核心觀點
1、全球貨幣政策轉(zhuǎn)向年中，資源經(jīng)濟體由于通脹上行更快/經(jīng)濟韌性更弱，通常領(lǐng)先于消費經(jīng)濟體加息/降息。目前部分資源經(jīng)濟體已于2023年下半年啟動降息，我們正處在由資源經(jīng)濟體引領(lǐng)的新一輪全球降息潮前夕。
2、全球貨幣政策轉(zhuǎn)向年中資產(chǎn)價格存在危機模式與非危機模式，危機模式下避險是資產(chǎn)的主旋律、非危機模式下預期差與基本面的相對變化是影響資產(chǎn)價格的主要因素。
3、目前來看，本輪全球降息轉(zhuǎn)向應以非危機模式的分析范式來看待，因此，預期差仍是資產(chǎn)價格的核心抓手：未來歐洲經(jīng)濟的不及預期+美國降息的不及預期可能繼續(xù)推高美元指數(shù)。
4、但危機不可預測，我們能做的是提前準備好兩種分析范式下的資產(chǎn)研判框架，如果后續(xù)觀測到危機的發(fā)生，也應靈活切換至危機模式的資產(chǎn)分析范式
報告摘要
一、2024全球貨幣政策轉(zhuǎn)向年：資源經(jīng)濟體已啟動
如何刻畫全球貨幣政策轉(zhuǎn)向年？選取26個主要經(jīng)濟體，將其劃分為三類：消費經(jīng)濟體、制造經(jīng)濟體與資源經(jīng)濟體。全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的時點具備兩個標準：1）判斷每一類經(jīng)濟體是否處于加息/降息周期，2）判斷全球是否出現(xiàn)貨幣政策的一致性轉(zhuǎn)向，最終以三類經(jīng)濟體中加息/降息的經(jīng)濟體數(shù)量來刻畫全球貨幣政策轉(zhuǎn)向。
通過對全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的刻畫，可以看到在全球貨幣政策轉(zhuǎn)向過程，資源經(jīng)濟體總是“先行者”。在經(jīng)濟修復期，資源經(jīng)濟體通常率先出現(xiàn)通脹壓力，更早進入加息周期；在加息向降息切換的過程中，資源經(jīng)濟體常因大宗商品需求下降、價格下跌，以及自身經(jīng)濟韌性偏弱等原因，更早進入降息周期。當下以巴西、智利為代表的資源經(jīng)濟體已于2023年下半年就陸續(xù)啟動降息，目前我們正處在由資源經(jīng)濟體引領(lǐng)的新一輪全球降息潮前夕。
二、貨幣政策轉(zhuǎn)向年兩大分析范式：危機VS非危機模式
全球貨幣政策轉(zhuǎn)向年通常會伴隨著資產(chǎn)價格的大幅波動，而危機環(huán)境下的政策轉(zhuǎn)向與非危機環(huán)境下的轉(zhuǎn)向，其資產(chǎn)價格分析范式則大相徑庭——危機模式下避險是資產(chǎn)的主旋律、非危機模式下預期差與基本面的相對變化是影響資產(chǎn)價格的主要因素。
危機模式中的貨幣政策轉(zhuǎn)向，均存在全球資本流出制造/資源經(jīng)濟體，美元指數(shù)上行&制造/資源經(jīng)濟體匯率快速貶值。另外，在新冠疫情帶來的轉(zhuǎn)向期間，黃金價格表現(xiàn)強于美元，疫情不確定性下黃金起到了“避美元避不了的險”。
非危機模式中的貨幣政策轉(zhuǎn)向，影響資產(chǎn)價格的因素通常是經(jīng)濟體之間的增長差與市場的預期差。經(jīng)濟增長強/強于預期、貨幣政策偏鷹/鷹派超預期的經(jīng)濟體，匯率表現(xiàn)更強；若美元表現(xiàn)偏強，則制造/資源經(jīng)濟體常出現(xiàn)資本外流。
