基本面成本端，廢電瓶淡季下回收量有限，鉛精礦供應偏緊，疊加新國標雜質(zhì)要求提升，原料成本抬升；供應端，已檢修主要原生鉛煉廠減產(chǎn)尚無復產(chǎn)預期，再生鉛廠受原料緊缺影響減產(chǎn)預期尚存；需求端，鉛蓄電池產(chǎn)業(yè)鏈成品庫存尚居高位，傳統(tǒng)淡季來臨消費轉(zhuǎn)弱空間較大。

熱點事件看，三大事件分別對應產(chǎn)業(yè)鏈上中下游，且短期對于鉛價均為利好。1）鉛錠新國標；新國標要求原生鉛煉廠技改達標，提升品牌競爭力，變相抬高煉廠成本；2）反向開票，在上反向開票潛在稅務(wù)風險影響下，目前廢電瓶回收企業(yè)多選擇觀望或不開票回收，反而造成短期廢電瓶供應愈發(fā)緊張；3）以舊換新，本輪補貼力度尚可，政策效果更多體現(xiàn)在更換需求前置釋放。

展望后市，滬鉛基本面呈現(xiàn)供需雙弱格局，成本端抬升將使滬鉛重心整體上修，預計短期鉛價仍以高位震蕩為主，短線可高拋低吸；中長線逢高可輕倉試空，主因宏觀面對鉛驅(qū)動有限，加之6月供需矛盾或逐步弱化，可以精廢價差回落作為信號。

回顧本輪行情的背后推手，宏觀面以通脹交易為主線，有色的領(lǐng)頭羊“銅博士”即充分反饋了價格對于通脹預期的表達。而鉛等同樣具備金融屬性的有色品種在銅領(lǐng)漲后，與銅的比價較此前中樞發(fā)生明顯偏移，疊加鋰價下跌打開需求端估值空間，輪動交易機會的出現(xiàn)從宏觀情緒層面推動鉛價上行?；久鎰t以供應趨緊為主線，原料緊張，煉廠檢修，疊加多事件推動，下游淡季逆勢出現(xiàn)供應緊張行情。

二、基本面——淡季背景下供應趨緊格局何以形成

2.1原料端：原料供應緊張，進口補充有限

海外鉛鋅礦整體偏緊，消息面上，Nexa宣布其位于巴西的Morro Agudo礦區(qū)的采礦作業(yè)將從5月1日起暫停。上半年受惡劣天氣等因素影響，海外礦山生產(chǎn)擾動頻發(fā)。進口數(shù)據(jù)方面，目前鉛內(nèi)強外弱格局下進口窗口打開，但據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，3月鉛精礦進口量僅15萬噸左右，環(huán)比持平，進口補充較為有限。進口礦石到港量亦減少，截至4月26日，鉛精礦港口庫存0.1萬噸，較去年同期下降0.6萬噸，處于絕對低位水平。

國內(nèi)鉛鋅礦同樣偏緊，3月中旬以前北方停產(chǎn)礦山已陸續(xù)復產(chǎn)，月度開工已攀升至季節(jié)性高位，但爬產(chǎn)進度偏慢目前仍涉及3萬噸左右待復產(chǎn)；冶煉企業(yè)原料庫存處于季節(jié)性均線，受貴金屬價格上漲提振，鉛冶煉廠搶購富含原料及綜合回收生產(chǎn)的積極性高漲，進一步加劇原料偏緊預期。據(jù)調(diào)研，國內(nèi)煉廠原料庫存充足的能達到一到兩個月，其余較少的只有十幾天的原料庫存。

前期鉛價拉漲帶動廢電瓶價格重心抬升，而后鉛蓄電池消費淡季來臨，再生鉛廠卻未出現(xiàn)明顯減產(chǎn)，直接導致原料庫存的大幅消耗，進一步拉高廢電池價格，目前廢電動車電池均價已過萬。

步入鉛酸蓄電池消費淡季后，更換需求低報廢量有限近日廢電瓶價格不斷上漲刷新歷史高位?；厥丈坛鲐浨榫w有所緩解，煉廠到貨量微微增加，但市場貨源依舊緊張，回收商廢電瓶庫存有限，廢電瓶供不應求格局再現(xiàn)。

