)面升水再度刺激期現(xiàn)商接貨交倉(cāng)，預(yù)計(jì)后市不遠(yuǎn)處，倉(cāng)單過(guò)期的壓力的交易還會(huì)再度卷土重來(lái)。本文基于對(duì)過(guò)去的復(fù)盤(pán)、對(duì)當(dāng)下分析，從而引申出對(duì)未來(lái)的判斷，分析氧化鋁定價(jià)的“錨點(diǎn)”，從而為投資者提供一定的參考

第二部分 氧化鋁定價(jià)錨點(diǎn)的分析

一、氧化鋁基本面大格局分析

（一）整體寬松VS階段性緊張

氧化鋁的供需格局從2個(gè)視角可以驗(yàn)證，一個(gè)是行業(yè)的開(kāi)工率，一個(gè)是行業(yè)的利潤(rùn)情況，從2016年以來(lái)，氧化鋁多數(shù)時(shí)間維持成本定價(jià)的邏輯，部分時(shí)間因各種各樣的事件干擾帶來(lái)階段性的供需錯(cuò)配，形成行業(yè)的高利潤(rùn)，

例如2016年-2017年的脈沖式上漲主要是基于內(nèi)陸礦山治理帶來(lái)的成本抬升以及秋冬季環(huán)保限產(chǎn)帶來(lái)的供應(yīng)端停產(chǎn)，在環(huán)保限產(chǎn)初期，環(huán)保改造尚不達(dá)標(biāo)，減產(chǎn)的比例較重，因此對(duì)行情的影響也較大；至于2021年的上漲，主要是基于能源成本大漲（21年9月份動(dòng)力煤價(jià)格突破兩千元/噸）帶動(dòng)；23年底24年初因?yàn)閹變?nèi)亞事件擔(dān)憂供應(yīng)受阻而大幅上漲，其他時(shí)間皆處于成本定價(jià)的寬松時(shí)期。

具體情況如下圖：

圖1 氧化鋁歷史價(jià)格走勢(shì)及主導(dǎo)矛盾

數(shù)據(jù)來(lái)源：百川資訊

表1 氧化鋁開(kāi)工率與供需平衡

數(shù)據(jù)來(lái)源：百川資訊、銀河期貨

如上表所示，氧化鋁在過(guò)去的幾年從2017年以后，開(kāi)工率不斷的下調(diào)，基本維持在80%左右，行業(yè)處于過(guò)剩的狀態(tài)；

（二）環(huán)保治理與成本抬升

在2016年以來(lái)的這段時(shí)間內(nèi)，成本的重心在不斷的抬升，主要是兩部分的增加：一部分是礦山的價(jià)格受內(nèi)陸礦石品味下降、規(guī)范化治理后供應(yīng)縮減，進(jìn)口礦石因下游氧化鋁冶煉廠產(chǎn)能擴(kuò)張速度較快也同步上漲。

在2016年內(nèi)陸礦60%含量鋁硅比5.0的礦石送到廠報(bào)價(jià)在300元/噸附近，而截至24年3月中旬該報(bào)價(jià)在650元/噸，基本翻倍；而幾內(nèi)亞礦在17年前后報(bào)價(jià)在50美金下方，而近期的報(bào)價(jià)也漲至72美元/噸附近；另外一部分是能源的價(jià)格上漲，此前動(dòng)力煤價(jià)格例如5500大卡的北方港口報(bào)價(jià)在500~700元/噸之間，而近幾年報(bào)價(jià)在850~1300元/噸之間，21年甚至一度沖上2400元噸，同樣大幅增長(zhǎng)；氧化鋁成本最低的2015~2016年時(shí)，山西河南成本不足2000元/噸，而當(dāng)下也處于3000元/噸上下。

回到近端，2023年5月份河南三門峽地區(qū)黃河復(fù)墾帶來(lái)的礦山減產(chǎn)，11月份山西礦山事故導(dǎo)致中小型鋁土礦山集中減產(chǎn)等導(dǎo)致了內(nèi)陸礦石進(jìn)入緊張的局面，從而使得氧化鋁的供需持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間的緊張，形成了24年Q1價(jià)格持續(xù)處于高位的驅(qū)動(dòng)力之一。

（三）原料進(jìn)口依賴增強(qiáng)

