3月20日訊：
一、氧化鋁作價(jià)模式
氧化鋁（Alumina）作為電解鋁生產(chǎn)的關(guān)鍵原料，其定價(jià)模式的歷史演化進(jìn)程反映了全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展和市場(chǎng)力量的變化，同時(shí)不同程度影響了氧化鋁和電解鋁之間的價(jià)格關(guān)系。以下是氧化鋁作價(jià)模式的大致歷史演化梳理：
1.早期階段：
在早期，氧化鋁的定價(jià)主要基于成本加成模式，即生產(chǎn)成本加上一定的利潤(rùn)。這一時(shí)期，氧化鋁市場(chǎng)規(guī)模較小，參與者有限，價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。
2.長(zhǎng)期合同定價(jià)：
隨著鋁鏈工業(yè)的發(fā)展，氧化鋁市場(chǎng)逐步擴(kuò)張，長(zhǎng)期合同成為主要的定價(jià)方式。生產(chǎn)商和消費(fèi)者之間會(huì)簽訂長(zhǎng)期供應(yīng)合同，氧化鋁價(jià)格往往以電解鋁價(jià)格的15%-17%左右進(jìn)行定價(jià)。但伴隨著外部環(huán)境的日益復(fù)雜化，氧化鋁實(shí)際生產(chǎn)價(jià)格往往有所偏移，且波動(dòng)率不斷上升，長(zhǎng)期合同價(jià)經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致違約等情況。因此氧化鋁市場(chǎng)逐漸形成了其他定價(jià)模式。
3.市場(chǎng)定價(jià)與指數(shù)化：
進(jìn)入21世紀(jì)，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融市場(chǎng)的發(fā)展，氧化鋁的定價(jià)模式開始向市場(chǎng)定價(jià)和指數(shù)化轉(zhuǎn)變。海外市場(chǎng)參與者越來(lái)越多地參考LME、CRU Group、Metal Bulletin、Argus以及Platts定價(jià)，以主流價(jià)格加權(quán)定價(jià)為主。
國(guó)內(nèi)氧化鋁亦采用現(xiàn)貨指數(shù)定價(jià)，以阿拉丁、安泰科和百川現(xiàn)貨指數(shù)為準(zhǔn)，即“三網(wǎng)價(jià)”。國(guó)內(nèi)長(zhǎng)單一般以三網(wǎng)價(jià)當(dāng)月均價(jià)浮動(dòng)定價(jià)，散單則傾向于三網(wǎng)價(jià)一口價(jià)。市場(chǎng)傾向于以長(zhǎng)單交易為主流交易模式，散單交易極難成交。
4.現(xiàn)貨市場(chǎng)與金融衍生品：
現(xiàn)貨市場(chǎng)和金融衍生品的出現(xiàn)為氧化鋁定價(jià)提供了更多的靈活性。生產(chǎn)商、消費(fèi)者和投資者可以通過(guò)期貨、期權(quán)等金融工具來(lái)對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，如點(diǎn)價(jià)方式等，這也影響了氧化鋁的定價(jià)機(jī)制。
綜上，當(dāng)前市場(chǎng)指數(shù)定價(jià)與目前衍生品定價(jià)并存，氧化鋁市場(chǎng)仍以長(zhǎng)單交易為主要貿(mào)易模式。就國(guó)內(nèi)而言，三網(wǎng)價(jià)月均價(jià)下浮定價(jià)仍然是氧化鋁企業(yè)作價(jià)經(jīng)典模式，一是由于長(zhǎng)期以來(lái)的交易習(xí)慣難以快速轉(zhuǎn)型，二是多年來(lái)氧化鋁廠已經(jīng)和電解鋁廠建立了良好的合作關(guān)系，并且以長(zhǎng)單為主，尚未形成根據(jù)期貨價(jià)進(jìn)行點(diǎn)價(jià)的交易邏輯，三是部大型電解鋁廠多以一體化為主，自身?yè)碛醒趸X生產(chǎn)能力。
氧化鋁與基本金屬不同的定價(jià)模式帶來(lái)了其價(jià)格波動(dòng)與電解鋁市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的差異，也帶來(lái)了電解鋁、氧化鋁的比價(jià)規(guī)律和套利機(jī)會(huì)。
二、氧化鋁與電解鋁的套利機(jī)會(huì)分析
