5月8日：

核心觀點(diǎn)

宏觀層面：今年出口鏈仍強(qiáng)勁，明年或轉(zhuǎn)弱。1）全球價(jià)值鏈重塑的背景下，全球資本開支周期帶動庫存周期，美國以及全球主動補(bǔ)庫存將貫穿全年，外需向好。2）今年Q1出口量同比增速超越實(shí)際GDP增速，是經(jīng)濟(jì)重要亮點(diǎn)。3）往后看今年Q2-Q4，出口價(jià)格中樞大概率上移，全球資本開支周期和主動補(bǔ)庫持續(xù)，此外明年關(guān)稅政策的不確定性還可能導(dǎo)致今年搶出口。4）但明年海外部分行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入資本開支周期的收尾階段，全球庫存周期亦將轉(zhuǎn)入被動補(bǔ)庫再到主動去庫，我國外需大概率將轉(zhuǎn)差。

中美經(jīng)濟(jì)的核心矛盾或?qū)⑶袚Q。過去4年國內(nèi)政策的核心矛盾是就業(yè)，房地產(chǎn)投資放緩和服務(wù)業(yè)受疫情遏制，基于穩(wěn)定中低收入群體就業(yè)的訴求國內(nèi)政策向制造業(yè)傾斜。此間，美國的核心矛盾是通脹。中美處于互補(bǔ)狀態(tài)：外需拉動中國制造業(yè)、中國出口美國利好降溫通脹。但到大選之后，美國對外貿(mào)易政策可能出現(xiàn)變化，外需轉(zhuǎn)弱后，就業(yè)壓力就需要通過內(nèi)需緩解。

中國進(jìn)入?yún)R率敏感時(shí)代：中國實(shí)際增速降至5%附近，匯率波動對美元計(jì)價(jià)人均GDP的影響權(quán)重顯著高于疫前。預(yù)計(jì)美國大選，美聯(lián)儲降息并確認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)放緩，美元有望貶值并利好人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)表現(xiàn)，這種情形下內(nèi)需的意義僅僅是穩(wěn)就業(yè)。但若明年美元仍超預(yù)期強(qiáng)勢，提振內(nèi)需將兼具穩(wěn)匯率、提振美元計(jì)價(jià)人均GDP增長的意義。

誰能接棒出口鏈？消費(fèi)正在改善但斜率緩，地產(chǎn)企穩(wěn)方能實(shí)現(xiàn)對外需轉(zhuǎn)弱的有效對沖。國內(nèi)消費(fèi)改善的確定性很強(qiáng)、但斜率偏緩且不同年齡/收入/職業(yè)群體之間的差異較大。目前內(nèi)需中最大的拖累項(xiàng)是地產(chǎn)投資，而地產(chǎn)投資對政策的敏感度顯著高于消費(fèi)，從體量和彈性看，唯有地產(chǎn)企穩(wěn)才能接棒出口來抵御經(jīng)濟(jì)與就業(yè)轉(zhuǎn)差的壓力，這或是政治局會議首提消化存量房產(chǎn)的重要背景。預(yù)計(jì)外需轉(zhuǎn)弱信號漸明后，內(nèi)需特別是地產(chǎn)政策也將更為積極。當(dāng)然，實(shí)質(zhì)性政策變化或在下半年。

正文

一、宏觀層面：今年出口鏈仍強(qiáng)勁，明年或轉(zhuǎn)弱

（一）全球資本開支周期與主動補(bǔ)庫周期共振，外需強(qiáng)勁

從宏觀數(shù)據(jù)層面來看，全球資本開支周期和主動補(bǔ)庫周期共振，今年全年我國出口表現(xiàn)都會不錯。去年以來全球進(jìn)入由美國驅(qū)動的價(jià)值鏈重塑為背景的資本開支上升周期。但，去年下半年全球進(jìn)入被動去庫存、去年年底到今年全球進(jìn)入到主動補(bǔ)庫存。進(jìn)而，今年兩周期共振向上勢必提振國內(nèi)出口鏈。

我們在2023年8月18日報(bào)告《價(jià)值鏈重塑下的全球資本開支上升周期》中指出，2022年美國兩大法案推動今年本土制造業(yè)投資加速的同時(shí)亦扶持部分新興國家制造業(yè)區(qū)域化加速，而2023年歐洲《芯片法案》也將助力歐洲制造業(yè)投資進(jìn)入加速期。我們甚至可以把海外的這一階段類比為2008年中國四萬億財(cái)政刺激計(jì)劃，目前海外走到類似中國“2010年”的位置。

