鋅價在年后因累庫速度較快以及下游復工同比恢復緩慢，一度下觸至20100元/噸的低位，之后在3月走出一波單邊上漲的行情?；仡櫾撦喰星楸澈蟮倪壿嫞覀冋J為此輪上漲源自于海內(nèi)外宏觀面的回暖和鋅供應端的共振產(chǎn)生的結(jié)果。

從宏觀方面來看，美聯(lián)儲貨幣政策在2024年即將轉(zhuǎn)寬松。過去兩年海外利率一直保持高位，不利于信貸擴張和制造業(yè)的擴張。隨著通脹目標的臨近，今年年中降息預期提升，縮表力度放緩，對制造業(yè)需求預期的壓制減弱。3月7日，鮑威爾在國會聽證會上表示，如果通脹回落趨勢確立，美聯(lián)儲或在今年內(nèi)啟動降息進程。此前，美國經(jīng)濟再度加速和核心通脹的粘性一度令海外市場擔憂今年內(nèi)美聯(lián)儲會否啟動降息和過晚降息降低的硬著陸風險。3月8日發(fā)布的2月美國新增非農(nóng)數(shù)據(jù)反映出勞動力市場的降溫，失業(yè)率反彈和時薪增速放緩強化了近日國會聽證會上鮑威爾對于美聯(lián)儲可能在年內(nèi)啟動降息、謹慎對待過晚降息風險的表態(tài)。降息時點方面，據(jù)芝商所的“FedWatch”工具顯示，市場已基本鎖定6月降息，截止3月14日，6月降息的概率為63.9%。

國內(nèi)方面，今年經(jīng)濟和通脹預期目標較為積極，財政政策持續(xù)加碼。2024年GDP增速預期目標為5%左右，持平2023年目標，在去年經(jīng)濟增長進一步回歸正常的背景之下，今年低基數(shù)效應消退，這一目標整體較為積極。財政政策方面有增量部署。2024年赤字率3%，持平2023年年初預算；赤字規(guī)模4.06萬億元，比2023年年初預算增加1800億元。總體來看，國內(nèi)外流動性的改善預期是對鋅價的利好提振，尤其在6月以前，仍然存在交易流動性寬松預期的空間。

從鋅基本面來看，鋅精礦緊張的格局逐步傳導至冶煉端，從去年年底開始冶煉廠原料庫存水平低于正常的25天。海外礦山的超預期減產(chǎn)使得鋅精礦供應緊張，加工費下滑，冶煉利潤出現(xiàn)倒掛。截至3月20日，國內(nèi)鋅精礦周均加工費已下滑至3800元/噸附近，港口鋅精礦的成交價格甚至達到3600元/金屬噸，打到2022年四季度以來的低位，國內(nèi)冶煉端開工掣肘初見端倪?！颁\精礦緊張-冶煉TC下滑-檢修/減產(chǎn)超預期”的邏輯主線逐步兌現(xiàn)，疊加近日韓國煉廠減產(chǎn)，礦緊邏輯逐步續(xù)寫至錠緊。

2.1 礦端矛盾突出

從國外礦山投放產(chǎn)能來看，根據(jù)去年年底我們預估的新增投放量，海外鋅精礦今年預計新增38萬噸，同比約+2%。然而多數(shù)礦山計劃投產(chǎn)時間都在今年下半年，預期供應增量較大的礦山之一，俄羅斯Ozernoye鋅精礦預計將在今年Q3開始投產(chǎn)，2025年滿負荷運行，新增產(chǎn)量約10萬金屬噸；Polymetals Resources在澳大利亞的Endeavor預計在今年下半年開始生產(chǎn)第一批鋅精礦，預計增量在8萬金屬噸。另外因成本問題、礦山品位下滑、突發(fā)安全事件等原因，海外礦山近期擾動仍較大。倫丁礦業(yè)Neves Corvo銅鋅礦突發(fā)冒頂事故，已暫停運營，該礦山原本計劃2024年至少生產(chǎn)12萬鋅精礦。澳大利亞Dugald River礦因洪水影響，運輸受阻，據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，其2023年生產(chǎn)鋅精礦15.18萬噸；另外南非的Gamsberg礦因生產(chǎn)受阻，月產(chǎn)量下降明顯。Gamsberg鋅精礦基本都發(fā)往國內(nèi)，其2023年產(chǎn)量17.4萬噸，受此影響預計近月來海外發(fā)往國內(nèi)的數(shù)量減少2萬噸以上?？傮w來看，上半年海外礦石供應偏緊的格局難以改變。同時前期比價低位，給到進口礦流入國內(nèi)機會有限，港口鋅精礦庫存亦處于同比低位，這就加劇礦緊缺情況，進口礦TC進一步下滑。

