緬甸禁采時長超預(yù)期，印尼出口配額落地

我們認(rèn)為本輪錫價大幅上漲的直接原因是佤邦禁采時長超預(yù)期與印尼出口配額審批延遲帶來的供給擾動。4月7日，緬甸佤邦工業(yè)礦產(chǎn)管理局簽署發(fā)布《關(guān)于除曼相礦區(qū)外其他礦區(qū)、礦點需要申請報備復(fù)工復(fù)產(chǎn)的通知》[1]，其中強勢重申對于曼相礦區(qū)的禁采態(tài)度，超出了我們先前對于二季度緬甸錫礦開啟復(fù)產(chǎn)的預(yù)期。但目前來看，佤邦錫礦的供給減量仍未傳導(dǎo)到國內(nèi)冶煉端。2024年1-2月，中國自緬甸進口錫礦2.59萬噸，同比增長7.4%。根據(jù)SMM統(tǒng)計，1-3月國內(nèi)精錫產(chǎn)量為4.24萬噸，同比增長6.3%。而錫精礦加工費也保持低位平穩(wěn)。我們假設(shè)佤邦禁礦令將持續(xù)至6月份，考慮到復(fù)采準(zhǔn)備及爬產(chǎn)時間8月開始產(chǎn)出，預(yù)計2024年折損量約為15000金屬噸。

而印尼方面，受到行業(yè)反腐敗調(diào)查以及總統(tǒng)選舉的影響，本年度的錫出口配額審批大幅延緩。2024年1-2月，印尼精錫出口僅為55.4噸，同比下滑98.8%。而3月19日印尼礦業(yè)部官員表示，該國政府截至當(dāng)日已經(jīng)發(fā)放錫礦生產(chǎn)配額4.45萬噸，并正在加速生產(chǎn)配額審批。同日，印尼最大的錫生產(chǎn)商PT Timah已獲得精煉錫出口配額約3萬噸。[2]根據(jù)印尼貿(mào)易部數(shù)據(jù)，三月精煉錫出口量為3,858噸，同比下降19.3%，但考慮到齋月因素，其出口水平已與去年同期相若。由于自2014年監(jiān)管改革以來，印尼政府規(guī)定所有出口精煉錫都必須首先在JFX或ICDX上出售，3月5日雅加達交易所已經(jīng)恢復(fù)了JFX的錫交易，但代表私人冶煉的ICDX市場沒有回應(yīng)。因此，我們預(yù)計4月起印尼大型冶煉廠的精錫出口將率先修復(fù)，中小冶煉廠出口受阻時間或更長。

年內(nèi)新增精礦供給仍然有限，制約精錫供給

根據(jù)國際錫協(xié)統(tǒng)計，2023年全球精煉錫產(chǎn)量為37.01萬噸，較2022年下降2.1%。在此基礎(chǔ)上，我們預(yù)計2024年的增量仍然較為有限，主要約束仍在于錫精礦供給。目前來看，2024年確定的新增錫礦僅有Alphamin年產(chǎn)能0.72萬噸的Mpama South項目，受交通運輸狀況影響投產(chǎn)略有延遲，選礦廠即將開始爬產(chǎn)，目前已堆積錫原礦5,300噸。而原定于年中投產(chǎn)的Massangana尾礦項目進度目前仍杳無音信。我們預(yù)計年內(nèi)全球精錫供應(yīng)為37.7萬噸，同比增長2%。

半導(dǎo)體復(fù)蘇節(jié)奏內(nèi)部分化，錫焊需求難言反轉(zhuǎn)

從2024年一季度數(shù)據(jù)來看，半導(dǎo)體終端消費場景復(fù)蘇進程冷暖不均。AI芯片需求仍然火熱，根據(jù)Gartner預(yù)測，2024年，AI芯片市場規(guī)模將較上一年增長25.6%。而消費電子終端迎來溫和復(fù)蘇。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2024年一季度個人計算設(shè)備出貨量達到5,980萬臺，同比增長1.5%，是兩年來的首次回暖。但考慮到4-5年的換機周期，本季度的增長或?qū)?yīng)了2020年一季度疫情導(dǎo)致居家辦公帶來的購機潮，持續(xù)性有待觀察。同時，2023年一季度的低基數(shù)效應(yīng)也不容忽視。而智能手機市場復(fù)蘇進程先行一步，一季度全球智能手機出貨量為2.89億部，同比增長7.8%，已是連續(xù)三個季度正增長。分品牌來看，在蘋果、三星銷售額下滑的同時，小米、傳音的出貨量同比增加，增幅分別為33.8%、84.9%，或指示新興市場消費增長動能更強。但除此之外，汽車電子、工業(yè)芯片等板塊的需求仍面臨壓力。

半導(dǎo)體行業(yè)需求的弱復(fù)蘇也在各環(huán)節(jié)巨頭的一季度業(yè)績上有所體現(xiàn)。ASML 2024年一季度業(yè)績顯示，訂單量環(huán)比下降61%。臺積電于一季度法說會上，下調(diào)2024年全年不含存儲器在內(nèi)的半導(dǎo)體行業(yè)增速至10%。我們認(rèn)為半導(dǎo)體行業(yè)弱復(fù)蘇期或仍未結(jié)束，電子錫焊需求短期內(nèi)難有大幅增長。

低庫存與高持倉集中度下，關(guān)注倫錫逼倉風(fēng)險

自年初以來，錫的交易所庫存內(nèi)外走勢出現(xiàn)分化，我們認(rèn)為國內(nèi)累庫反映了下游需求弱復(fù)蘇的現(xiàn)實，而LME去庫則主要反映了印尼出口減少的影響。分倉庫來看，LME庫存的減量主要來自巴生港與新加坡，均為印尼產(chǎn)精錫的主要交倉地。

低庫存以及高虛實比為逼倉創(chuàng)造了潛在機會，根據(jù)LME持倉報告顯示，5月交割的頭寸中，目前有單一多頭持倉占比超40%，其表示正在密切監(jiān)視市場風(fēng)險。但長期來看，我們認(rèn)為隨著印尼出口配額審批的落地，二季度精錫出口將上升，如若下游半導(dǎo)體需求仍維持弱復(fù)蘇，LME錫或?qū)⒅鼗乩蹘欤瑤渝a價回落。