2017年以來(lái)，伴隨印尼、馬來(lái)等國(guó)家對(duì)礦石的管控越發(fā)嚴(yán)格，23年印尼再度禁止原礦出口，國(guó)內(nèi)對(duì)幾內(nèi)亞礦山的依賴度再度上漲.整體而言，對(duì)進(jìn)口礦的依賴度從2016年的36%增加到2023年的62.9%，而幾內(nèi)亞礦占總進(jìn)口的比重從2021年的50%增加到2023年的76%；

所以在23年底24年初幾內(nèi)亞礦山柴油斷供風(fēng)波（2023年12月18日）、幾內(nèi)亞全國(guó)罷工的時(shí)候（2014年2月22日），氧化鋁應(yīng)聲而漲。

二、氧化鋁上市后的定價(jià)分析

（一）供應(yīng)端擾動(dòng)帶來(lái)的波動(dòng)

氧化鋁在期貨上市以來(lái)，供應(yīng)端的擾動(dòng)較多，供應(yīng)端的擾動(dòng)在短期內(nèi)將市場(chǎng)階段性打成短缺的狀態(tài)，刺激盤(pán)面價(jià)格短期的上漲，比較明顯的就是23年底秋冬季節(jié)環(huán)保限產(chǎn)限制焙燒導(dǎo)致階段性現(xiàn)貨緊張、23年12月下旬幾內(nèi)亞油庫(kù)爆炸導(dǎo)致礦山柴油危機(jī)價(jià)格大漲、24年3月7日澳洲天然氣管道破裂擔(dān)心力拓減產(chǎn)價(jià)格大漲、24年1月21日制裁俄鋁升級(jí)擔(dān)憂供應(yīng)受阻價(jià)格大漲等，如圖2：

圖3 氧化鋁上市以來(lái)的波動(dòng)及驅(qū)動(dòng)因素

數(shù)據(jù)來(lái)源：阿拉丁、銀河期貨

（二）需求端帶來(lái)的波動(dòng)

23年7月份云南地區(qū)電解鋁復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)氧化鋁過(guò)剩迅速收窄，現(xiàn)貨不斷的上漲；而11月份云南減產(chǎn)再度導(dǎo)致價(jià)格大幅下跌，24年3月份云南復(fù)產(chǎn)提前，市場(chǎng)價(jià)格同樣震蕩上漲，需求端的波動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致氧化鋁價(jià)格漲跌，如下圖：

圖4 氧化鋁供需平衡

數(shù)據(jù)來(lái)源：阿拉丁、銀河期貨

（三）成本端擾動(dòng)帶來(lái)的波動(dòng)

氧化鋁在上市后成本驅(qū)動(dòng)的邏輯主導(dǎo)主要體現(xiàn)在23年的Q3季度，主要在于燒堿價(jià)格、動(dòng)力煤價(jià)格、礦石價(jià)格的全面上漲主導(dǎo)。燒堿進(jìn)入夏季高溫檢修期，價(jià)格大幅上漲，動(dòng)力煤價(jià)格也從低位的800元/噸附近反彈至千元關(guān)口，礦石也因內(nèi)陸礦山關(guān)停、海運(yùn)費(fèi)上漲而上漲，河南地區(qū)的氧化鋁成本從280元/噸附近3100/噸附近，山西地區(qū)成本也從2600元/噸漲至2900元/噸附近；

圖5 山西氧化鋁成本走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：阿拉丁、銀河期貨

（四）倉(cāng)單定價(jià)剖析

在過(guò)去的幾個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，倉(cāng)單的交易是氧化鋁盤(pán)面的重中之重，如果說(shuō)除了此前的事件沖擊、供需緊張決定了價(jià)格的高度，那么倉(cāng)單的問(wèn)題決定了氧化鋁價(jià)格的相對(duì)底部位置；氧化鋁的價(jià)格底部在供需緊張程度的不同時(shí)間交易不同的因素，在寬松的時(shí)間交易成本底部，在尚未打成本的供需緊張時(shí)候，過(guò)期倉(cāng)單被接受的價(jià)格就是階段性盤(pán)面的底部位置。