三、美聯(lián)儲“l(fā)onger”過程中，資產(chǎn)價格需把握預期差
本輪全球降息轉(zhuǎn)向或應以非危機模式的分析范式來看待，預期差或是資產(chǎn)價格的核心抓手。而當前的預期差主要在于：歐洲金融系統(tǒng)穩(wěn)定性弱于美國、實體經(jīng)濟脆弱性卻強于美國，因此未來歐洲經(jīng)濟的不及預期+美國降息的不及預期可能繼續(xù)推高美元指數(shù)。
1、金融系統(tǒng)穩(wěn)定性：美強于歐。一方面，歐元區(qū)銀行業(yè)存在尾部風險。美歐銀行業(yè)穩(wěn)定性指標如凈息差與一級資本充足率整體均修復；但歐元區(qū)內(nèi)部分化較大，尾部經(jīng)濟體銀行業(yè)風險更大。另一方面，歐元區(qū)浮息債務占比相比美國更高，加息背景下付息壓力上升更快。通過計算私人部門與政府部門的凈利息支付壓力也可以證明，歐元區(qū)私人部門債務利息壓力上升快，而美國利息壓力則集中在信用最好的政府部門。
2、實體經(jīng)濟脆弱性：歐大于美。歐元區(qū)方面，從金融視角去觀察歐元區(qū)的實體經(jīng)濟，可以看到目前歐元區(qū)居民和企業(yè)手中的“現(xiàn)金”不斷減少、新增信貸的規(guī)模持續(xù)收縮抑制了私人部門需求；同時企業(yè)-居民存款同比剪刀差延續(xù)低迷指向經(jīng)濟循環(huán)尚未開啟，歐元區(qū)經(jīng)濟難言修復。美國方面，美國經(jīng)濟各部門資產(chǎn)負債表依然健康，同時居民部門在較強的勞動力薪金支撐下消費或有韌性、企業(yè)部門耐用品訂單改善或帶來庫存周期見底、政府部門大選年財政支出力度或難大幅退坡，支撐2023年經(jīng)濟增長的各項因素雖有退坡但仍有一定韌性，今年經(jīng)濟軟著陸的概率更大。
風險提示：美國經(jīng)濟弱于預期，歐元區(qū)經(jīng)濟好于預期
報告目錄
報告正文
一、2024全球貨幣政策轉(zhuǎn)向年：資源經(jīng)濟體已啟動
（一）如何刻畫全球貨幣政策轉(zhuǎn)向年
以三類經(jīng)濟體中加息/降息的經(jīng)濟體數(shù)量來刻畫全球貨幣政策轉(zhuǎn)向[1]。我們選取了26個主要經(jīng)濟體，其中包括6個消費經(jīng)濟體（美國、歐元區(qū)、英國、挪威、瑞典、瑞士）、11個制造經(jīng)濟體（中國大陸、中國香港地區(qū)、中國臺灣地區(qū)、日本、韓國、印度、越南、以色列、馬來西亞、菲律賓、泰國）與9個資源經(jīng)濟體（加拿大、澳大利亞、新西蘭、俄羅斯、印尼、埃及、南非、巴西、智利）。
基于上述經(jīng)濟體的月度政策利率數(shù)據(jù)，統(tǒng)計三類經(jīng)濟體中加息/降息的經(jīng)濟體個數(shù)。全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的時點具備兩個標準：首先，判斷每一類經(jīng)濟體是否處于加息/降息周期，如果一類經(jīng)濟體中加息經(jīng)濟體數(shù)量>降息，則認為這一時期處于加息周期；反之則處于降息周期。其次，判斷全球是否出現(xiàn)貨幣政策的一致性轉(zhuǎn)向，如果三類經(jīng)濟體均由加息/降息周期切換至降息/加息周期，則認為發(fā)生了全球貨幣政策的轉(zhuǎn)向。
通過對全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的刻畫，可以看到2008年以來出現(xiàn)過6次全球貨幣政策的轉(zhuǎn)向（由于金融危機前后美聯(lián)儲的貨幣政策框架發(fā)生根本性變化，因此我們著重觀察金融危機后的全球貨幣政策轉(zhuǎn)向特點），分別為：