2.2供應端：檢修季前提，后續(xù)減產(chǎn)預期尚存

綜上述原因，4月湖南、云南地區(qū)較大規(guī)模交割品牌冶煉廠檢修減產(chǎn)，限制了3-4月原生鉛產(chǎn)量增勢。據(jù)SMM調(diào)研，4月全國電解鉛產(chǎn)量為29.15萬噸，環(huán)比下滑0.74%，同比下滑7.41%。電解鉛冶煉企業(yè)檢修與恢復并行，整體產(chǎn)量呈微降趨勢。

展望5月，電解鉛冶煉企業(yè)檢修增多，且鉛精礦等原料供應緊張程度加劇，預計5月電解鉛產(chǎn)量將延續(xù)降勢。4月檢修的湖南、云南等冶煉企業(yè)檢修尚未恢復，此外低加工費施壓下，又將新增其他地區(qū)企業(yè)檢修；預計5月原生鉛產(chǎn)量環(huán)比下滑0.4萬噸至28.7萬噸。

4月廢電瓶更換需求低，報廢量有限帶來再生鉛供應緊張。據(jù)SMM統(tǒng)計，2024年4月再生鉛產(chǎn)量37.44萬噸，環(huán)比3月份下滑0.98%，同比去年上升4.35%。再生精鉛產(chǎn)量32.7萬噸，環(huán)比3月份下降0.9%。再生鉛煉廠廢電瓶報價多日上調(diào)，廢電瓶回收商看漲惜售，出貨量下滑。再生鉛煉廠原料庫存明顯下降，全國多家煉廠減產(chǎn)。

進入5月，采購成本的不斷抬高增加個別煉廠的資金運轉(zhuǎn)壓力，同時另有幾家大型煉廠因設(shè)備故障、環(huán)保換證等原因停產(chǎn)，再生鉛產(chǎn)量下滑幅度加大。從開工率看當前再生鉛廠開工處于歷年中游水平，仍存下調(diào)空間，預計5月再生精鉛產(chǎn)量下滑3.14萬噸至29.56萬噸。

2.3需求端：淡季開工符合季節(jié)性，剛需補庫仍在進行

從鉛蓄電池更換需求看，二季度于全年中氣溫適中，不利于蓄電池更換需求釋放，通常為消費淡季；新增需求方面亦是如此，二季度汽車銷量通常處于全年低位。

內(nèi)需方面，此前電池加工企業(yè)以及終端經(jīng)銷商庫存水平均累積達歷年高位，目前鉛蓄電池企業(yè)成品庫存有所消耗，絕對水位處于歷史中游水平；外需方面，3月鉛蓄電池出口增速亦明顯放緩，淡季成色十足

電池廠家維持季節(jié)性正常開工，并未受高價原料及產(chǎn)業(yè)鏈庫存累積影響，剛需采購偏向貼水更多的再生鉛現(xiàn)貨。4月以來，多地經(jīng)銷商反映汽車蓄電池市場更換需求平淡，而鉛價接連上漲，電池批發(fā)市場出現(xiàn)漲價苗頭。而鉛價內(nèi)外比值擴大，不利于蓄電池出口，海外訂單亦是明顯下滑，原料鉛以長單采購為主。此外亦有電池廠家4月對成品電池實施促銷，前期訂單排至5月。開工率看，目前各地鉛蓄電池企業(yè)開工維持季節(jié)性均值水平，未出現(xiàn)大幅偏離趨勢，或主因部分電池廠提前減產(chǎn)以確保成品庫存累增幅度。

2.4總結(jié)：淡季并非“不淡”，庫存水位尚處歷年中游

因原料緊張及利潤壓力造成的煉廠減產(chǎn)成為滬鉛供應趨緊主要推手，消費淡季表現(xiàn)雖如市場預期般兌現(xiàn)，但鉛蓄電池企業(yè)在淡季前已做好減產(chǎn)規(guī)劃，目前成品庫存保持良性水平，持平季節(jié)性均值的鉛蓄電池企業(yè)開工能夠保證鉛錠采購剛需。