由于運(yùn)輸成本部分時(shí)間低于新疆地區(qū)的倉(cāng)單交割升水，疊加階段性對(duì)非現(xiàn)貨緊張因素導(dǎo)致的投機(jī)交易促使盤(pán)面價(jià)格大幅升水現(xiàn)貨會(huì)帶來(lái)期現(xiàn)正套資金的介入，從而形成交倉(cāng)，而期現(xiàn)商現(xiàn)貨處理能力較弱疊加新疆地區(qū)電解鋁廠現(xiàn)貨采購(gòu)的敞口有限，所以在后期倉(cāng)單臨期（國(guó)產(chǎn)貨需要在生產(chǎn)日期2個(gè)月內(nèi)注冊(cè)，注冊(cè)后保質(zhì)期在生產(chǎn)日期后180天，到期被強(qiáng)制注銷形成非標(biāo)）、消化的倉(cāng)單時(shí)候形成了近月合約深度貼水的局面。

如下圖：

1、基差與倉(cāng)單復(fù)盤(pán)

2023年8~9月盤(pán)面價(jià)格大漲，但是現(xiàn)貨市場(chǎng)并不緊張，導(dǎo)致基差大幅轉(zhuǎn)負(fù)，期現(xiàn)套利的空間大幅釋放，期現(xiàn)商大量入場(chǎng)，從而從放開(kāi)注冊(cè)倉(cāng)單申報(bào)后，倉(cāng)單從9月分一路上漲，前期的鎖倉(cāng)單子集中入庫(kù)，倉(cāng)單從0一路增長(zhǎng)至11月下旬的12萬(wàn)噸附近；

12月中旬，倉(cāng)單基差收窄至0附近，倉(cāng)單尚未被消化，幾內(nèi)亞油庫(kù)爆炸導(dǎo)致柴油緊張的擔(dān)憂引發(fā)氧化鋁價(jià)格大漲，與此同時(shí)，內(nèi)陸環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致氧化鋁供應(yīng)一度相當(dāng)緊張，一直持續(xù)至春節(jié)前，從而導(dǎo)致期現(xiàn)大幅擴(kuò)大，但是期現(xiàn)商買不到貨，從而只能眼瞅著利潤(rùn)而無(wú)法套現(xiàn)，后伴隨幾內(nèi)亞事件炒作結(jié)束盤(pán)面價(jià)格回歸，基差快速收窄并轉(zhuǎn)正；

24年1月份，事件炒作結(jié)束后，盤(pán)面價(jià)格快速回落，基差轉(zhuǎn)正，而此前8、9月份集中采購(gòu)交倉(cāng)的貨源也陸續(xù)到期，倉(cāng)單到期疊加期現(xiàn)商缺乏現(xiàn)貨終端的銷售渠道，不得不深度貼水銷售，低于現(xiàn)貨價(jià)較多后處理給周邊的鋁廠或者有鋁廠長(zhǎng)單的貿(mào)易商，在過(guò)去的2、3月份，每個(gè)月過(guò)期倉(cāng)單數(shù)量在5萬(wàn)噸上下，對(duì)盤(pán)面形成較大的壓力，基差維持正值的階段，低價(jià)倉(cāng)單被大量的消化。

2、倉(cāng)單定價(jià)向基本面定價(jià)轉(zhuǎn)換

伴隨倉(cāng)單被陸續(xù)消化掉，盤(pán)面的底部重心也在不斷的上修，這與此前倉(cāng)單過(guò)期打壓盤(pán)面貼水的邏輯可以得到驗(yàn)證。

近期氧化鋁盤(pán)面價(jià)格震蕩上行，價(jià)格重心上移，底部從此前的3100元/噸附近逐漸抬升至3200元/噸附近。主要原因在于兩點(diǎn)：

其一，主要過(guò)期倉(cāng)單的壓力伴隨03合約交割完后，倉(cāng)單轉(zhuǎn)變?yōu)榉菢?biāo)，不再形成盤(pán)面的利空的因素，所以盤(pán)面定價(jià)的錨從新疆倉(cāng)單價(jià)格轉(zhuǎn)向山東現(xiàn)貨價(jià)和進(jìn)口貨源價(jià)格；