2008年10月→降息，金融危機帶來全球普遍降息。以美國為代表的消費經(jīng)濟體于2007年9月首次降息，由于次貸危機具有從美國向外部傳播的特點，因此美國在本輪全球政策轉(zhuǎn)向中先于其他經(jīng)濟體，直到2008年10月全球才出現(xiàn)普遍性的降息操作。
2009年12月→加息，危機后全球經(jīng)濟修復帶來制造/資源經(jīng)濟體需求改善、通脹上行。CRB價格指數(shù)在2009年2月見底后快速提升，資源經(jīng)濟體通脹回升，以澳大利亞為代表的資源經(jīng)濟體于2009年10月首次加息。同時制造經(jīng)濟體GDP增速達到歷史高位，2009年12月以越南為代表的制造經(jīng)濟體開始加息，并在2010年普遍加息。但這一輪全球加息周期中，消費經(jīng)濟體加息進度偏慢，美國在本輪周期未加息，歐元區(qū)在2011年因高通脹而小幅加息25bp。
2011年12月~2018年8月，全球加息周期暫停。2011年12月歐債危機帶來全球普遍降息，而此后這一時期全球經(jīng)濟增長長期缺乏動力、通脹較為穩(wěn)定，因此全球貨幣政策整體偏寬松。但期間歐央行啟動負利率+量化寬松（2014年6月）、美聯(lián)儲啟動貨幣政策正?；?017年10月），制造經(jīng)濟體與資源經(jīng)濟體的貨幣政策一致性也相對較弱，全球貨幣政策在這一時期顯著分化，這引起了資產(chǎn)價格在這一時期分析范式頻繁切換，第二章將詳細展開。
2018年9月→加息，2016年下半年起美國進入一輪補庫周期，三類經(jīng)濟體經(jīng)濟增長與通脹有所改善，帶來一輪小規(guī)模的全球加息潮。此輪各經(jīng)濟體加息的時點相對分散：以加拿大為代表的資源經(jīng)濟體于2017年7月啟動加息；中國大陸在供給側(cè)改革的推動下于2017年2月啟動加息；美國于2015年末就緩慢啟動加息，而英國、挪威等消費經(jīng)濟體則于2018年9月才普遍進入加息周期。
2019年8月→降息，2019年全球經(jīng)濟增長放緩，全球通脹普遍下行。以美國為代表的消費經(jīng)濟體選擇預防性降息，在2019年8月首次啟動降息。而2018年下半年以來的去庫存、逆全球化導致制造經(jīng)濟體與資源經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長更早出現(xiàn)下行，CRB價格指數(shù)2018年下半年開始見頂回落，因此以印度為代表的制造經(jīng)濟體、以埃及為代表的資源經(jīng)濟體于2019年2月就先于消費經(jīng)濟體啟動降息。而2020年后因新冠疫情帶來的沖擊，全球進入一輪一致性的降息周期。
2022年4月→加息。疫后全球經(jīng)濟修復，全球大致同步啟動加息。以英國、挪威為代表的消費經(jīng)濟體于2021年12月啟動加息。而由于疫后供應鏈問題帶來全球通脹快速走高、制造國生產(chǎn)需求快速恢復，以韓國為代表的制造經(jīng)濟體于2021年8月、以巴西為代表的資源經(jīng)濟體于2021年3月就先于消費經(jīng)濟體啟動加息。
（二）資源經(jīng)濟體正引領(lǐng)新一輪全球降息潮
在這6次全球貨幣政策轉(zhuǎn)向過程中，存在以下兩個規(guī)律：