從庫存數(shù)據(jù)看，內(nèi)外庫存壓力分化明顯。滬鉛社庫目前處于近五年歷史中游水位，并未出現(xiàn)明顯累庫壓力。LME鉛則在一季度新加坡隱性庫存大幅交倉后居高不下。據(jù)我們測算新加坡地區(qū)或仍有10萬噸左右隱性庫存仍未交割，5月8日與9日的急增急減能很好地印證這一點。

三、熱點事件解讀——三大事件何以為供應趨緊火上澆油

3.1供應熱點：新國標正式上路，成本及交割壓力陡增

據(jù)全國有色金屬標準化技術(shù)委員會發(fā)布，鉛錠新國標于2024年3月1日正式實施，其中1、更改了適用范圍，將“本標準適用于電解法或火法精練生產(chǎn)的鉛錠”更改為“本文件適用于電解精練生產(chǎn)的鉛錠”；2、提高了Pb994牌號雜質(zhì)元素含量要求，尤以鉍為主；并新增Pb996牌號。

4月12日，上期所發(fā)布公告，對鉛期貨交割細則進行修訂，其中1、調(diào)整交割品級：需符合國標GB/T469-2023（新國標） Pb99.994或者Pb99.996規(guī)定。2、自2024年4月12日起的12個月過渡期內(nèi)，允許舊國標994牌號、新國標996牌號和994牌號鉛錠制作標準倉單。過渡期后，只允許新國標996牌號和994牌號的鉛錠制作標準倉單。

綜合來看，資源回收企業(yè)需要考慮報廢產(chǎn)品出售者（多為自然人而非企業(yè)）的銷售額，如果當月超過10萬則不能開普票免稅，累積12月超過500萬則不能再反向開票；同時回收企業(yè)需要為報廢產(chǎn)品出售者代繳個人所得稅；正是在上述反向開票潛在稅務(wù)風險影響下，目前廢電瓶回收企業(yè)在貨源本就不充裕的情境下多選擇觀望或不開票回收，反而造成短期廢電瓶供應愈發(fā)緊張；不過中長期來看在反向開票機制成熟后，回收企業(yè)收貨意愿有所加強（稅務(wù)優(yōu)惠較為積極），當前緊張局面或逐步緩解。抵扣后稅率如下表所示。

3.2原料熱點：反向開票添利好，市場反應略顯矛盾

國家稅務(wù)總局2024年第5號公告規(guī)定，自2024年4月29日起，自然人報廢產(chǎn)品出售者向資源回收企業(yè)銷售報廢產(chǎn)品，符合條件的資源回收企業(yè)可以向出售者開具發(fā)票；資源回收企業(yè)可以按規(guī)定抵扣反向開具的增值稅專用發(fā)票上注明的稅款；資源回收企業(yè)反向開具的發(fā)票，符合稅收法律、行政法規(guī)、規(guī)章和規(guī)范性文件相關(guān)規(guī)定的，可以作為本企業(yè)所得稅稅前扣除憑證。

風險和實操注意點如下：1、自然人銷售報廢物資連續(xù)12月超過500萬，不得再反向開票；2、資源回收企業(yè)銷售報廢產(chǎn)品適用增值稅簡易計稅方法的，應反向開具普通發(fā)票，不得反向開具增值稅專用發(fā)票；3、自然人通過反向開票，可享受小規(guī)模月銷售10萬普票免稅政策，專票按照（1% 3%）稅率征收。個人所得稅 0.5%征收；4、資源回收企業(yè)要代辦反向開票自然人稅費申報扣繳，未按規(guī)定暫停企業(yè)反向開票資格。

綜合來看，資源回收企業(yè)需要考慮報廢產(chǎn)品出售者（多為自然人而非企業(yè)）的銷售額，如果當月超過10萬則不能開普票免稅，累積12月超過500萬則不能再反向開票；同時回收企業(yè)需要為報廢產(chǎn)品出售者代繳個人所得稅；正是在上述反向開票潛在稅務(wù)風險影響下，目前廢電瓶回收企業(yè)在貨源本就不充裕的情境下多選擇觀望或不開票回收，反而造成短期廢電瓶供應愈發(fā)緊張；不過中長期來看在反向開票機制成熟后，回收企業(yè)收貨意愿有所加強（稅務(wù)優(yōu)惠較為積極），當前緊張局面或逐步緩解。抵扣后稅率如下表所示。