其二，此前不斷地事件干擾，刺激價(jià)格反復(fù)的向上脈沖，使得空頭存在一定的顧慮，不再提前打盤(pán)面貼水，而且云南地區(qū)的電解鋁復(fù)產(chǎn)進(jìn)度市場(chǎng)給出的速度較快，從此前的小規(guī)模復(fù)產(chǎn)到份6月份之前基本完成復(fù)產(chǎn)，節(jié)奏逐漸明朗且加快，需求的改善，也在一定程度上刺激盤(pán)面價(jià)格上漲，所以近期價(jià)格基本圍繞山東網(wǎng)價(jià)震蕩整理。北方地區(qū)逐漸寬松，南方地區(qū)下游復(fù)產(chǎn)，山東大廠通過(guò)現(xiàn)貨的南北調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)移來(lái)緩解北方的壓力和南方的緊張，在一定程度上也提振了低價(jià)區(qū)域的價(jià)格；

3、但是，近期倉(cāng)單有再度增長(zhǎng)的動(dòng)力，歷史或?qū)⑤喕?/span>

但是伴隨3月份以來(lái)價(jià)格再度震蕩上行，期貨價(jià)格緩慢回落，基差再度轉(zhuǎn)負(fù)，倉(cāng)單近期又有回升的跡象，即便是近幾日03交割結(jié)束后會(huì)集中出庫(kù)一部分倉(cāng)單，但是近幾日盤(pán)面價(jià)格大漲疊加北方地區(qū)現(xiàn)貨處于寬松的狀態(tài)，期現(xiàn)成交數(shù)據(jù)再度大幅擴(kuò)張，3月份成交的預(yù)交割倉(cāng)單如果考慮到期日，那么會(huì)對(duì)4-5個(gè)月后的盤(pán)面價(jià)格形成壓制，這種壓制是相對(duì)的，會(huì)促使盤(pán)面價(jià)格貼水現(xiàn)貨價(jià)格。當(dāng)然，如果在到期前盤(pán)面提前貼水，倉(cāng)單同樣會(huì)被提前消化掉，從而解除后期的壓力。

所以很明顯，倉(cāng)單的影響是兩面的，在初期倉(cāng)單的交易會(huì)緩解現(xiàn)貨的過(guò)剩壓力，消化掉一部分流動(dòng)性，但是同樣也會(huì)在盤(pán)面形成拋壓，緩和期現(xiàn)的價(jià)差；在后期，尤其是倉(cāng)單臨期后，過(guò)期的壓力會(huì)再度對(duì)盤(pán)面形成壓制，壓制盤(pán)面處于貼水現(xiàn)貨的狀態(tài)。

期現(xiàn)正套的前提條件：盤(pán)面因某種因素的交易表現(xiàn)出大漲，而且是升水現(xiàn)貨，且這種上漲并非是因?yàn)楝F(xiàn)貨緊張導(dǎo)致的，例如擔(dān)憂礦山減產(chǎn)、預(yù)期下游需求好轉(zhuǎn)等預(yù)期的因素。

如果3月份期貨盤(pán)面對(duì)山西礦山的交易、對(duì)下游需求復(fù)蘇的交易時(shí)間較長(zhǎng)，提供較長(zhǎng)的時(shí)間窗口期，那么就會(huì)形成較多的倉(cāng)單，從而對(duì)未來(lái)的盤(pán)面形成壓制，但是這種壓制是相對(duì)的，對(duì)絕對(duì)價(jià)格的影響較小，更多的是影響相對(duì)價(jià)格，例如期現(xiàn)差、月差等。

第三部分 后市展望

一、2024年供需整體寬松VS階段性緊張

2023年云南電解鋁復(fù)產(chǎn)結(jié)束后，氧化鋁的供需基本進(jìn)入平衡的狀態(tài)，海外在俄鋁受到制裁后，供需也進(jìn)入偏緊的狀態(tài)，俄鋁從國(guó)內(nèi)的剛需采購(gòu)也減緩了國(guó)內(nèi)的寬松程度，一旦遇到秋冬季的環(huán)保限產(chǎn)就會(huì)陷入緊張的局面。