2023年6月19日，氧化鋁期貨在SHFE上市，是一個(gè)非常年輕的期貨品種。在此基礎(chǔ)上，我們暫以氧化鋁主流產(chǎn)銷地的現(xiàn)貨價(jià)和電解鋁價(jià)格進(jìn)行擬合，得到AO與AL現(xiàn)貨價(jià)2015-2024年價(jià)格相關(guān)系數(shù)。
可以看到，自2015年開始，氧化鋁和鋁價(jià)格的相關(guān)性不斷下降，到2019年跌落至谷底。一方面，氧化鋁價(jià)格與電解鋁價(jià)格比例脫錨而轉(zhuǎn)向三網(wǎng)價(jià)是相關(guān)性下降的一大原因，另一方面，在此期間內(nèi)，氧化鋁自身供需面臨多重突發(fā)事件，如海德魯巴西氧化鋁廠停產(chǎn)一半產(chǎn)能、俄鋁受制裁、澳洲氧化鋁廠工人罷工等，使得氧化鋁價(jià)格走出了自身邏輯形態(tài)。相較而言，電解鋁的波動(dòng)幅度則日益衰減，氧化鋁僅占電解鋁生產(chǎn)成本的30%-40%，電解鋁市場(chǎng)在早期供給側(cè)改革后逐步走向平靜，供需端矛盾并不突出，是一個(gè)非常成熟的有色金屬市場(chǎng)。
2021-2023年，氧化鋁和電解鋁價(jià)格相關(guān)性逐步回歸，一是氧化鋁市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)了逐步擴(kuò)張的陣痛期后逐步走向相對(duì)穩(wěn)定，二是黑天鵝事件逐步平息。但是，氧化鋁市場(chǎng)的波動(dòng)幅度仍然高于電解鋁，同時(shí)2024年氧化鋁與電解鋁相關(guān)性一轉(zhuǎn)攻勢(shì)，由正相關(guān)迅速轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)相關(guān)，這代表著，“空/多氧化鋁，多/空電解鋁”套利機(jī)會(huì)的正式登臺(tái)。
承接氧化鋁/電解鋁多空配，我們接下來(lái)將剖析氧化鋁、電解鋁在什么情況下具有較好的套利機(jī)會(huì)。
從振幅來(lái)看，很明顯氧化鋁期貨振幅遠(yuǎn)高于電解鋁振幅。而從AL/AO比值角度，兩者價(jià)格負(fù)相關(guān)程度增高的情況下，波動(dòng)率不同帶來(lái)了價(jià)格比值的大幅增減，也就是套利機(jī)會(huì)。
從歷史角度來(lái)看，5.8-6.2是AL/AO比值的中值區(qū)間，在超過(guò)該閾值區(qū)間的比值情況下，往往會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，當(dāng)然，套利機(jī)會(huì)的把握需要和振幅相匹配以獲得最優(yōu)套利解：
1. 振幅下行，比值中樞上移時(shí)，往往代表“空氧化鋁，多電解鋁”套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，振幅下行表明大漲大跌的情況較難出現(xiàn)，而比值上行表明電解鋁相對(duì)氧化鋁漲幅更高或跌幅更低，如2023年10月-12月期市表現(xiàn)；
2. 振幅、比值均下行時(shí)，往往代表“空氧化鋁，多電解鋁”套利機(jī)會(huì)的結(jié)束，如2023年7月，比值中樞震蕩下行，波動(dòng)率低位，套利機(jī)會(huì)結(jié)束同時(shí)比值不穩(wěn)定；
3. 振幅上移，比值中樞下移時(shí)，往往代表“多氧化鋁，空電解鋁”套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，振幅上移表明氧化鋁波動(dòng)率較高，比值中樞下移則表明電解鋁表現(xiàn)相對(duì)偏弱，如2023年8月、2023年12月就出現(xiàn)了明顯的套利機(jī)會(huì)；
4. 振幅、比值中樞均上移時(shí)，往往代表“多氧化鋁，空電解鋁”套利機(jī)會(huì)的結(jié)束，此時(shí)氧化鋁維持高波動(dòng)率，而比值則呈現(xiàn)震蕩上行格局，及時(shí)反手進(jìn)行“空氧化鋁，多電解鋁”操作，也容易出現(xiàn)浮虧，如2023年9月、2024年1月比值震蕩格局下，套利盈利不穩(wěn)定，并不是優(yōu)良的交易區(qū)間；
5. 振幅、比值中樞變動(dòng)方向不明確時(shí)，建議前期套利頭寸以落袋為安為主。
三、綜述
綜上所述，氧化鋁期貨市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大，與成熟且平穩(wěn)的電解鋁形成了鮮明對(duì)比，也帶來(lái)了豐富的套利機(jī)會(huì)。在期貨振幅與AL/AO比值共同作用下，交易者可以從中發(fā)現(xiàn)機(jī)遇，進(jìn)行優(yōu)質(zhì)套利。
