美聯(lián)儲上調(diào)經(jīng)濟與通脹預測，但卻保留了降息三次的指引，被解讀為鴿派。自上次FOMC會議以來，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍好于預期，一方面勞動力市場保持穩(wěn)健，就業(yè)增長依舊強勁；另一方面通脹繼續(xù)回落，但回落的速度明顯放緩。對此，美聯(lián)儲將今年第四季度GDP同比增速預測從此前的1.4%大幅上調(diào)至2.1%，核心PCE通脹預測從2.4%上調(diào)至2.6%，失業(yè)率預測從4.1%下調(diào)至4.0%。盡管如此，新的點陣圖顯示多數(shù)官員仍預計今年之內(nèi)將降息三次。官員們對經(jīng)濟更樂觀，對通脹也更謹慎，但卻沒有減少降息次數(shù)，這被市場解讀為鴿派信號。點陣圖公布后，美股大漲，標普突破5200點大關(guān)，再創(chuàng)歷史新高。美元匯率貶值，美債收益率小幅回落。

進一步看，點陣圖并非沒有變化，只是變化的幅度沒能改變利率中值的位置。在去年12月份的點陣圖中，認為2024年應(yīng)降息三次或以上的官員人數(shù)為11人，認為應(yīng)降息兩次或以下的人數(shù)為8人，兩邊對比為11比8。在最新的點陣圖中，認為應(yīng)降息三次或以上的人數(shù)減少至10人，認為應(yīng)降息兩次或以下的人數(shù)增加至9人，也就是10比9。因此從邊際變化看，的確有一名官員在實質(zhì)上調(diào)低了降息預測。另外從點陣圖的分布來看，對利率的預測值也整體上移，認為今年應(yīng)降息四次或以上的人數(shù)從此前的5人減少至1人，這表明官員們對于降息的沖動是在下降的。

我們認為，上述變化表明美聯(lián)儲對于降息存在“鴿派偏好”（dovish bias）。對于這種偏好的一個解釋是，美聯(lián)儲仍然相信通脹能夠繼續(xù)改善，但如果是這樣，官員們?yōu)楹斡忠险{(diào)通脹預測呢？這顯然說不過去。另一種解釋是美聯(lián)儲提高了對通脹的容忍度，為了避免經(jīng)濟衰退，接受一個更高的通脹。我們認為這種可能性更高，而這也意味著通脹中樞將抬升，美聯(lián)儲需要在未來某個時點上調(diào)通脹目標，如從2%上調(diào)至3%。當然還有另一種解釋，那就是美聯(lián)儲因為某些非經(jīng)濟因素而傾向降息，比如大選。上世紀70年代時任美聯(lián)儲主席伯恩斯曾因此而過早放松貨幣，最后的結(jié)果是通脹預期失控，美國進入“大滯脹”時代。

鴿派偏好或?qū)⒃黾用绹?jīng)濟不著陸風險，一種可能是美聯(lián)儲越鴿，經(jīng)濟越好，降息時間點越往后推。回想去年12月份，美聯(lián)儲主席鮑威爾在記者會上發(fā)表鴿派言論，引發(fā)市場大幅增加對美聯(lián)儲降息的押注，最多的押注一度多達降息七次。這種寬松預期導致資產(chǎn)價格全面上漲，金融條件持續(xù)寬松，在這之后美國經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)展現(xiàn)彈性，倒逼鮑威爾在1月份收回了此前的鴿派言論。當時我們就曾提示，市場對于美聯(lián)儲的降息預期過于樂觀，事實證明確實如此。如今，美聯(lián)儲再次展現(xiàn)鴿派偏好，我們認為不排除同樣的故事可能再度上演，最終導致降息的時點向后一推再推。

這次會議的另一個變化是，美聯(lián)儲上調(diào)了對于未來兩年以及長期政策利率的預測，這意味著即使降息，空間也有限。美聯(lián)儲將2025年底的政策利率預測從3.6%上調(diào)至3.9%，將2026年底的利率預測從2.9%上調(diào)至3.1%，將長期利率預測從2.5%上調(diào)至2.6%。盡管這些變化不大，但卻表明了美聯(lián)儲的一種態(tài)度，那就是政策利率或?qū)⒃谳^長時間內(nèi)停留高位。市場對此已早有反應(yīng)，一個證據(jù)是今年以來美國10年期國債收益率從3.8%上升了近50 bps，至4.3%附近。對于債券投資者來說，低利率的時代或已一去不返，利率在高位停留更久（high for longer）將是不得不面對的現(xiàn)實。

劉政寧博士對本文亦有貢獻。