1、在經(jīng)濟修復期，資源經(jīng)濟體通常率先出現(xiàn)通脹壓力，進入加息周期；隨后全球需求改善帶來制造/消費經(jīng)濟體進入加息周期；如2015-2016年、2021年的經(jīng)濟修復期中，在全球大宗商品漲價的推動下，資源經(jīng)濟體通脹領(lǐng)先于消費/制造經(jīng)濟體走高，當消費/制造經(jīng)濟體尚處于降息周期時，部分資源經(jīng)濟體就已率先啟動加息，領(lǐng)先于制造/消費經(jīng)濟體進入加息周期。
2、在加息向降息切換的過程中，資源經(jīng)濟體常因大宗商品需求下降、價格下跌，以及自身經(jīng)濟韌性偏弱等原因，早于消費經(jīng)濟體進行降息，如2011年、2019年在危機事件帶來全球一致性降息前，部分資源經(jīng)濟體通常會因國內(nèi)經(jīng)濟下行而更早降息。
當下盡管美歐仍在為降息做鋪墊，但以巴西、智利為代表的資源經(jīng)濟體已于2023年下半年就陸續(xù)啟動降息，目前我們正處在由資源經(jīng)濟體引領(lǐng)的新一輪全球降息潮前夕。
二、貨幣政策轉(zhuǎn)向年兩大分析范式：危機VS非危機模式
全球貨幣政策轉(zhuǎn)向年通常會伴隨著資產(chǎn)價格的大幅波動，而危機環(huán)境下的政策轉(zhuǎn)向與非危機環(huán)境下的轉(zhuǎn)向，其資產(chǎn)價格分析范式則大相徑庭——危機模式下避險是資產(chǎn)的主旋律、非危機模式下預期差與基本面的相對變化是影響資產(chǎn)價格的主要因素。本章我們將嘗試討論在不同宏觀背景下資產(chǎn)價格的不同分析范式。
（一）危機模式：避險是主旋律
哪幾次轉(zhuǎn)向?qū)儆谖C模式？2008年金融危機、2012年歐債危機、2020年新冠疫情帶來的三次降息轉(zhuǎn)向均為危機模式。
危機模式中的貨幣政策轉(zhuǎn)向，避險屬性是資產(chǎn)的主旋律。危機模式下，全球的經(jīng)濟環(huán)境一致惡化、貨幣政策一致轉(zhuǎn)向降息，資產(chǎn)價格普遍表現(xiàn)出避險屬性。因此在3次危機模式的轉(zhuǎn)向年中，均存在全球資本流出制造/資源經(jīng)濟體，美元指數(shù)上行&制造/資源經(jīng)濟體匯率快速貶值。另外，在新冠疫情帶來的降息轉(zhuǎn)向期間，黃金價格表現(xiàn)強于美元指數(shù)，疫情不確定性下黃金起到了“避美元避不了的險”。
（二）非危機模式：預期差是核心抓手
哪幾次轉(zhuǎn)向?qū)儆诜俏C模式？2010年金融危機后經(jīng)濟修復、2018年經(jīng)濟弱修復、2022年疫后經(jīng)濟修復帶來的三次加息轉(zhuǎn)向均為非危機模式。另外，2013年美聯(lián)儲退出QE引起的Taper恐慌（Taper Tantrum）、2014-2015年美聯(lián)儲緊縮VS歐央行啟動非常規(guī)貨幣政策、2017年歐元區(qū)經(jīng)濟好于預期VS美國特朗普“新政”不及預期，這三輪貨幣政策調(diào)整均處于2011年12月~2018年8月全球貨幣政策高度分化階段，這一時期各經(jīng)濟體之間存在經(jīng)濟增長與貨幣政策的不一致性，由此帶來的資產(chǎn)價格大幅調(diào)整也屬于非危機模式下的分析范式。
非危機模式中的貨幣政策轉(zhuǎn)向，影響資產(chǎn)價格的主要因素通常是經(jīng)濟體之間的增長差與市場的預期差。圖表5整理了每一輪非危機模式轉(zhuǎn)向下的增長差與預期差，可以看到非危機模式下資產(chǎn)價格普遍的特征都存在：經(jīng)濟增長強/強于預期、貨幣政策偏鷹/鷹派超預期的經(jīng)濟體，匯率表現(xiàn)更強；若表現(xiàn)偏強的貨幣為美元，則制造/資源經(jīng)濟體常出現(xiàn)資本外流；同時非危機模式下黃金表現(xiàn)通常不強。具體來看：
