摘要

事件概述

供應(yīng)端的利潤修復(fù)終究使得復(fù)產(chǎn)預(yù)期落地，近日Boliden公告，Tara礦計(jì)劃于3Q24啟動(dòng)復(fù)產(chǎn)，Nystar旗下Budel冶煉廠計(jì)劃于5月13日復(fù)產(chǎn)，供應(yīng)變化增多，多空博弈加劇，鋅價(jià)高位震蕩。

近期礦冶復(fù)產(chǎn)事件分析

Tara礦計(jì)劃于3Q24啟動(dòng)復(fù)產(chǎn)，4Q24實(shí)際投產(chǎn)。Tara礦超預(yù)期復(fù)產(chǎn)的原因在于工會(huì)和管理層達(dá)成了降本增效的新協(xié)議，使Tara礦的現(xiàn)金成本回到100美分/磅，換算成本線約為2200美元/噸。Tara礦復(fù)產(chǎn)后目標(biāo)是年產(chǎn)出約9萬噸鋅精礦，預(yù)計(jì)24年內(nèi)礦石產(chǎn)出較少，礦緊格局并未寬松。

Budel冶煉廠計(jì)劃于5月13日啟動(dòng)復(fù)產(chǎn)。本次停產(chǎn)時(shí)長共計(jì)4個(gè)月，總計(jì)影響產(chǎn)量約8萬噸。Budel復(fù)產(chǎn)情況仍在審查，存在較大不確定性：1）隨著宏觀情緒波動(dòng)，鋅價(jià)存在回調(diào)壓力；2）進(jìn)口TC持續(xù)下行，煉廠利潤較低；3）荷蘭政府對(duì)成本的臨時(shí)減免有被收回可能；4）荷蘭電價(jià)有所回升，可能會(huì)給予煉廠開工壓力。Budel復(fù)產(chǎn)加劇了當(dāng)下礦冶緊張的局面，中期來看利多鋅價(jià)。

后市展望

一季度海外礦山增減互現(xiàn)，樣本礦山總產(chǎn)量同比減少1.9萬噸，礦緊預(yù)期基本被驗(yàn)證。煉廠虧損持續(xù)擴(kuò)大，利潤下行速度加快。搶礦愈演愈烈，疊加副產(chǎn)品生產(chǎn)利潤支撐，TC方向依然向下，Budel復(fù)產(chǎn)后進(jìn)口TC下行或加速。社庫拐點(diǎn)存在爭議，但更重要的是終端需求的邊際好轉(zhuǎn)預(yù)期。節(jié)后家電以舊換新、電力側(cè)潛在增量、專項(xiàng)債落地加速等諸多預(yù)期等待落地，有望刺激下游補(bǔ)庫需求，靜候后續(xù)需求側(cè)提振。

投資建議

近期下游需求改善或相對(duì)有限，短期內(nèi)鋅價(jià)或維持高位震蕩；中期冶煉減產(chǎn)預(yù)期尚未落地，同時(shí)靜候需求端帶來提振。單邊角度，中期依然推薦逢低布局多單；套利角度，建議觀望。

風(fēng)險(xiǎn)提示

需求不及預(yù)期，宏觀因素影響。

正文

1、事件概述

鋅價(jià)持續(xù)走高后，供應(yīng)端的利潤修復(fù)終究使得復(fù)產(chǎn)預(yù)期落地，近日Boliden公告，Tara礦計(jì)劃于3Q24啟動(dòng)復(fù)產(chǎn)，Nystar旗下Budel冶煉廠計(jì)劃于5月13日啟動(dòng)復(fù)產(chǎn)，供應(yīng)變化增多，多空博弈加劇，鋅價(jià)高位震蕩。礦冶復(fù)產(chǎn)帶來的影響幾何？基本面運(yùn)行到周期何處？鋅價(jià)后市又該如何看待？

2、近期礦冶復(fù)產(chǎn)事件分析

Tara礦計(jì)劃于3Q24啟動(dòng)復(fù)產(chǎn)，4Q24實(shí)際投產(chǎn)：5月3日，Boliden披露計(jì)劃于今年第三季度重新重啟Tara礦的生產(chǎn)。Boliden表示，Tara礦將從2025年1月起逐步提高產(chǎn)量，以達(dá)到滿負(fù)荷生產(chǎn)。閉礦前Tara礦年產(chǎn)鋅精礦約10-12萬噸，是歐洲最大的鋅礦，同時(shí)也是Boliden旗下最大的鋅礦資產(chǎn)，其產(chǎn)出變化與Boliden鋅精礦總產(chǎn)量趨同。