國內(nèi)方面，新投產(chǎn)能較為有限。主要貢獻增量為火燒云鉛鋅礦，預計貢獻產(chǎn)量約10萬噸，但目前尚無其產(chǎn)出的消息。另外國內(nèi)受季節(jié)性因素減產(chǎn)的礦山復產(chǎn)速度較慢，目前國內(nèi)合計減產(chǎn)產(chǎn)能合計23萬噸，產(chǎn)能受影響較大的兩個地區(qū)為內(nèi)蒙和云南。內(nèi)蒙的礦山預計4月開始復產(chǎn)，云南預計3月下旬開始復工。展望二季度，國內(nèi)礦山季節(jié)性減產(chǎn)陸續(xù)結(jié)束，產(chǎn)量將有增加，礦供應量或有補充。

近期礦端市場較為聚焦的是海外鋅精礦年度Benchmark TC的談判進度，據(jù)了解目前礦山和冶煉廠之間的談判仍存在較大分歧，最近一輪談判圍繞140-170美元/干噸展開，若消息屬實，則談判區(qū)間已經(jīng)來到了近十年來的絕對低位，參照以往benchmark極低的2018年和2021年鋅價行情，傳導至冶煉端之后，現(xiàn)貨會出現(xiàn)階段性的短缺，內(nèi)外反套以及國內(nèi)月間結(jié)構(gòu)性的頭寸將會盈虧比較高。

2.2 礦端矛盾傳導至冶煉端

隨著國產(chǎn)礦TC和進口礦TC不斷下滑，國內(nèi)煉廠出現(xiàn)嚴重的成本倒掛，除卻擁有礦山的煉廠生產(chǎn)具備一定韌性，其余煉廠減產(chǎn)意愿較強，冶煉端減產(chǎn)、檢修的節(jié)奏或有提前。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，3月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量預計環(huán)比增加0.53萬噸至50.79萬噸，同比-8.8%。1-3月累計產(chǎn)量預計為157.74萬噸，整體產(chǎn)量表現(xiàn)不及預期。增量方面，四川部分放假的企業(yè)產(chǎn)量恢復，安徽地區(qū)產(chǎn)量提升和湖南地區(qū)復產(chǎn)亦帶來部分增量；減量方面，湖南、四川、陜西等地冶煉廠（葫蘆島、株冶、四環(huán)、商洛、宏達等煉廠加入3月檢修計劃）檢修減產(chǎn)，產(chǎn)量下降明顯。3月在生產(chǎn)天數(shù)顯著增加的前提下環(huán)比幾無增量，可見礦緊邏輯已向錠緊傳導。若冶煉利潤仍無大幅改善，則預計二季度鋅錠產(chǎn)量亦無較大增量。

海外冶煉端，一季度韓國YP公司表示旗下Seokpo鋅冶煉廠的產(chǎn)量削減了五分之一，該廠有效產(chǎn)能在36萬噸/年。自2023年12月事故之后，Seokpo冶煉廠的開工率基本維持在80%左右。從短期來看，Seokpo的減產(chǎn)對海外鋅錠供應的影響較小。由于LME鋅錠庫存目前仍處于26萬噸的同比高位，短期內(nèi)6萬噸左右的產(chǎn)能影響難以改變海外供應過剩的格局。但從中長期角度來看，此次減產(chǎn)使得全球鋅錠預估過剩量級將收窄至1%以下。并且從YP財務數(shù)據(jù)來看，減產(chǎn)可能依舊是由生產(chǎn)利潤不佳導致，印證了海外礦緊的現(xiàn)實。

進口方面，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年1月鋅錠進口量為2.51萬噸，2月進口量為2.52萬噸，累計進口5.03萬噸，同比+666.8%。春節(jié)過后隨著比價的修復，進口窗口開啟，預計3月進口量2.5萬噸左右，進口鋅錠的流入一定程度上彌補冶煉廠增量的不足。靜態(tài)來看，海外高企的庫存以及月間明顯的contango格局印證了海外短期仍處于供需過剩的格局。

從供應的角度來看，國內(nèi)一季度礦緊張的格局將在二季度傳導至冶煉端，海外短期來看供需過剩格局不變，進口窗口或?qū)㈤_啟，通過鋅錠進口的形式來彌補國內(nèi)因檢修失去的量，內(nèi)外反套機會或?qū)⒊霈F(xiàn)。

