從3月22日之后人民幣匯率“2個市場、3種報價、4個水池”的關(guān)系來看，經(jīng)過即期匯率貶值壓力的一波釋放之后，離岸與在岸匯差擴大、中間價與在岸匯差擴大，從即期匯率與中間價的偏離程度來看，人民幣匯率貶值壓力尚未完全釋放。

人民幣即期匯率主動貶值的因素有多少？當匯率“三轅各轍”時，究竟是即期匯率引導(dǎo)中間價上移、還是中間價牽引即期匯率收斂，是3月底至4月初觀測貨幣政策取向的重要時間窗口期，核心變量即是美元兌人民幣匯率中間價。

2月份美元指數(shù)強勢時人民幣匯率為何沒有貶？2月份貨幣政策處于“維穩(wěn)”匯率相對還比較舒適的狀態(tài)，一個重要原因是因為2月份處于外資增持人民幣金融資產(chǎn)的時期，但進入3月份，跨境資金流入節(jié)奏放緩，為人民幣匯率提供的支撐作用下降，疊加美元指數(shù)重新升破104、以及匯率“維穩(wěn)期”結(jié)束后即期匯率有釋放貶值壓力的沖動，即期匯率也突破2月份以來的狹窄區(qū)間。

需要“強大的貨幣”，為何人民幣匯率還會貶值？貨幣之強應(yīng)是在人民幣國際化過程中兌現(xiàn)，在國際經(jīng)貿(mào)往來中擴大人民幣使用范圍和結(jié)算規(guī)模，越來越多的商品以人民幣計價。美元兌人民幣單一匯率并不是人民幣的全貌，人民幣對美元可以貶值，且不存在某一個點位必然不能突破，只是無論是升值還是貶值，人民幣匯率不應(yīng)有“一致性升貶值預(yù)期”或出現(xiàn)單邊升貶值行情，有一定彈性的雙向波動也符合“強大貨幣”的特征。

人民幣匯率是趨勢性貶值的開啟，還是臨時性的釋放？3月22日人民幣即期匯率貶值壓力的釋放，本質(zhì)上是回歸應(yīng)有的波動彈性?！暗筒▌勇?低成交量”并非一個大國經(jīng)濟貨幣應(yīng)有的狀態(tài)，當階段性穩(wěn)定匯率的時期結(jié)束，外匯市場應(yīng)回歸本來的樣貌。接下來，如果中間價繼續(xù)保持在7.10左右波動，或表明3月22日的貶值究竟是一次性的、短暫的“波動彈性修復(fù)”；如果中間價持續(xù)抬升，從7.10的中樞進階至7.15，或說明這是一波持續(xù)性、主動性的匯率貶值壓力釋放。

匯率貶值是否在為國內(nèi)降息和降準爭取政策空間？核心變量是中間價，只有持續(xù)調(diào)整中間價，才能充分釋放即期匯率的波動空間，僅僅當天的即期匯率波動不意味著降息可能性提高，3月底至4月第一周，中間價如何應(yīng)對至關(guān)重要。

資金利率和流動性會不會由于“穩(wěn)匯率”而收緊？2024年3月份的資金供需局面和2023年5月很類似，央行在對內(nèi)和對外上均采取了同樣的組合搭配：引導(dǎo)匯率貶值和逆回購操作恢復(fù)30億規(guī)模。從現(xiàn)在推測二季度的情形，我們認為政府債券融資的節(jié)奏和貨幣政策如何配合是決定資金利率水平最核心的因素。

風險提示：（1）美聯(lián)儲“降息”路徑不明晰，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；（2）中國的積極財政政策效應(yīng)遲滯，或地產(chǎn)行業(yè)風險繼續(xù)發(fā)酵，引致經(jīng)濟基本面不穩(wěn)定；（3）中國的地方政府債務(wù)化解風險。

正文

1 “三轅各轍”：人民幣即期匯率主動貶值的因素有多少？

我們在2024年2月29日發(fā)布的研究報告《上半年人民幣匯率或挑戰(zhàn)7.30_7.40區(qū)間》中曾經(jīng)論述，人民幣匯率蓄積貶值壓力來自內(nèi)部和外部兩個方面的因素：

（1）從內(nèi)部因素看，內(nèi)外貨幣政策“周期差”來看，相比美聯(lián)儲，人民銀行有更強的“降息”訴求，2月份以來中債收益率快速下行，中美利差重新擴張至180個bp以上，中美之間貨幣政策周期錯位的情形還在延續(xù)。

（2）從外部因素看，“超級央行周”日本央行“鴿派加息”和瑞士央行“降息”，基于此重新排序“降息”訴求，歐洲央行可能比美聯(lián)儲更早降息，成為推升美元指數(shù)升破104的關(guān)鍵驅(qū)動力。