2009年12月→加息。這輪轉(zhuǎn)向中，經(jīng)濟增長方面，美國經(jīng)濟增長弱于預期，同時歐元區(qū)增長好于預期。貨幣政策方面，美聯(lián)儲貨幣政策相對其他經(jīng)濟體偏鴿，在全球多數(shù)經(jīng)濟體加息時美聯(lián)儲始終未加息。這帶來美元指數(shù)見頂回落，制造/資源經(jīng)濟體匯率小幅升值。
2013年美聯(lián)儲→緊縮（taper恐慌）。這輪轉(zhuǎn)向中，經(jīng)濟增長方面，美國經(jīng)濟增長好于其他經(jīng)濟體、也好于市場預期，歐元區(qū)則大致符合預期。貨幣政策方面，美聯(lián)儲在全球貨幣政策普遍寬松時計劃退出QE，引發(fā)全球流動性收緊預期，帶來制造/資源經(jīng)濟體資本流入大幅下滑、平均匯率快速貶值。
2014年5月歐央行→寬松。這輪轉(zhuǎn)向中，經(jīng)濟增長方面，美國經(jīng)濟增長好于其他經(jīng)濟體、也好于市場預期。貨幣政策方面，歐央行2014年6月進入負利率、2015年初QE，而美聯(lián)儲則在2014-2015年計劃加息，貨幣政策偏鷹。這帶來美元指數(shù)大幅上漲，制造/資源經(jīng)濟體資本大幅外流，平均匯率大幅貶值。
2017年→緊縮。這輪轉(zhuǎn)向中，經(jīng)濟增長方面，美歐經(jīng)濟增長均好于預期，但歐元區(qū)增長邊際優(yōu)于美國；同時政治上德法大選，極右翼政黨均未上任，帶來對歐盟政治的預期由冷轉(zhuǎn)熱，而美國大選后特朗普“新政”不及預期，帶來政治預期由熱轉(zhuǎn)冷。貨幣政策方面，美聯(lián)儲貨幣政策進一步轉(zhuǎn)鷹，且加息進度符合預期，同時多數(shù)經(jīng)濟體暫停降息，全球貨幣政策分化消除。這帶來美元指數(shù)下跌，制造/資源經(jīng)濟體資本外流明顯改善、平均匯率小幅升值。
2018年9月→加息。這輪轉(zhuǎn)向中，經(jīng)濟增長方面，美國經(jīng)濟好于歐元區(qū)，且好于市場預期，而歐元區(qū)則弱于市場預期。貨幣政策方面，全球出現(xiàn)一輪小加息潮，年內(nèi)市場對美聯(lián)儲加息預期不斷增強；但歐元區(qū)仍維持寬松政策。這帶來美元指數(shù)上漲，制造/資源經(jīng)濟體平均匯率貶值。
2022年→加息。這輪轉(zhuǎn)向中，經(jīng)濟增長方面，美國經(jīng)濟好于歐元區(qū)，且好于市場預期。貨幣政策方面，美聯(lián)儲于2022年3月啟動加息，而歐元區(qū)直到2022年9月才啟動加息，這一時期美歐存在貨幣政策預期的差異。
三、美聯(lián)儲“l(fā)onger”過程中，資產(chǎn)價格需把握預期差
本輪全球降息轉(zhuǎn)向或應以非危機模式的分析范式來看待，未來預期差或是資產(chǎn)價格的核心抓手。2023年全球經(jīng)濟體加息基本告一段落，目前我們正處在由資源經(jīng)濟體引領(lǐng)的新一輪全球降息潮前夕，且這一輪降息目前來看并非由危機觸發(fā)、宏觀背景屬于非危機模式。因此，在美聯(lián)儲“higher for longer”的過渡期間，預期差仍是資產(chǎn)價格的核心抓手：由于歐洲金融系統(tǒng)穩(wěn)定性弱于美國、實體經(jīng)濟脆弱性又強于美國，因此未來歐洲經(jīng)濟的不及預期+美國降息的不及預期可能繼續(xù)推高美元指數(shù)。