? 超預(yù)期復(fù)產(chǎn)的原因在于新協(xié)議降本增效。過去兩年Tara礦的現(xiàn)金成本顯著上升，根據(jù)公司披露的現(xiàn)金成本和去年閉礦時(shí)鋅價(jià)估算，今年Tara礦的復(fù)產(chǎn)成本線已經(jīng)上升至3000美元/噸左右。Boliden在鋅價(jià)處于2900美元/噸時(shí)提出復(fù)產(chǎn)是超預(yù)期的。工會(huì)和管理層之間達(dá)成的新協(xié)議提出，優(yōu)化采礦計(jì)劃，旨在縮短運(yùn)輸距離并增加金屬產(chǎn)量，其次通過裁員來降低成本，員工數(shù)量將從去年的600多人下降至400人左右，此外在二季度還會(huì)錄得3200萬美元的重組成本。

? Tara礦的現(xiàn)金成本將同比降低約43%。Boliden年報(bào)顯示，2023年Tara礦的現(xiàn)金成本為143美分/磅，而復(fù)產(chǎn)后的Tara礦正?，F(xiàn)金成金將降低至100美分/磅左右，同比下降約43%，回到2022年左右的水平。根據(jù)現(xiàn)金成本換算過來的成本線約在2200美元/噸，成本大幅降低，在當(dāng)前鋅價(jià)下也有充足的生產(chǎn)利潤。成本下降除了重組原因外，還有能源價(jià)格的改善、今年長協(xié)TC的降低和生產(chǎn)效率的提升。

? 年內(nèi)Tara難以貢獻(xiàn)多少產(chǎn)量。1月31日曾有市場人士表示，Boliden計(jì)劃在今年重啟Tara鋅礦時(shí)縮減運(yùn)營規(guī)模，并減少目標(biāo)產(chǎn)量。根據(jù)最新公告，Tara礦復(fù)產(chǎn)后目標(biāo)是年產(chǎn)出180萬噸礦石量，閉礦前略高于20萬噸，Tara的鋅礦品味為5.2%，鉛礦品味為1.0%，估算得到精礦產(chǎn)量約為9萬噸左右，略低于此前產(chǎn)出的約11萬噸。另外，員工將于三季度陸續(xù)返工并進(jìn)行再培訓(xùn)，出礦仍需一段時(shí)間，因此預(yù)計(jì)年內(nèi)礦石產(chǎn)出約為0.5萬噸。

Budel冶煉廠計(jì)劃于5月13日啟動(dòng)復(fù)產(chǎn)。該煉廠銘牌產(chǎn)能31.5萬噸，但自4Q21以來，該煉廠一直處于靈活運(yùn)營的狀態(tài)。2021年10月該廠首次減產(chǎn)50%，2022年9月第二次減產(chǎn)，而后于11月逐步復(fù)產(chǎn)。根據(jù)安泰科，2023年Budel煉廠的產(chǎn)能利用率約在80%左右，本次停產(chǎn)時(shí)長共計(jì)約4個(gè)月，總計(jì)影響產(chǎn)量約為8萬噸。

? 復(fù)產(chǎn)情況仍在審查，存在較大不確定性。Nystar稱，復(fù)產(chǎn)是在市場改善以及荷蘭政府的臨時(shí)成本減免后發(fā)生的，但情況仍在不斷審查中。公告顯示出較大的不確定性，一是本輪鋅價(jià)的上漲受基本面驅(qū)動(dòng)相對(duì)較少，后續(xù)鋅價(jià)隨著宏觀情緒波動(dòng)存在回調(diào)壓力；二是進(jìn)口TC持續(xù)下行，此前傳言的海外長協(xié)TC也處于歷史絕對(duì)低位，開工利潤較低；三是荷蘭政府此前停止了對(duì)能源密集型行業(yè)的支持舉措，臨時(shí)減免后續(xù)有被收回的可能；四是荷蘭的電價(jià)自從一季度的低點(diǎn)有所回升，近月基荷合約從44歐元/MWh上升至67歐元/MWh，雖然目前為歐洲用電淡季，但風(fēng)電出力處于季節(jié)性下行過程中，當(dāng)前位置運(yùn)行的電價(jià)可能會(huì)給予煉廠開工一定壓力。

