進口銅精礦現貨指數

數據來源：WIND 上海有色網 廣州期貨研究中心

申萬半導體指數與錫價

數據來源：上海有色網 廣州期貨研究中心

電解鋁社會庫存

數據來源：wind 廣州期貨研究中心

礦商/加工企業(yè)生產利潤

數據來源： 上海有色網 上海鋼聯 廣州期貨研究中心

中國精煉鎳企業(yè)產能

數據來源：上海鋼聯 廣州期貨研究中心

  今年以來，有色金屬市場的表現引人關注，各品種均呈現出不同程度的上漲趨勢。這一趨勢的形成，主要得益于樂觀的宏觀預期以及各自品種供需面的變化。宏觀方面，海外國家預防式降息預期、制造業(yè)見底回升以及由此帶來的補庫預期，都為有色金屬價格提供了有力的支撐。而在品種供需面上，不同的金屬由于其獨特的產業(yè)特性和市場需求，也呈現出不同的變化。截至4月8日，滬銅漲幅9.6%，滬錫漲幅10.6%，滬鋁漲幅3.5%，滬鋅漲幅0.8%，滬鎳漲幅8.6%（相對于2023年12月29日收盤價）。

  銅價向上突破

  大區(qū)間上沿條件或不足

  3月以來，銅價呈現出顯著上漲態(tài)勢，這一趨勢由商品屬性和金融屬性的共同推動所形成。隨著銅精礦加工費的走低，國內冶煉廠的原料供應變得緊張，減產預期進一步觸發(fā)了銅價的大幅上漲。與此同時，受美聯儲降息預期的影響，黃金和白銀價格實現了突破性上漲，為銅價的持續(xù)上漲提供了有力支持。

  4月8日，滬銅加權價格達到了高點76260元/噸。然而，隨著價格逐漸接近2022年3月的高點76880元/噸，后續(xù)要形成大區(qū)間的突破行情，需要宏觀和微觀因素的持續(xù)配合與共振。一方面，非衰退環(huán)境下的降息預期需要得到進一步強化；另一方面，終端需求需保持旺盛，以承接持續(xù)上漲的銅價。

  從宏觀層面來看，短期內，市場對美聯儲防范式降息預期的計價已較為充分。然而，如果未來美國通脹數據出現持續(xù)反彈，降息預期的修正可能會給銅價帶來壓力。

  在基本面方面，銅精礦現貨加工費自去年年底的62.2美元/噸大幅下降至6.3美元/噸，礦端供應從相對寬裕的預期變?yōu)榫o缺狀態(tài)。長單加工費維持在80美元/噸的水平。據SMM測算，3月份，銅精礦現貨冶煉出現虧損，而長單冶煉則保持盈利。盡管冶煉廠一季度的整體產量保持穩(wěn)定，但二季度將進入集中檢修期，預計4月份的產量將有所減少。然而，銅價的大幅上漲使得精廢價差明顯擴大，再生銅的供給增加在一定程度上補充了精煉銅的減少。

  從整體來看，推動此次銅價上漲的樂觀情緒或許還需要一段時間來消化。但是銅價要持續(xù)上漲，僅依靠供應的縮減是不夠的，供應對價格的推動通常使價格呈現脈沖形態(tài)，但如果需求不配合，價格將面臨回落的壓力。目前，國內仍處于傳統(tǒng)消費旺季，但庫存累增至近幾年高位后仍未出現拐點，這反映出需求相對疲弱，下游對高銅價的承接力有限。因此，后期的去庫存驗證仍然至關重要。

  錫價供應問題

  仍是影響價格的關鍵

  今年以來，錫價展現出震蕩上行的態(tài)勢，其中，外盤錫價表現相對更為強勢，內外價差顯著拉大。追溯價格上漲的核心驅動力，主要源于供應端的干擾因素。今年年初，印尼礦業(yè)部的審批程序發(fā)生變動，導致銅、鎳、錫礦的開采審批遭遇延遲，進而使得精煉錫的出口量大幅減少。鑒于印尼是全球精煉錫的重要輸出國，其產量占全球總產量的1/5以上，并且絕大部分用于出口，這一變化對全球錫市場產生了深遠影響。