在即期匯率異常波動之后，在岸即期匯率與中間價的偏差達到1.80%，相較2.0%的跌停板更進了一步，而在岸與離岸匯差重新走擴，在岸/離岸美元、在岸/離岸人民幣這兩個市場、四個池子的價格繼續(xù)分化。從3月22日之后人民幣匯率“2個市場、3種報價、4個水池”的關(guān)系來看，經(jīng)過即期匯率貶值壓力的一波釋放之后，離岸與在岸匯差擴大、中間價與在岸匯差擴大，從即期匯率與中間價的偏離程度來看，人民幣匯率貶值壓力尚未完全釋放。當匯率“三轅各轍”時，究竟是即期匯率引導(dǎo)中間價上移、還是中間價牽引即期匯率收斂，是3月底至4月初觀測貨幣政策取向的重要時間窗口期，核心變量即是美元兌人民幣匯率中間價。

2 為何2月份美元指數(shù)強勢時人民幣匯率沒有貶值？

2月份以來，人民幣匯率進入低波動率的穩(wěn)態(tài)，整個2月份人民幣中間價在7.1006-7.1082之間的76個基點范圍內(nèi)窄幅波動，在岸即期匯價在7.1793-7.1986的范圍內(nèi)波動，即便2月中旬美元指數(shù)也一度漲破104，也沒有驅(qū)動在岸匯價破位，7.20成為即期匯率的“耶利哥之墻”。然而為何105點位的美元指數(shù)沒有做到的事情，104的美元指數(shù)卻做到了？答案或是2月份和3月份跨境資金流向不同。

2月份貨幣政策處于“維穩(wěn)”匯率相對還比較舒適的狀態(tài)，一個重要原因是因為2月份處于外資增持人民幣金融資產(chǎn)的時期，我們從陸股通凈買入量來看，2月單月陸股通凈流入超600億，1月份可是凈流出145億，3月份以來至3月22日，陸股通資金累計流入166億，而在“超級央行周”，陸股通資金累計凈流出77.8億元。2月份北向資金補償性凈買入人民幣資產(chǎn)給匯率比較強的支撐，離岸市場甚至比在岸市場強勢，在岸匯價年初至2月末累計貶值1.42%，可離岸匯價卻累計貶值僅有1.15%。

從陸股通資金流向看，進入3月份以來跨境資金流入節(jié)奏放緩，為人民幣匯率提供的支撐作用下降，疊加美元指數(shù)重新升破104、以及匯率“維穩(wěn)期”結(jié)束后即期匯率有釋放貶值壓力的沖動，即期匯率也突破2月份以來的狹窄區(qū)間，“耶利哥之墻”瞬間坍塌。

分析匯率是一項復(fù)雜工作，而分析人民幣還需要考慮跨境資金流動的制度設(shè)計，在“人民幣匯率和跨境資金誰引導(dǎo)誰”的問題上，我們基于當前國際收支“經(jīng)常項目可兌換+不承諾資本項目可兌換”的制度搭配，并保持在極端情況下進行資本管制的政策選項的情形，人民幣匯率波動是跨境資金流動的結(jié)果，有資金交易才會有價格，資金流入對應(yīng)升值、資金流出必然對應(yīng)貶值。

3 “強大的貨幣”基調(diào)對人民幣匯率有何影響？

習近平總書記在省部級主要領(lǐng)導(dǎo)干部推動金融高質(zhì)量發(fā)展專題研討班的重要講話鮮明提出“六個強大”，即強大的貨幣、強大的中央銀行、強大的金融機構(gòu)、強大的國際金融中心、強大的金融監(jiān)管、強大的金融人才隊伍。強大的貨幣是第一要素，而幣值穩(wěn)定是強大貨幣的內(nèi)在要求。

但是“強大的貨幣”不是人民幣不能貶值，不是回到“固定匯率制”，而是人民幣不會對單一貨幣有單邊的一致性貶值預(yù)期。貨幣之強應(yīng)是在人民幣國際化過程中兌現(xiàn)，在國際經(jīng)貿(mào)往來中擴大人民幣使用范圍和結(jié)算規(guī)模，越來越多的商品以人民幣計價。

人民幣匯率存在“匯率指數(shù)”和“單邊匯率”兩個維度，前者以CFETS人民幣匯率指數(shù)和BIS發(fā)布的實際有效匯率為代表，后者以美元兌人民幣單邊匯率為代表。與兩個維度的匯率相對應(yīng)的，決定匯率指數(shù)和單邊匯率的因素亦有差別。人民幣匯率指數(shù)的核心決定因素是中國出口，人民幣對美元匯率的決定因素則是跨境資金流動，也由于存在這種分野，導(dǎo)致金融市場更加關(guān)注美元兌人民幣的單邊匯率波動，也更加關(guān)注人民幣對美元單邊匯率的變化。

