當(dāng)前電解鋁需求韌性顯著超越預(yù)期。建筑型材開(kāi)工并未明顯下滑，工業(yè)型材和線纜開(kāi)工處于近年同期新高水平，板帶箔產(chǎn)量同比微增且具備持續(xù)改善預(yù)期。短期供給沖擊之下顯性庫(kù)存下降驗(yàn)證需求韌性。預(yù)計(jì)電解鋁供給年內(nèi)雖然仍存增量，但增速將會(huì)下移。綜上，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)將呈緊平衡態(tài)勢(shì)，鋁價(jià)以及噸鋁盈利將維持高位。我們看好鋁板塊布局機(jī)會(huì)，維持鋁板塊“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。
▍電解鋁需求韌性顯著超越預(yù)期。
據(jù)上海有色網(wǎng)，2024年1-3月，國(guó)內(nèi)電解鋁消費(fèi)量達(dá)到1068萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.9%。終端消費(fèi)方面，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中汽協(xié)、Wind、海關(guān)總署等數(shù)據(jù)，1-2月，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)竣工面積下降20.2%，汽車(chē)和新能源車(chē)產(chǎn)量增長(zhǎng)8.1%和28.2%，光伏新增裝機(jī)量增長(zhǎng)87.9%，除地產(chǎn)外表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)；1-3月，國(guó)內(nèi)未鍛軋鋁及鋁材出口增長(zhǎng)7.4%，出現(xiàn)大幅改善。下游開(kāi)工方面，3月，建筑/工業(yè)型材開(kāi)工率為50.0%/62.2%，較過(guò)去三年均值+1.2/+8.3 pcts，建筑型材未出現(xiàn)明顯下滑，工業(yè)型材達(dá)到近年同期新高；電力需求推動(dòng)線纜開(kāi)工率達(dá)到52.4%的歷史新高，較過(guò)去三年均值上升9.8 pcts；板帶箔開(kāi)工率較過(guò)去三年均值下降7.6 pcts，但是實(shí)際產(chǎn)量同比略增0.6%，且后續(xù)有望受益于出口拉動(dòng)而持續(xù)改善。需求整體韌性超出預(yù)期。
▍供給增長(zhǎng)背景下顯性庫(kù)存下降驗(yàn)證電解鋁需求韌性。
我們將SHFE鋁庫(kù)存、電解鋁社會(huì)庫(kù)存及廠內(nèi)庫(kù)存、鋁棒社會(huì)庫(kù)存及廠內(nèi)庫(kù)存匯總得到國(guó)內(nèi)合計(jì)電解鋁及鋁棒顯性庫(kù)存。截至2024年4月4日，這一指標(biāo)為153.9萬(wàn)噸，處于過(guò)去三年以來(lái)最低水平，且3月初以來(lái)呈現(xiàn)去庫(kù)趨勢(shì)。原鋁進(jìn)口大幅上升且云南地區(qū)復(fù)產(chǎn)開(kāi)啟的供給沖擊之下，國(guó)內(nèi)顯性庫(kù)存去化彰顯需求韌性。
▍產(chǎn)能擴(kuò)張受阻疊加擾動(dòng)頻發(fā)，電解鋁供應(yīng)增量仍不樂(lè)觀。
我們判斷國(guó)內(nèi)產(chǎn)能天花板、歐美高昂的投資成本以及東南亞中資項(xiàng)目的電力問(wèn)題將顯著抑制行業(yè)長(zhǎng)期產(chǎn)能擴(kuò)張。短期增量方面，3月云南地區(qū)開(kāi)啟復(fù)產(chǎn)，較去年提前3個(gè)月，但當(dāng)前復(fù)產(chǎn)節(jié)奏相對(duì)緩慢，落地情況仍需觀察。據(jù)海關(guān)總署，1-2月國(guó)內(nèi)原鋁進(jìn)口同比增長(zhǎng)215%，主因進(jìn)口窗口開(kāi)啟時(shí)間較長(zhǎng)?？紤]到原鋁進(jìn)口窗口3月起持續(xù)關(guān)閉，后續(xù)進(jìn)口增速料將顯著下降。此外，4月美英針對(duì)俄羅斯鋁產(chǎn)品制裁落地。我們認(rèn)為本輪制裁對(duì)實(shí)物交易影響有限，但制裁持續(xù)加碼或?yàn)殇X價(jià)提供階段性催化。