  數據顯示，今年1月份，中國從印尼進口的錫錠量為2104噸；2月份，該數據銳減至105噸。相比之下，2023年12月，中國從印尼進口的錫錠量達到3034噸。盡管國內錫在1—2月份處于消費淡季且?guī)齑嫣幱诟呶唬虼耸艿降挠绊懴鄬τ邢?，但海外市場受到的影響卻更為顯著。倫敦金屬交易所（LME）錫錠庫存自年初以來持續(xù)去化，至4月3日已下降至4435噸，與2023年12月底約8000噸相比，去庫幅度相當大。

  此外，半導體及消費電子板塊在春節(jié)后的企穩(wěn)回升也為錫價提供了一定的支撐。特別是3月中下旬，銅價的強勢上漲對錫價走強產生了情緒上的推動作用。

  展望中期，仍應該重點關注供應端的問題。第一，印尼錫錠的出口量何時能夠恢復正常，將直接影響全球錫市場的供應格局。第二，緬甸佤邦地區(qū)的采礦活動何時能夠恢復，以及國內錫礦進口量的變化，都是影響錫價的重要因素。近幾個月來，佤邦出口至我國的錫礦主要是存量原礦，一旦原礦庫存耗盡而采礦活動仍未能正?；謴停瑢⑦M一步影響我國的錫礦供應，從而可能導致錫價繼續(xù)上行。相反，如果供應端的干擾逐步解除，而需求無法持續(xù)回暖，那么，國內歷史高庫存將成為壓制價格的重要因素。

  綜上所述，錫價的未來走勢將受到多方面因素的共同影響，包括供應端的恢復情況、需求的變化以及庫存水平等。

  鋁價重心中樞上移

  保持高位震蕩運行

  鋁價成功突破了自2022年7月以來的長期震蕩區(qū)間，成功站上2萬元/噸大關。當前，鋁土礦供應依然緊張，進口礦價格維持在高位。與此同時，煤炭、輔料等原材料的價格出現下跌，使得電解鋁的生產成本得到了一定程度的調整，進而增加了電解鋁冶煉的利潤空間。因此，中游生產環(huán)節(jié)的積極性得以保持。

  從市場走勢來看，外盤鋁價表現強于內盤，鋁錠進口存在虧損，這預示著后市進口鋁的補充將相對有限。3月份，國內電解鋁產量實現了小幅增長，同比增長4.34%。盡管四川部分企業(yè)技術改造和內蒙古限電對部分電解鋁產量造成了一定影響，但云南地區(qū)的計劃復產因為天氣干旱而有所延遲。從總體來看，電解鋁的供應保持穩(wěn)定。

  然而，市場對下游需求的表現持一般看法。盡管已進入傳統(tǒng)旺季，但下游鋁加工行業(yè)的不同板塊表現各異。鋁板帶箔市場需求旺盛，工業(yè)材型材的產量和訂單量均有所提升。相比之下，建筑型材的產量和訂單量表現較弱，新興消費市場相比傳統(tǒng)消費對鋁價的帶動效應更為顯著。

  3月份，企業(yè)使用鋁水比例增加至74%，鋁棒運行產能也有所增加，導致鋁棒庫存出現小幅累積。同時，國內鋁的鑄錠的社會庫存達到高點。在高鋁水的現狀下，鑄錠保持庫存絕對低位將成為常態(tài)。高鋁價下，市場現貨保持貼水狀態(tài)，這反映出市場對高價鋁的接受度較低，交易情緒相對平淡。

  從中期來看，鋁價突破長期震蕩區(qū)間后，受到礦端制約和進口鋁錠輸入減少的影響，電解鋁供應的穩(wěn)定增長預期受到挑戰(zhàn)。盡管下游需求受到傳統(tǒng)消費的拖累，但在新興消費的帶動下，下游需求呈現出邊際回暖的態(tài)勢。電解鋁生產成本的強化為價格提供了下方支撐，推動滬鋁價格中樞上移。目前正值消費旺季，但庫存邊際去庫節(jié)奏偏緩，需求面難以期待超預期的刺激。因此，預計鋁價將在1.95萬~2.1萬元/噸高位震蕩運行。