就實際來論，人民幣匯率指數(shù)穩(wěn)定更加符合“強大的貨幣”，而且年初至今，人民幣匯率指數(shù)也表現(xiàn)的更加“強勢”。截至3月22日，2024年以來，USDCNY單邊匯率累計貶值1.93%、USDCNH單邊匯率累計貶值2.12%，但CFETS人民幣匯率指數(shù)累計升值1.62%，人民幣相比歐元和日元等匯率已經(jīng)是非美貨幣中表現(xiàn)強勢的幣種。單邊匯率可能是突發(fā)的、臨時的、異動的，但是匯率指數(shù)則是平穩(wěn)的、連續(xù)的、和基本面更加貼合的。因此，美元兌人民幣單一匯率并不是人民幣的全貌，人民幣對美元可以貶值，且不存在某一個點位必然不能突破，只是無論是升值還是貶值，人民幣匯率不應(yīng)有“一致性升貶值預(yù)期”或出現(xiàn)單邊升貶值行情，有一定彈性的雙向波動也符合“強大貨幣”的特征。

從研究與分析的角度出發(fā)，我們遵循“國際收支分析法”，中國出口基本面決定人民幣匯率指數(shù)，美元兌人民幣單邊匯率作為匯率指數(shù)的構(gòu)成項，間接由基本面決定，然而由于美元兌人民幣匯率受跨境資金流動影響更加顯著，短期的臨時性的資金流動也會放大匯率指數(shù)和單邊匯率之間的差異。我們認為單就美元兌人民幣匯率展開分析是片面的，單邊匯率應(yīng)放在匯率指數(shù)的框架內(nèi)展開。

4 人民幣匯率是趨勢性貶值的開啟，還是臨時性的釋放？

進入2月份，貨幣政策進入“穩(wěn)匯率”的時期，隨之而來的結(jié)果則是匯率市場“低波動、低成交”。從人民幣匯率波動率來看，無論是人民幣匯率即期波動率，還是USDCNY期權(quán)隱含波動率，在“維穩(wěn)期”均下降至歷史低位，與“固定匯率制”幾無差別；從成交量來看，整個2月份銀行間市場美元兌人民幣詢價日均成交量僅有270億美元，進入3月份日均成交量開始抬升至310億美元左右，穩(wěn)定匯率并非沒有代價，其中一項成本即是市場損失了匯兌業(yè)務(wù)量。

3月22日人民幣即期匯率貶值壓力的釋放，本質(zhì)上是回歸應(yīng)有的波動彈性。“低波動率+低成交量”并非一個大國經(jīng)濟貨幣應(yīng)有的狀態(tài)，當階段性穩(wěn)定匯率的時期結(jié)束，外匯市場應(yīng)回歸本來的樣貌。最先恢復(fù)常態(tài)的是銀行間市場詢價成交量，也只有當市場流動性恢復(fù)正常之后，價格才會有充分的反應(yīng)。3月22日當天人民幣即期匯率波動率也開始出現(xiàn)抬升，期權(quán)隱含波動率觸底反彈，此時從期權(quán)角度來看，由于過去1個多月的時間里，期權(quán)市場一直處于低波動率的狀態(tài)，人民幣匯率上或累積了較厚的“Short Gamma”和“Short Vega”等做空波動率的頭寸，而波動率又遵循“聚類效應(yīng)”，因此波動率的抬升或引發(fā)頭寸策略的“反噬”，人民幣匯率適合介入做多波動率的買入跨式期權(quán)組合。

3月低至4月初中間價如何變化是觀測貨幣政策導(dǎo)向的核心變量。我們一再強調(diào)中間價，是因為中間價是在岸即期匯率波動的“錨”，其每天早上公布的價格即是當天在岸匯價的“開盤價”，在3月22日在岸即期匯率和中間價偏差達到1.80%，快要觸及2.0%的跌停板的市場狀態(tài)下，壓力交給了中間價，接下來，如果中間價繼續(xù)保持在7.10左右波動，或表明3月22日的貶值究竟是一次性的、短暫的“波動彈性修復(fù)”；如果中間價持續(xù)抬升，從7.10的中樞進階至7.15，或說明這是一波持續(xù)性、主動性的匯率貶值壓力釋放。

