自日本央行3月宣布退出負(fù)利率政策后，市場對其最終的利率水平能達(dá)到多少愈發(fā)好奇。

5月9日，高盛日本經(jīng)濟(jì)分析師Tomohiro Ota等發(fā)布研報探討了日本央行終端利率（terminal rate）的路徑走向可能是怎樣的。

報告表示，根據(jù)目前為止日央行行長植田和男的相關(guān)發(fā)言立場，預(yù)計中期（2-4年）內(nèi)，名義中性利率水平將從當(dāng)前1%的水平升至1.5%左右；長期（5年及以上）看，名義中性利率將升至2%左右。

考慮到當(dāng)前中性利率較低，家庭和企業(yè)通脹可能在未來幾年內(nèi)走高，報告認(rèn)為，終端利率與中期名義中性利率與最為接近，即1.5%的水平。

具體到利率路徑，高盛預(yù)計，日央行將在接下來每年加息25個基點，直至2027年達(dá)到1.25%-1.5%的終端利率水平。

需要注意的是，報告對終端利率的預(yù)測建立在此種假設(shè)上：本輪周期的終端利率水平大致等同于名義中性利率，即實際中性利率（r*）與長期預(yù)期通脹率之和。

接下來，本文將從這兩個方面進(jìn)行探討。

當(dāng)前實際中性利率約在-0.5%-0%區(qū)間

高盛認(rèn)為，r*的定義是在充分就業(yè)和通脹穩(wěn)定在目標(biāo)水平的經(jīng)濟(jì)體中，儲蓄供需平衡的實際利率。根據(jù)高盛的判斷，當(dāng)前的r*為零值或輕微的負(fù)值。

報告表示：

過去30年間，r*逐漸下降，過去10年間，r*在零附近或略低一些（2022年平均值為-0.3%）。

當(dāng)前，日央行基準(zhǔn)利率為0-0.1%，而植田和男此前曾表示，當(dāng)前實際利率約為-1%（即長期預(yù)期通脹率可能在1%的水平），且實際利率可能遠(yuǎn)低于r*——這意味著他對r*的假設(shè)水平不太可能低于-0.5%，即r*在-0.5%-0%的區(qū)間內(nèi)。

通過模型構(gòu)建，報告發(fā)現(xiàn)，勞動生產(chǎn)率增速和就業(yè)人數(shù)增速和r*均值有80%的相關(guān)性?；诖朔N假設(shè)，報告預(yù)計，r*在2026-2030年期間將略微上升至平均約-0.2%，在2030-2034年期間平均達(dá)到0%。

長期看，財政赤字的機(jī)構(gòu)性增加等、AI等新興技術(shù)發(fā)展等因素也會對r*上行增添動力。

風(fēng)險因素方面，報告主要考慮到兩種情況：一是通脹率回到極低甚至通貨緊縮狀態(tài)，終端利率將與通脹預(yù)期同步下降；二是通脹率急劇上升，這將導(dǎo)致終端利率高于名義中性利率（即采取完全的限制性貨幣政策）。

長期預(yù)期通脹距離2%仍有上行空間

第二個決定名義中性利率的因素是長期預(yù)期通脹率。

雖然日本央行已經(jīng)實現(xiàn)了其可持續(xù)通脹目標(biāo)，即通脹率穩(wěn)在2%的水平。但高盛發(fā)現(xiàn)，基于日央行的估算方法，當(dāng)前的長期預(yù)期通脹率為1.3%至1.4%，不足2%。

不過，報告預(yù)計，核心CPI（不包括生鮮食品）將在2025年中期之前保持在2%以上，因此這段期間對長期通脹的預(yù)期將繼續(xù)上升。

接下來，要進(jìn)一步提高通脹預(yù)期，實際通脹率需要在高位保持更久，以給予日本家庭和企業(yè)以信心。

不過，報告表示，長期預(yù)期通脹率短期內(nèi)不會達(dá)到2%，需要5年或更長時間才可能。

因為家庭和企業(yè)在近三十年的通縮之后，需要時間來適應(yīng)新的通脹環(huán)境，因此，長期預(yù)期通脹短期內(nèi)不會達(dá)到2%；

但是在長期（5年及以上）看來，長期預(yù)期通脹有可能達(dá)到2%，因為租金、工資等通脹可能會有所傳導(dǎo)。