  鋅礦偏緊供需兩弱下

  價格高位震蕩運行

  受極端天氣、礦石品位下降以及安全事故等多重因素影響，海外鋅礦山實際投產情況遠低于預期。鋅礦價格已經擊穿礦商的開采成本線，導致新生產線的投產計劃被迫延遲。伍德麥肯錫報告顯示，全球鋅礦成本曲線正在上移，預計2024年海外鋅礦企業(yè)90%的成本分位線將達到2300美元/噸。在低加工費的背景下，進口礦量明顯減少。

  與此同時，國內鋅礦利潤豐厚，保持高產狀態(tài)。但需要注意的是，國內新投產礦山的產量規(guī)模相對較小，因此，整體上鋅礦供應壓力仍然存在。在冶煉端，產能彈性較大，國內精煉鋅產量已經成為全球精煉鋅的主要增量來源。然而，考慮到海外冶煉廠復產、擴建存在不穩(wěn)定因素，預計年內海外復產新增產量有限。

  近期，盡管鋅價大幅上漲，但仍難以抵消中游加工費帶來的利潤壓力。國內冶煉廠虧損區(qū)間正在擴大，長期利潤倒掛將迫使部分冶煉廠提前進入減停產檢修階段，這可能會對國內精煉鋅供應產生影響。

  從下游消費來看，除歐洲外，海外經濟表現出一定的韌性，尤其是東南亞地區(qū)展現出較高的消費需求。預計年內海外精煉鋅消費將有所增長。而在國內，傳統(tǒng)消費領域的刺激作用有限，但家電、汽車等行業(yè)的消費帶動效應較為明顯。目前正值消費旺季，鍍鋅企業(yè)開工恢復情況良好。

  從庫存情況來看，海外鋅庫存顯性化，而國內鋅庫存則保持累積節(jié)奏，反映出鋅的需求面可能難以超預期。

  從中期來看，鋅的供應端面臨原料趨緊和冶煉端利潤負反饋導致的減停產風險。需求方面，鋅的傳統(tǒng)消費領域受到一定的影響，而鋅的新興消費領域占比較小，提振作用有限。整體來看，鋅供需均呈現疲弱態(tài)勢。但是，在強成本推動的支撐下，鋅價震蕩中樞有望上移，預計鋅價將在2.06萬~2.3萬元/噸震蕩運行，并等待新驅動因素的出現來引領市場走勢。

  鎳供應過剩格局下

  價格反彈動能受限

  今年以來，鎳價經歷了一系列的波動。今年年初，由于印尼鎳礦提交和批準工作計劃和預算(RKAB)審批緩慢，鎳礦供應的擔憂推動了鎳價的上漲。此外，美聯儲的降息預期、電積鎳成本的支撐以及新能源汽車市場的向好預期，也對鎳價產生了利多影響。然而，隨著印尼政府批準了多家礦商的鎳礦生產配額，鎳礦供應的不確定性逐漸消退，鎳價開始回落。

  4月份，盡管氫氧化鎳鈷(MHP)及硫酸鎳在現貨偏緊的狀態(tài)下價格較為堅挺，電解鎳成本支撐猶存，加上經濟復蘇預期下的國內外樂觀情緒為盤面帶來明顯拉動，鎳價止跌反彈。但從中長期來看，鎳價仍受到多方面因素的影響。

  第一，雖然第一量子公司、必和必拓及諾里爾斯克鎳業(yè)等高成本的海外非印尼鎳企宣布了減產，但對鎳供應量級的影響有限。中國及印尼的精煉鎳產能仍將持續(xù)釋放，這使得鎳市產能難以在年內明顯出清。

  第二，新能源汽車市場的需求對鎳價具有重要影響。雖然三元材料廠家的開工率回暖，但這主要是基于對新能源汽車市場需求向好的預期。然而，如果未來新能源汽車市場對鎳的需求沒有明顯改善，那么鎳的中長期偏空趨勢可能難以改變。

  第三，成本也是影響鎳價的重要因素。MHP及硫酸鎳的階段性供需緊張曾為一季度鎳價帶來托底，但隨著印尼相關項目的供應逐步恢復，這種情況已有所緩解。因此，后市電積鎳的成本支撐可能會存在下跌空間。

  第四，印尼由于在全球鎳供應鏈的核心地位，其政策變化可能會對鎳的供需結構帶來新的變數。任何新的鎳業(yè)政策都可能對鎳價產生重要影響。

  綜上所述，鎳價的未來走勢將受到產能、需求、成本以及政策等多方面因素的影響。