根據(jù)鋅下游的初端開工率數(shù)據(jù)，三大板塊在農(nóng)歷年后開工環(huán)比上升，但均不及去年同期。鋅的下游企業(yè)同有色其他品種一樣，出現(xiàn)新增訂單不足的情況。鍍鋅企業(yè)開工逐步恢復，光伏訂單有好轉(zhuǎn)預期。但因鋅價走高，鍍鋅利潤較薄，企業(yè)多以消耗原料庫存為主，剛需采購鋅錠。氧化鋅大部分企業(yè)生產(chǎn)步入正軌，橡膠級氧化鋅訂單表現(xiàn)亮眼，全鋼胎生產(chǎn)亦在恢復，電子級及化工級氧化鋅訂單伴隨下游開工復產(chǎn)亦有較好表現(xiàn)，預計整體氧化鋅開工率或在二季度維持高位。壓鑄鋅合金企業(yè)因終端市場仍有需求，逐漸恢復正常生產(chǎn)。從原料及成品庫存來看，當前初端消費各板塊庫存普遍處于季節(jié)性均值附近，但下游成品庫存仍有一定提升空間，尤以鍍鋅這一占比高達60%的消費板塊為代表。市場對于“金三銀四”旺季仍存期待，靜待下游開啟補庫周期。

追蹤到終端消費，我們發(fā)現(xiàn)板塊之間存在明顯分化。從跟蹤的高頻數(shù)據(jù)來看，汽車和光伏板塊景氣度尚可，而地產(chǎn)和基建板塊復工存在明顯的滯后性。汽車板塊，零售數(shù)據(jù)1-2月同比增速較高，3月基數(shù)切換后同比中樞明顯下降，但新能源汽車增速仍高。3月前10日乘用車零售環(huán)比、同比分別錄得-4%、4%；前10日批發(fā)銷量環(huán)比回升50%，同比回落2%。3月前10日新能源車零售環(huán)比增長64%，同比增長39%。隨著近日上海等地區(qū)開展以舊換新的鼓勵政策，對引導消費有很好的促進作用。因此我們預計二季度汽車板塊仍保持高景氣度，對鋅的消費仍呈正增長態(tài)勢。

而地產(chǎn)跟基建板塊復工同比偏弱。據(jù)百年建筑網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至3月12日（農(nóng)歷二月初三），百年建筑調(diào)研全國10094個工地開復工率75.4%，農(nóng)歷同比減少10.7個百分點。我們理解一則與去年同期高基數(shù)有關(guān)，去年是轉(zhuǎn)段后系統(tǒng)性復工；二則建筑業(yè)背后還是基建和地產(chǎn)，地產(chǎn)開工受銷售回款低位影響；而基建則可能受部分省市化債節(jié)奏影響，增量財政政策影響有待于進一步顯現(xiàn)。對于后市，我們認為一季度由于3月上旬兩會確認財政擴張的影響尚未落地，財政“凈擴張”的增量部分有待于繼續(xù)形成，后續(xù)隨著專項債、增發(fā)國債、超長期特別國債、PSL等廣義財政工具影響的落地，在二季度邊際上形成實物量還是值得期待的。

我們認為鋅精礦緊張的格局將順利傳導至冶煉端，國內(nèi)冶煉開工率將降低，消費端或存在季節(jié)性的修復，可以期待專項債、增發(fā)國債、超長期特別國債、PSL等廣義財政工具影響的落地對鋅消費端的拉動，庫存拐點或在4月出現(xiàn)。我們預計二季度總的運行邏輯為國內(nèi)冶煉廠減產(chǎn)-鋅錠開始去庫-現(xiàn)貨階段性緊缺-進口流入補充，主要矛盾將會在國內(nèi)的冶煉端。因此我們推薦買近拋遠的月間正套策略，以及買內(nèi)拋外的跨市反套策略。月間正套的策略有兩點風險：

第一，國內(nèi)傳統(tǒng)消費旺季“金三銀四”去庫不及預期。3月和4月產(chǎn)量原本預期環(huán)比增長不多，若消費端同比明顯偏弱，則在月間正套策略上很難看到明顯收益。

第二，若海外持續(xù)有冶煉廠減產(chǎn)，則礦大概率發(fā)往中國，而中國進口補充通常以礦為主，屆時進口礦窗口有打開的動力，國內(nèi)加工費或開始拐頭，刺激冶煉廠提產(chǎn)。

對于鋅絕對價格的判斷，我們不覺得鋅正處牛市周期。通常牛市需要供應和需求兩端共同配合，若僅靠供應端的干擾，出現(xiàn)真正牛市的可能性較小。目前的鋅價已經(jīng)包含對冶煉減產(chǎn)的計價，本輪上漲仍存在不確定性，目前需求端并未達到上一輪反彈的高度，我們預計主力合約將在20000-21800區(qū)間運行。受到冶煉成本的影響，下方支撐較強。