中國進(jìn)入到了一個(gè)對匯率更敏感的時(shí)代：中國實(shí)際增速降至5%附近，匯率波動對美元計(jì)價(jià)人均GDP的影響權(quán)重顯著高于疫前。過去20年，中國動輒兩位數(shù)的名義GDP增速意味著美元計(jì)價(jià)的人均GDP增速受匯率因素極小。但目前形勢有所變化。實(shí)際增速降至5%附近，在通脹偏弱階段，匯率稍有貶值，美元計(jì)價(jià)的人均GDP漲幅就會受限?！笆奈濉币?guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要明確提出“人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平”[1]，3月24日藍(lán)佛安部長在中國發(fā)展高層論壇上再次強(qiáng)調(diào)了該目標(biāo)。靜態(tài)來看，中等發(fā)達(dá)國家的人均GDP至少要在2萬美元以上，2023年中國人均GDP在12700美元附近，換言之，勻速推進(jìn)之下，每年美元計(jì)價(jià)的人均GDP也需要有不低于4%的增速。此外，要有前勁、不能指望后勁，進(jìn)而，今明兩年穩(wěn)住匯率、跨過中等陷阱并在未來幾年繼續(xù)穩(wěn)住匯率不斷接近2035年目標(biāo)至關(guān)重要。

對于美聯(lián)儲政策路徑，我們維持今年大選之前不會降息、大選后降息的判斷。當(dāng)前選民最關(guān)心的問題仍是通脹，去年Q4美聯(lián)儲在通脹壓力尚未明確緩解之前就結(jié)束了加息，導(dǎo)致拜登支持率降至40%以下。以現(xiàn)在美國通脹形勢來看，若大選前降息，拜登將會面臨更大的選情壓力；但，大選后無論拜登連任還是特朗普當(dāng)選，都可以優(yōu)先緩解財(cái)政壓力并推動美國進(jìn)入降息周期。

因此樂觀情形是，美國大選后，美聯(lián)儲降息并確認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)放緩，美元有望貶值并利好人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)表現(xiàn)，這種情形下內(nèi)需的意義僅僅是穩(wěn)就業(yè)。但若明年美元仍超預(yù)期維持強(qiáng)勢，那么提振內(nèi)需將兼具穩(wěn)匯率、提振美元計(jì)價(jià)人均GDP增長的意義。

回到內(nèi)需，地產(chǎn)目前從數(shù)據(jù)上看還是相對低迷的狀態(tài)，消費(fèi)在今年Q1進(jìn)一步恢復(fù)。根據(jù)西南財(cái)大甘黎教授團(tuán)隊(duì)今年Q1居民資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)查結(jié)果，有以下幾個(gè)結(jié)論值得關(guān)注：1）按收入分組看，高收入群體（家庭年收入在30萬以上）消費(fèi)環(huán)比下滑，而低收入群體（家庭年收入5萬以下）、中低收入群體（家庭年收入5萬-10萬）的消費(fèi)回升明顯。2）按年齡分組看， 30歲以下的群體的消費(fèi)在今年Q1環(huán)比上升最明顯，51~60歲群體的消費(fèi)在今年Q1也有所上升，31~40歲群體消費(fèi)下滑。3）分消費(fèi)類型看，享樂型消費(fèi)（文娛、旅游、耐用品消費(fèi)）在今年Q1環(huán)比改善最明顯；發(fā)展型消費(fèi)（教育、醫(yī)療保健、交通通信）、生存型消費(fèi)（餐飲、生活用品和生活服務(wù)）表現(xiàn)尚可，環(huán)比變化不大。

可以說目前看來，消費(fèi)改善的確定性是很強(qiáng)的，但仍屬于結(jié)構(gòu)性改善且斜率偏緩。當(dāng)然，我們預(yù)計(jì)Q3國內(nèi)CPI或?qū)⑼黄?%，屆時(shí)消費(fèi)預(yù)期或?qū)⑹艿教嵴?。我們?月9日的報(bào)告《年內(nèi)CPI同比能突破1%嗎？》中分情形討論了豬肉價(jià)格上漲對CPI的拉動效應(yīng)，2024年下半年豬肉價(jià)格對整體CPI的貢獻(xiàn)將逐步增大，尤其是在第Q4?？偟膩碚f，我們認(rèn)為CPI在年內(nèi)或呈震蕩上行態(tài)勢，全年同比有望超過1%。此外，中低收入群體的消費(fèi)改善亦與出口鏈強(qiáng)勁提振相關(guān)群體就業(yè)與收入有關(guān)，因此，消費(fèi)并不是在明年出口鏈下行階段解決國內(nèi)就業(yè)與經(jīng)濟(jì)壓力的內(nèi)需選項(xiàng)。

誰能接棒出口鏈？地產(chǎn)企穩(wěn)方能實(shí)現(xiàn)對外需轉(zhuǎn)弱的有效對沖。目前內(nèi)需中最大的拖累項(xiàng)是地產(chǎn)投資，而地產(chǎn)投資對政策的敏感度顯著高于消費(fèi)，從體量和彈性看，唯有地產(chǎn)企穩(wěn)才能接棒出口來抵御經(jīng)濟(jì)與就業(yè)轉(zhuǎn)差的壓力，這或是4月30日政治局會議首提“消化存量房產(chǎn)”的重要背景。預(yù)計(jì)隨著外需轉(zhuǎn)弱信號漸明，內(nèi)需特別是地產(chǎn)政策也將更為積極。當(dāng)然，這種實(shí)質(zhì)性變化或在下半年。

注：

[1]https://www.gov.cn/xinwen/2021-03/13/content_5592681.htm