中信證券研報(bào)指出，2024年3月以來(lái)銅價(jià)持續(xù)上漲，近期一度突破9500美元/噸。展望未來(lái)，中信證券認(rèn)為在礦端持續(xù)偏緊、冶煉端減產(chǎn)落地預(yù)期下，疊加海內(nèi)外主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期時(shí)點(diǎn)臨近，銅供需格局或?qū)⑥D(zhuǎn)為短缺。金融屬性方面，銅的交易邏輯從此前的降息預(yù)期過(guò)渡到通脹預(yù)期，在需求和成本兩維度為銅價(jià)提供支撐。建議按照“成長(zhǎng)、價(jià)值、組合”維度配置國(guó)內(nèi)銅礦板塊。
▍礦端緊張不斷發(fā)酵，冶煉端減產(chǎn)呼之欲出。
2023Q4以來(lái)，受地緣政治擾動(dòng)、成本上升等問(wèn)題影響，海外頭部銅企下調(diào)2024年產(chǎn)量指引超70萬(wàn)噸。礦端緊張的發(fā)酵致使國(guó)內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨TC自2023Q4以來(lái)持續(xù)下跌，截至2024年3月底創(chuàng)下6.3美元/干噸的新低。我們測(cè)算2023年11月以來(lái)國(guó)內(nèi)部分冶煉廠生產(chǎn)毛利端或已陷入虧損，2024年3月平均虧損幅度或超過(guò)500元/噸，在盈利端不容樂(lè)觀以及業(yè)內(nèi)屢次呼吁減產(chǎn)的背景下，二季度國(guó)內(nèi)冶煉廠檢修季或提前到來(lái)。根據(jù)SMM，4/5/6月國(guó)內(nèi)粗煉檢修產(chǎn)能121/184/156萬(wàn)噸，且我們統(tǒng)計(jì)2024年煉企的計(jì)劃?rùn)z修時(shí)點(diǎn)較2023年平均提前3個(gè)月，計(jì)劃?rùn)z修時(shí)長(zhǎng)平均延長(zhǎng)1個(gè)月，我們測(cè)算或影響二季度銅供給30萬(wàn)噸以上。
▍外需持續(xù)強(qiáng)勁，內(nèi)需改善可期，內(nèi)外補(bǔ)庫(kù)周期共振時(shí)點(diǎn)臨近。
我們以各經(jīng)濟(jì)體存貨和收入相關(guān)指標(biāo)來(lái)表征庫(kù)存周期位置，發(fā)現(xiàn)美歐日發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和我國(guó)或處于本輪動(dòng)去庫(kù)周期的末期，疊加主要東盟經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)景氣度自2023H2以來(lái)陸續(xù)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，我們認(rèn)為海內(nèi)外有望迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)周期共振。目前海外需求率先修復(fù)，2024年以來(lái)LME+COMEX銅庫(kù)存去化超20%。國(guó)內(nèi)方面，考慮到能源轉(zhuǎn)型對(duì)電網(wǎng)、電源端投資和鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的拉動(dòng)，疊加3月國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI創(chuàng)下近一年新高并顯著超預(yù)期，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)需求修復(fù)可期。
▍2024年全球精煉銅將轉(zhuǎn)為短缺格局，為銅價(jià)提供堅(jiān)實(shí)支撐。
在礦端擾動(dòng)不斷和冶煉端隱憂猶存的背景下，疊加海內(nèi)外需求修復(fù)，我們預(yù)計(jì)2024年全球精煉銅供需平衡為-15.8萬(wàn)噸，有望從緊平衡轉(zhuǎn)為小幅短缺。隨著需求修復(fù)以及中長(zhǎng)期供給增量下滑，我們預(yù)計(jì)全球精煉銅供給缺口將于2025年起大幅拉闊，預(yù)計(jì)2025-2026年全球精煉銅供需平衡為-65.4/-94.0萬(wàn)噸。其中，在冶煉端檢修呼之欲出的背景下，疊加內(nèi)外補(bǔ)庫(kù)周期共振的預(yù)期時(shí)間節(jié)點(diǎn)不斷臨近，我們看好2024Q2和年內(nèi)銅價(jià)的強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行動(dòng)能。
▍銅價(jià)的宏觀交易邏輯或?qū)⒔?jīng)歷從降息預(yù)期到通脹預(yù)期的再平衡。
此前市場(chǎng)對(duì)于銅價(jià)金融屬性的關(guān)注點(diǎn)在于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期。在美國(guó)就業(yè)韌性和通脹粘性增強(qiáng)降息預(yù)期不確定性的背景下，我們認(rèn)為當(dāng)前銅價(jià)的宏觀交易邏輯或由“期待就業(yè)和通脹共同走弱”的降息預(yù)期交易，演變?yōu)椤敖邮芫蜆I(yè)韌性和通脹粘性”的通脹預(yù)期交易。本輪通脹驅(qū)動(dòng)因素更為復(fù)雜，IMF預(yù)測(cè)2028年（本輪通脹低點(diǎn)）全球和美國(guó)CPI增速相比于2015年（上輪通脹低點(diǎn)）抬升1.1/2.0pcts。中長(zhǎng)期通脹水平的抬升有望在需求和成本兩維度為銅價(jià)提供支撐。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：
銅礦生產(chǎn)擾動(dòng)低于預(yù)期，或前期減停產(chǎn)礦山復(fù)產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期；冶煉廠減產(chǎn)幅度低于預(yù)期；國(guó)內(nèi)外下游需求復(fù)蘇不及預(yù)期；廢雜銅供給超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息程度不及預(yù)期或重啟加息的風(fēng)險(xiǎn)；海外礦山運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)交易因素風(fēng)險(xiǎn)。
▍投資策略：
2024年3月以來(lái)銅價(jià)持續(xù)上漲，近期一度突破9500美元/噸。展望未來(lái)，我們認(rèn)為在礦端持續(xù)偏緊、冶煉端減產(chǎn)落地預(yù)期下，疊加海內(nèi)外主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期時(shí)點(diǎn)臨近，銅供需格局或?qū)⑥D(zhuǎn)為短缺。金融屬性方面，銅的交易邏輯從此前的降息預(yù)期過(guò)渡到通脹預(yù)期，在需求和成本兩維度為銅價(jià)提供支撐。建議按照“成長(zhǎng)、價(jià)值、組合”維度配置國(guó)內(nèi)銅礦板塊。