3.3需求熱點：以舊換新補貼加碼，需求或存前置釋放可能

商務(wù)部、財政部等七部門聯(lián)合印發(fā)《汽車以舊換新補貼實施細則》，按細則規(guī)定，自2024年4月24日至2024年12月31日期間，對個人消費者報廢國三及以下排放標準燃油乘用車或2018年4月30日前注冊登記的新能源乘用車，并購買新能源乘用車或2.0升及以下排量燃油乘用車，給予一次性定額補貼。其中，對報廢上述兩類舊車并購買新能源乘用車的，補貼1萬元；對報廢國三及以下排放標準燃油乘用車并購買2.0升及以下排量燃油乘用車的，補貼7000元。汽車以舊換新補貼資金由中央財政和地方財政總體按6：4比例共擔，并分地區(qū)確定具體分擔比例。

4月12日商務(wù)部等14部門印發(fā)了《推動消費品以舊換新行動方案》，強調(diào)將研究推動電動自行車以舊換新工作。正式細則尚未出臺，不過地方政府亦積極響應，陸續(xù)推出換購補貼政策，如江蘇作為電動車大省快速推進，鹽城自4月1日起主動淘汰超標電動車的車主，將享受合計200元的消費補貼。

綜合來看，汽車方面，符合標準的燃油車保有量近1600萬輛（15年以上超齡車型超700萬輛），6年以上電車保有量預計117萬輛（按每年淘汰10%）；電動自行車方面，據(jù)工信部數(shù)據(jù)，當前我國電動兩輪車社會保有量約為3.5億輛，以廣東、江蘇、山東為代表的省份均存在千萬級別可換購兩輪車存量。考慮到本輪補貼力度尚可，政策效果更多體現(xiàn)在更換需求前置釋放，直接提供的需求增量或相對有限。

四、資金矛盾凸顯，精廢價差或為后市拐點信號

截止5月9日，目前鉛錠倉單、廠庫及社庫加總得到的顯性庫存（原生鉛+再生鉛）水平在13萬噸左右，直接參與交割的原生鉛倉單及廠庫加總水平在6.6萬噸左右，滬鉛主力合約持倉量已來到50908手（對應25.5萬噸），即將交割的05合約持倉量5630手（對應2.8萬噸）。而期貨倉單仍呈累增之勢，多頭在前期拉漲后亦有所離場。

持倉倉單比來看，當前持倉倉單比處于中偏低水平，相較年初交割風險暴露時期仍有較大差距，目前交割風險偏低。

資金動向略顯矛盾，滬鉛期現(xiàn)呈現(xiàn)Contango結(jié)構(gòu)的同時，月差卻呈現(xiàn)Back結(jié)構(gòu)。也正是由于期貨的高升水，貿(mào)易商拿貨交倉意愿較強，造成前述期貨倉單累增之勢。

精廢價差（絕對值）居高不下，對于當前原生鉛可交割貨源偏緊情況是最好的印證。通過復盤，我們亦可看到精廢價差與鉛價此消彼長的負相關(guān)關(guān)系成立，其本質(zhì)上反饋的是原生鉛相對于再生鉛的貨源緊張程度，由于僅原生鉛可供交割，其也直接反饋可交割貨源緊張程度，在淡季壓力遲遲未顯現(xiàn)背景下，精廢價差收窄可作為鉛價回落的信號。

總體來看，基本面呈現(xiàn)供需雙弱格局，不過淡季及新國標帶來的負面影響導致成本端抬升明顯，借由以舊換新帶來的需求“暖風”，滬鉛重心整體上修，預計短期鉛價仍以高位震蕩為主，短線可高拋低吸；中長線逢高可輕倉試空，主因宏觀面對鉛驅(qū)動有限，加之6月供需矛盾或逐步弱化。當前資金情緒主導行情計價偏高，且產(chǎn)業(yè)與投機資金對鉛價判斷矛盾分化，可以精廢價差回落作為布空信號。