（一）金融系統(tǒng)穩(wěn)定性：美強于歐
1、美國銀行業(yè)穩(wěn)定性更強
美歐銀行業(yè)穩(wěn)定性整體均修復，但歐元區(qū)內(nèi)部分化較大，存在尾部風險。對比美歐銀行業(yè)凈息差與一級資本充足率等指標，可以看到2022年以來各項指標均修復，銀行業(yè)穩(wěn)定性不弱。但從歐元區(qū)內(nèi)部來看，德法凈息差弱于平均水平，頭部經(jīng)濟體銀行盈利能力偏弱；希臘、西班牙一級資本充足率弱于平均水平，尾部經(jīng)濟體銀行業(yè)風險更大，歐元區(qū)銀行業(yè)內(nèi)部風險高于美國。
2、美國債務負擔的穩(wěn)定性更強
歐元區(qū)浮息債務占比相比美國更高，加息背景下付息壓力上升更快，債務負擔更重。對比美歐各部門可變利率型債務占比可見，三大部門中歐元區(qū)浮息債務占比均高于美國（詳見《債務付息視角下的“歐弱美強”——美國風險探測儀系列三》），而這也將帶來在快速加息的背景下，歐元區(qū)債務付息壓力將更快提升。通過計算私人部門與政府部門的凈利息支付壓力也可以證明，歐元區(qū)私人部門（非金融企業(yè)和家庭部門）債務利息壓力上升快，而美國利息壓力則集中在信用最好的政府部門，美國家庭部門付息壓力雖有提升，但僅回升到與疫情前大致持平的水平，因此歐元區(qū)加息或?qū)嶓w經(jīng)濟體的負面沖擊更大。
（二）實體經(jīng)濟脆弱性：歐大于美
1、歐元區(qū)實體經(jīng)濟脆弱性更高
從金融視角去觀察歐元區(qū)的實體經(jīng)濟，可以看到目前歐元區(qū)居民和企業(yè)手中的“現(xiàn)金”不斷減少、新增信貸的規(guī)模持續(xù)收縮抑制了私人部門需求；同時企業(yè)-居民存款同比剪刀差延續(xù)低迷指向經(jīng)濟循環(huán)尚未開啟，歐元區(qū)經(jīng)濟難言修復。
歐元區(qū)居民和企業(yè)手中的“現(xiàn)金”不斷減少，進一步抑制了私人部門需求。我們以實際M1同比季度均值（=M1同比-通脹）衡量居民和企業(yè)手中持有的實際財富，由于M1是居民和企業(yè)流動性最強的存款，因此會直接影響私人消費和投資需求。目前來看，實際M1同比于2023Q3見底，而歐元區(qū)實際GDP同比拐點大約滯后實際M1季均增速拐點3個季度，指向歐元區(qū)經(jīng)濟到Q3前可能繼續(xù)下行。
歐元區(qū)新增信貸大幅收縮，抑制私人部門消費與投資。我們以信貸脈沖（新增信貸的同比增量）衡量歐元區(qū)私人部門融資能力，可以看到當前私人部門的新增信貸增量已降至金融危機以來最低值，截至2024年1月僅小幅回升、仍為負增長。由于歐元區(qū)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)仍以信貸為主，私人部門信貸融資正在呈現(xiàn)收縮態(tài)勢，這或指向私人消費和投資的進一步走弱。
企業(yè)-居民存款同比剪刀差延續(xù)低迷指向經(jīng)濟循環(huán)尚未開啟。企業(yè)存款增速-居民存款增速剪刀差提升，意味著居民從企業(yè)部門獲得的報酬，很快通過消費支出的方式回流到企業(yè)，從而支撐企業(yè)盈利、擴大生產(chǎn)和投資。而目前歐元區(qū)這一指標持續(xù)偏弱，經(jīng)濟的良性循環(huán)可能并未開啟。
2、美國實體經(jīng)濟韌性仍強
美國經(jīng)濟各部門依然健康，支撐2023年經(jīng)濟增長的各項因素雖有退坡但仍有一定韌性，今年經(jīng)濟軟著陸的概率更大。