5 匯率貶值是否在為國內(nèi)降息和降準爭取政策空間？

我們也曾經(jīng)在專題報告《上半年人民幣匯率或挑戰(zhàn)7.30_7.40區(qū)間》中提出人民幣匯率貶值壓力下，未來貨幣政策的2種演化路徑：從把握利率和匯率內(nèi)外均衡關(guān)系上看，貨幣政策的寬松方向受到匯率的外部約束增強，繼續(xù)調(diào)降短端利率的空間受到“穩(wěn)匯率”的限制，但是從推動綜合融資成本穩(wěn)中有降的政策訴求來看，繼續(xù)壓降貸款利率繼續(xù)是貨幣政策的導(dǎo)向：（1）階段性釋放貶值、為及時“降息”和“降準”等總量寬松預(yù)做鋪排。人民幣匯率中間價是貨幣政策穩(wěn)定匯率的風向標，基于在岸即期匯率是中間價±2.0%的定價機制，如果中間價順勢趨勢性上調(diào)，那么即期匯率的貶值壓力將被主動引導(dǎo)釋放，同時意味著貨幣政策的重心轉(zhuǎn)移回國內(nèi)的利率政策，在“把握好利率、匯率內(nèi)外均衡”的指引下，通過中間價調(diào)整釋放人民幣匯率貶值壓力，可以為國內(nèi)“降息”爭取利率空間；（2）繼續(xù)“穩(wěn)匯率”、推遲“降息”和“降準”操作。美元指數(shù)在日本央行“鴿派加息”和瑞士央行“降息”的推動下升破104，如果進入二季度外匯市場交易“歐洲央行先于美聯(lián)儲降息”，那么美元指數(shù)或繼續(xù)向105-107區(qū)間進發(fā)，和2月份相比，誘發(fā)人民幣匯率劇烈波動的外部不確定性開始增強，貨幣政策也不再處于維穩(wěn)匯率的相對舒適時期。出于宏觀審慎考慮，恢復(fù)了波動彈性的即期匯率市場相當于為國內(nèi)資產(chǎn)價格波動提供了一道“緩沖墊”，如果等待美聯(lián)儲和歐洲央行等主要經(jīng)濟體貨幣政策“降息”路徑明朗化之后，人民幣匯率波動風險漸漸消散，也同樣能為利率政策贏得操作空間。

在以上兩種政策路徑的選擇上，從貨幣政策取向看，當前還繼續(xù)處于“穩(wěn)匯率”的階段，如我們上文所言，核心變量是中間價，只有持續(xù)調(diào)整中間價，才能充分釋放即期匯率的波動空間，僅僅當天的即期匯率波動不意味著降息可能性提高，3月底至4月第一周，中間價如何應(yīng)對至關(guān)重要。

6 資金利率和流動性會不會由于“穩(wěn)匯率”而收緊？

為了“穩(wěn)匯率”而抬高資金流量、收緊流動性的前提是貨幣政策“需要”穩(wěn)匯率，可如果匯率貶值壓力的釋放是政策主動引導(dǎo)，那么“穩(wěn)匯率”與資金面之間的關(guān)系就會變得不明確。在我們上述所講的的“4個池子”中，在岸人民幣和離岸美元是池水最深、價格最難把控的池子，可在岸美元和離岸人民幣則是兩個水淺、流動性差的池子，即便央行需要穩(wěn)定匯率，也應(yīng)在“在岸美元池子”和“離岸人民幣池子”入手調(diào)控。銀行間市場作為“在岸人民幣”的資金池，用以穩(wěn)定匯率屬于舍本逐末。

二季度資金供需有值得擔憂的風險。2024年3月份的資金供需局面和2023年5月很類似，央行在對內(nèi)和對外上均采取了同樣的組合搭配：引導(dǎo)匯率貶值和逆回購操作恢復(fù)30億規(guī)模。但是從資金面本身的波動來看，兩次資金供需均是向低波動收斂的。

從現(xiàn)在推測二季度的情形，我們認為政府債券融資的節(jié)奏和貨幣政策如何配合是決定資金利率水平最核心的因素。在我們上一部分的預(yù)設(shè)路徑下，如果貨幣政策還是在意人民幣匯率水平，著意將匯率穩(wěn)定在某個水平，那么即便為了對沖政府債券融資的影響，大概率與2月份類似，以“降準”釋放流動性為主，“降息”等價格型操作還是需要等待外圍風險減弱，資金面或許就是“供給充裕但有點小貴”的情況；如果二季度央行和2023年5月-6月操作一樣，在主動引導(dǎo)釋放匯率貶值壓力之后，利率政策轉(zhuǎn)為以我為主“降息”，那么“降息”后資金利率迎來中樞系統(tǒng)性下沉，但是資金供需或繼續(xù)與3月份類似。

以政府債券融資為主的財政動向、以中間價為核心變量的貨幣取向，現(xiàn)在還缺乏足夠明確的導(dǎo)向信號。

風險提示

（1）美聯(lián)儲“降息”路徑不明晰，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；

（2）中國的積極財政政策效應(yīng)遲滯，或地產(chǎn)行業(yè)風險繼續(xù)發(fā)酵，引致經(jīng)濟基本面不穩(wěn)定；

（3）中國的地方政府債務(wù)化解風險。