? 礦冶平衡轉(zhuǎn)緊，中期利多鋅價(jià)。Tara礦的復(fù)產(chǎn)至少要等到4Q24，更大概率在1Q25落地，今年礦緊格局并未得到寬松；Budel的復(fù)產(chǎn)一方面寬松錠端，倫鋅在復(fù)產(chǎn)消息發(fā)布后應(yīng)聲回落，但另一方面加劇了當(dāng)下礦冶緊張的局面，掣肘原料供應(yīng)，冶煉利潤或加速走低，中期來看利多鋅價(jià)。

3、后市展望

礦冶平衡方面，國內(nèi)TC已經(jīng)下行至3400元/噸左右，進(jìn)口TC已經(jīng)來到40美元/噸的歷史低位，冶煉廠生產(chǎn)利潤已經(jīng)虧損-1700元/噸，煉廠虧損的幅度持續(xù)擴(kuò)大，且在假下行速度有所加快。綜合利潤來看，硫酸和白銀在高位小幅回落，但整體支撐仍存。往后看，由于搶礦愈演愈烈，疊加副產(chǎn)品生產(chǎn)利潤的支撐，TC方向依然向下，尤其在Budel復(fù)產(chǎn)后，進(jìn)口TC下行的速度或進(jìn)一步加快。

海外礦緊預(yù)期基本被證實(shí)。目前海外頭部礦企仍在持續(xù)披露一季度報(bào)告，截至5月5日統(tǒng)計(jì)情況，一季度海外礦山增減互現(xiàn)，樣本總產(chǎn)量同比錄減1.9萬噸（YoY-2.4%），礦緊預(yù)期基本被驗(yàn)證。減量方面，Antamina由于鋅礦品味下降產(chǎn)量滑坡，McArthur River由于颶風(fēng)等外生擾動(dòng)而短暫停產(chǎn)，Tara礦自從去年年中由于虧損而停產(chǎn)，Gamsberg產(chǎn)量下滑，主要是由于其鋅礦品味下降。增量部分需關(guān)注Teck旗下的Red Dog鋅礦，此前我們預(yù)期該礦由于品味下滑將繼續(xù)減產(chǎn)，但一季度Red Dog礦同比去年錄增，根據(jù)公司報(bào)告，Red Dog的產(chǎn)量增加主要是由于磨粉機(jī)的吞吐量提高。

總體來看，一季度在海外礦端繼續(xù)發(fā)生擾動(dòng)的情況下，海外礦端仍做到了增減相抵，鋅精礦產(chǎn)量并未大幅削減，同時(shí)目前預(yù)期減量最大的幾個(gè)礦山均已披露產(chǎn)量，隨著更多礦企公布產(chǎn)量報(bào)告，總產(chǎn)量上升的可能性會(huì)更大一些，后續(xù)我們還將持續(xù)跟蹤海外一季度出礦情況。

庫存方面，LME繼續(xù)維持去庫態(tài)勢，而國內(nèi)庫存走勢相對(duì)糾結(jié)，節(jié)后社庫扭減為增，主要是由于節(jié)前備貨較多，以及節(jié)后復(fù)工仍在進(jìn)程中。社庫拐點(diǎn)存在爭議，更重要的是終端需求的邊際好轉(zhuǎn)預(yù)期。節(jié)后家電以舊換新和電力側(cè)可能有增量需求，同時(shí)政治局會(huì)議提出要求加快發(fā)行超長期國債和專項(xiàng)債，5-6月計(jì)劃發(fā)行的專項(xiàng)債額度本就較多，后續(xù)專項(xiàng)債發(fā)行可能會(huì)加速，諸多利好預(yù)期有望在5-6月逐步落地，有望刺激下游補(bǔ)庫需求。但也許注意的是，最新高頻數(shù)據(jù)顯示，5月首周基建側(cè)實(shí)物生產(chǎn)情況并未顯著轉(zhuǎn)好，水利和交運(yùn)板塊開工依然偏弱，需求側(cè)轉(zhuǎn)好或還需一定時(shí)間。

4、投資建議

近期下游需求改善或相對(duì)有限，短期內(nèi)鋅價(jià)或維持高位運(yùn)行；中期冶煉減產(chǎn)預(yù)期尚未落地，同時(shí)靜候需求端帶來提振。單邊角度，宏觀情緒仍存，緊供應(yīng)難以改善，需求邊際轉(zhuǎn)好，中期依然推薦逢低布局多單；套利角度，建議觀望。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

需求轉(zhuǎn)好不及預(yù)期，宏觀情緒走弱。