▍鋁價(jià)及噸鋁利潤(rùn)料將維持高位。
展望2024年，我們預(yù)計(jì)需求受制于竣工面積下行有所承壓，但電力、交運(yùn)、出口等領(lǐng)域?qū)⑻峁┯行е?，預(yù)計(jì)電解鋁消費(fèi)量為4403萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.5%。由于云南復(fù)產(chǎn)早于預(yù)期，根據(jù)ALD和SMM數(shù)據(jù),我們預(yù)計(jì)電解鋁產(chǎn)量為4270萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.9%，增速較2022/2023年的4.1%/3.6%明顯下降?？紤]進(jìn)口窗口情況，我們預(yù)計(jì)電解鋁進(jìn)口量為150萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)電解鋁供需平衡為+16.6萬(wàn)噸，呈現(xiàn)緊平衡態(tài)勢(shì)?？紤]到電解鋁行業(yè)長(zhǎng)期短缺預(yù)期，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)鋁價(jià)中樞有望高于19000元，噸鋁盈利有望維持高位。
▍鋁土礦供給擔(dān)憂加劇，氧化鋁行業(yè)利潤(rùn)明顯改善。
我國(guó)鋁土礦產(chǎn)量顯著短缺，據(jù)上海有色網(wǎng)，2014-2023年，我國(guó)鋁土礦對(duì)外依存度由30.7%升至68.3%。印尼禁礦背景下，我國(guó)自幾內(nèi)亞鋁土礦進(jìn)口量占我國(guó)進(jìn)口和消費(fèi)總量的70.1%和47.9%。2023年底以來(lái)，由于環(huán)保和安監(jiān)影響，國(guó)內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量明顯承壓，2024年1-2月同比下降16.2%。同時(shí)，2023年12月以來(lái)幾內(nèi)亞油庫(kù)爆炸危機(jī)導(dǎo)致供給擔(dān)憂加劇。兩者推動(dòng)鋁土礦及氧化鋁價(jià)格上升以及氧化鋁行業(yè)利潤(rùn)改善。2024年第一季度，使用國(guó)產(chǎn)/進(jìn)口礦的氧化鋁企業(yè)平均利潤(rùn)分別達(dá)到457.5元/噸和370.3元/噸，分別環(huán)比上升225.3%和1104.2%。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：
國(guó)內(nèi)電解鋁復(fù)產(chǎn)進(jìn)度超出預(yù)期，海外電解鋁復(fù)產(chǎn)進(jìn)度超過(guò)預(yù)期，海外電解鋁產(chǎn)能投產(chǎn)超出預(yù)期，國(guó)內(nèi)或海外電解鋁下游需求增長(zhǎng)不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期，電解鋁進(jìn)口增長(zhǎng)幅度超出預(yù)期。
▍投資策略:
當(dāng)前電解鋁需求韌性顯著超越預(yù)期。建筑型材開(kāi)工并未明顯下滑，工業(yè)型材和線纜開(kāi)工處于近年同期新高水平，板帶箔產(chǎn)量同比微增且具備持續(xù)改善預(yù)期。短期供給沖擊之下顯性庫(kù)存下降驗(yàn)證需求韌性。預(yù)計(jì)電解鋁供給年內(nèi)雖然仍存增量，但增速將會(huì)下移。綜上，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)將呈緊平衡態(tài)勢(shì)，鋁價(jià)以及噸鋁盈利將維持高位。我們看好鋁板塊布局機(jī)會(huì)，維持鋁板塊“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。