而23年國(guó)內(nèi)氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能最高在8600萬(wàn)噸左右，基本堪堪實(shí)現(xiàn)了平衡，24年目前伴隨兩會(huì)結(jié)束，氧化鋁企業(yè)也開(kāi)始了復(fù)產(chǎn)的大潮，根據(jù)阿拉丁的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至3月15日，國(guó)內(nèi)氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)到8310萬(wàn)噸，在接下來(lái)的一個(gè)月內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能將會(huì)達(dá)到8600萬(wàn)噸左右，基本實(shí)現(xiàn)平衡，而氧化鋁的復(fù)產(chǎn)節(jié)奏快于電解鋁，短缺的階段基本結(jié)束。

此外，由于當(dāng)前行業(yè)利潤(rùn)較高，進(jìn)口窗口開(kāi)啟，氧化鋁生產(chǎn)的積極性也高，所以在實(shí)際的生產(chǎn)中，產(chǎn)量整體會(huì)高于標(biāo)注的運(yùn)行產(chǎn)能，從而價(jià)格有往高邊際成本線河南地區(qū)成本靠攏去壓制生產(chǎn)積極性的趨勢(shì)，而河南成本線當(dāng)前在2900~3100元/噸之間。

而海外目前來(lái)看，整體也趨于寬松，雖然Q2美鋁減產(chǎn)了澳洲的氧化鋁廠約180萬(wàn)噸，但是韋丹塔在印度新投的300萬(wàn)噸在Q1\Q3分別投產(chǎn)150萬(wàn)噸，海外整體表現(xiàn)的也略寬松。

而氧化鋁行業(yè)真正的壓力主要集中在2025年初，河北文豐二期的480萬(wàn)噸、廣西中鋁200萬(wàn)噸，以及東方希望、特變電工等企業(yè)的陸續(xù)投產(chǎn)，將會(huì)進(jìn)一步加劇國(guó)內(nèi)行業(yè)的過(guò)剩和洗牌，到時(shí)候內(nèi)陸礦石的緊張的影響力將會(huì)大幅下滑，沒(méi)有自備礦優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將會(huì)被洗出市場(chǎng)，價(jià)格將會(huì)再度觸碰沿海使用進(jìn)口礦的成本去擠壓內(nèi)陸冶煉廠。

二、背靠成本做多VS高利潤(rùn)的拋空修復(fù)

基于上述的討論，氧化鋁的供需格局仍可預(yù)判的是未來(lái)的一段時(shí)間會(huì)呈現(xiàn)寬松，但是全年會(huì)維持平衡的走勢(shì)，年底會(huì)形成強(qiáng)現(xiàn)實(shí)（秋冬季限產(chǎn)）弱預(yù)期（新增產(chǎn)能釋放）的格局，再往后是嚴(yán)峻的行業(yè)洗牌。

所以2024年的交易從大的視角，會(huì)分為兩種思路：一種是底部的成本區(qū)間做多博供應(yīng)擾動(dòng)，另外一種是高利潤(rùn)階段搏供應(yīng)修復(fù)以及未來(lái)過(guò)剩。

當(dāng)前3月中旬來(lái)看，近期適合交易高利潤(rùn)之后的回歸，主要邏輯基于兩點(diǎn)：其一，供需趨于寬松，氧化鋁的復(fù)產(chǎn)進(jìn)度會(huì)快于電解鋁；其二，內(nèi)陸地區(qū)此前制約供應(yīng)的兩大桎梏，礦石緊張和赤泥庫(kù)緊張趨于緩解，礦石緊張更多在于擔(dān)憂安監(jiān)存在于季節(jié)性，目前趨于復(fù)產(chǎn)恢復(fù)，但是也有環(huán)保組進(jìn)駐的擔(dān)憂；但是伴隨東方希望赤泥庫(kù)問(wèn)題的解決22年中停產(chǎn)的生產(chǎn)線并計(jì)劃24年5月底開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，驗(yàn)證這條桎梏正在向解決的方向發(fā)展。

而基于成本線做多更適合在后期例如Q3內(nèi)陸地區(qū)雨季礦石緊張或者秋冬季環(huán)保限產(chǎn)的時(shí)候操作，如果后期因倉(cāng)單問(wèn)題盤(pán)面貼水現(xiàn)貨給出機(jī)會(huì)就更值得關(guān)注；至于嚴(yán)重過(guò)剩到來(lái)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)需要關(guān)注新投項(xiàng)目在24年底的具體進(jìn)度。