1）居民部門：資產(chǎn)負債表健康+收入增長穩(wěn)健，居民消費有韌性。一方面，居民資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)整體健康，杠桿率、資產(chǎn)負債率均處于歷史低位，而居民持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占其總資產(chǎn)的比重則仍高于疫情前，疊加上文所述居民部門付息壓力僅回升到與疫情前大致持平的水平，居民部門需求大幅下滑的風險不大。另一方面，目前就業(yè)市場仍處于偏緊的環(huán)境，勞動力平均時薪增速繼續(xù)高增，帶來非農(nóng)薪金增長仍不弱，對居民消費形成支撐。
2）企業(yè)部門：資產(chǎn)負債表健康+庫存周期見底。一方面企業(yè)耐用品訂單改善或帶來企業(yè)庫存周期見底，去庫引發(fā)的企業(yè)下行壓力緩解。另一方面，2024年美國企業(yè)債到期規(guī)模相較2023年下降，企業(yè)部門債務風險可控（詳見《美國企業(yè)債即將天量到期？明年或無憂》）；從資產(chǎn)負債表來看，疫后企業(yè)利潤高增帶來現(xiàn)金資產(chǎn)占比處于歷史高位、資產(chǎn)負債率是過去10年最低，較疫情低6個百分點左右，企業(yè)償債能力有所保障。
3）政府部門：大選年財政支出力度或難大幅退坡。根據(jù)CBO的預測，2024財年美國赤字額為1.582萬億美元，相比2023財年下降1020億美元，對應赤字率為5.6%，相比2023財年回落0.6個百分點；其中剔除凈利息支出的基礎(chǔ)赤字占GDP比重與2018-2019年水平接近，雖較2023年明顯回落但仍處于歷史偏高水平。可以看到2024財年前四個月，美國財政赤字累計額仍高于2023年，今年財政支出對經(jīng)濟的拖累或有限。
當前美歐貨幣政策均處于“higher for longer”的階段，在非危機模式下的政策轉(zhuǎn)向期，美歐預期差的變化是影響下一階段美元指數(shù)走勢的關(guān)鍵因素。綜合來看，美國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性與實體經(jīng)濟的韌性均強于歐元區(qū)，這可能帶來2024年仍是美國經(jīng)濟優(yōu)于歐元區(qū)、貨幣政策緊于歐元區(qū)的狀態(tài)。同時，當前市場對美聯(lián)儲降息預期過滿（已對年內(nèi)3-4次降息充分定價）、對歐元區(qū)經(jīng)濟下行預期不足（預期2024年經(jīng)濟增長持平于2023年）；而美國的韌性可能帶來今年實際降息幅度不及預期，歐元區(qū)的脆弱性也可能帶來今年實際經(jīng)濟增長不及預期，未來預期差的反轉(zhuǎn)或帶來美元指數(shù)的上行風險。
[1]資源經(jīng)濟體與制造經(jīng)濟體的分類標準：根據(jù)最新一年出口占比第一的商品類別進行劃分，資源經(jīng)濟體表明該類經(jīng)濟體的增長更依賴大宗商品原材料；制造經(jīng)濟體表明該類經(jīng)濟體的增長更依賴制造業(yè)。
消費經(jīng)濟體選擇數(shù)據(jù)可得性較好的美歐主要發(fā)達經(jīng)濟體，消費經(jīng)濟體表明該類經(jīng)濟體占全球進口的份額領(lǐng)先（美歐英全球份額前5），或作為發(fā)達經(jīng)濟體消費需求強于制造業(yè)（如瑞士、瑞典、挪威的服務業(yè)增加值遠大于工業(yè)增加值）。
