金屬是當(dāng)今世界期貨市場(chǎng)中比較成熟的期貨品種之一，其中一般金屬包括銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳等，交易的場(chǎng)所主要在倫敦金屬交易所（LME），國(guó)內(nèi)有上海期貨交易所。本文旨在對(duì)我國(guó)和國(guó)際市場(chǎng)上的有色金屬指數(shù)和有色指數(shù)期貨合約進(jìn)行介紹，并探討有色指數(shù)期貨合約的優(yōu)劣勢(shì)。
倫敦金屬交易所指數(shù)期貨
倫敦金屬交易所指數(shù)（LME Index Futures Contracts ，LMEX）期貨合約是由倫敦金屬交易所設(shè)計(jì)的，反映LME上市的銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫價(jià)格的金屬商品指數(shù)合約。LMEX期貨合約反映的是全球第一大、最具流動(dòng)性的金屬交易所有色金屬價(jià)格的市場(chǎng)表現(xiàn)，旨在為投資者提供參與LME有色金屬交易的簡(jiǎn)單方式。
標(biāo)的指數(shù)編制
LMEX期貨合約的標(biāo)的為L(zhǎng)MEX指數(shù)，于1999年1月20日編制并發(fā)布，是代表LME部分金屬期貨算術(shù)平均值的價(jià)格指數(shù)。
圖為L(zhǎng)MEX期貨合約歷史成交、持倉(cāng)情況
LMEX指數(shù)選取銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫作為成分商品，以6種金屬最近5年全球產(chǎn)量的均值及在LME交易流動(dòng)性的均值作為權(quán)重的確定依據(jù)，在每年7月的第一個(gè)交易日進(jìn)行樣本金屬期貨權(quán)重修正。在價(jià)格選擇方面，選取符合條件的3個(gè)月份的價(jià)格作為指數(shù)計(jì)算依據(jù)。指數(shù)價(jià)值按照各品種價(jià)格分別乘以權(quán)重的總和乘以固定系數(shù)而得，指數(shù)的計(jì)算采用算術(shù)平均法，以1999年1月4日為基期，1000點(diǎn)為基準(zhǔn)點(diǎn)。
期貨合約設(shè)計(jì)
LMEX期貨合約規(guī)模為L(zhǎng)MEX指數(shù)點(diǎn)乘以10美元，報(bào)價(jià)單位即為指數(shù)點(diǎn)，最小變動(dòng)價(jià)位為0.25美元（調(diào)期最小波動(dòng)價(jià)格為0.01美元）。合約采用現(xiàn)金交割的方式，結(jié)算價(jià)格為各金屬收盤價(jià)加權(quán)平均值，基于到期日結(jié)算價(jià)與交易合約價(jià)差乘以交易手?jǐn)?shù)進(jìn)行結(jié)算交割。合約連續(xù)月度掛牌，到期日設(shè)定為合約交割月第二個(gè)星期三，結(jié)算時(shí)間是到期日的前一結(jié)算工作日。
合約運(yùn)行情況
LMEX期貨合約于2000年4月10日在LME上市，合約在交易初期有少量成交（無持倉(cāng)記錄），上市第一年（2000年）的年均成交量為212手，上市第二年（2001年）年均成交量下滑至59手，此后成交量急劇下滑，自2003年起盤面就已經(jīng)沒有任何成交持倉(cāng)記錄。
由于LMEX期貨合約多年沒有交易量，交易所在2019年11月11日決定暫停所有LMEX的交易。截至2019年11月底，無任何未平倉(cāng)的LMEX期貨合約。
上期所有色金屬期貨價(jià)格指數(shù)
上期有色金屬指數(shù)（Industrial Metal Commodity Index，IMCI）全稱為上海期貨交易所有色金屬期貨價(jià)格指數(shù)，是由上期所發(fā)布的首個(gè)交易所綜合性有色金屬板塊商品指數(shù)。上期所自2004年便開啟了商品指數(shù)的研發(fā)工作，于2010年正式完成了指數(shù)編制的設(shè)計(jì)工作，并且在當(dāng)年的8月開始試運(yùn)行。試運(yùn)行將近兩年多以后，在2012年12月26日正式公開發(fā)布有色金屬期貨價(jià)格指數(shù)。
2014年5月19日，上期所啟動(dòng)對(duì)全市場(chǎng)進(jìn)行有色金屬指數(shù)期貨的仿真交易，并于2014年年初獲得證監(jiān)會(huì)立項(xiàng)批準(zhǔn)，但指數(shù)期貨合約至今并未上市。
上期有色金屬指數(shù)選取銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳期貨品種作為成分商品，依據(jù)各品種歷史5年平均持倉(cāng)金額確定權(quán)重。在價(jià)格選擇方面，選取連續(xù)3月合約價(jià)格作為指數(shù)計(jì)算依據(jù)，并設(shè)定5個(gè)交易日的滾動(dòng)窗口。指數(shù)計(jì)算采用算術(shù)平均法，選取2002年1月7日為基期，1000點(diǎn)為基點(diǎn)。根據(jù)現(xiàn)方案，在每年年初的第四個(gè)交易日及特殊情況下對(duì)指數(shù)權(quán)重進(jìn)行重新計(jì)算。
品種選擇
選取銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳期貨品種作為成分商品，在合規(guī)性要求和流動(dòng)性要求下進(jìn)行新品種進(jìn)入和舊品種退出操作。
合規(guī)性要求是為了保證指數(shù)計(jì)算數(shù)據(jù)的可得性和可靠性；流動(dòng)性要求是為了保證合約的交易活躍，保證價(jià)格的可靠性和競(jìng)爭(zhēng)性，增強(qiáng)指數(shù)的可復(fù)制性。根據(jù)現(xiàn)方案，新品種上市后出現(xiàn)首個(gè)3月合約時(shí)，即可考慮納入指數(shù)計(jì)算，以活躍并穩(wěn)定新上市品種的交易。
權(quán)重設(shè)計(jì)與調(diào)整
依據(jù)各品種歷史5年月均持倉(cāng)金額確定權(quán)重。當(dāng)部分品種上市未滿5年時(shí)，則采用實(shí)際上市期間的月均持倉(cāng)金額確定該品種權(quán)重。為了保證指數(shù)的抗操縱性，對(duì)每個(gè)品種的權(quán)重設(shè)置了上限（60%）和下限（8%）。對(duì)超過上限或低于下限的品種的權(quán)重按多樣化準(zhǔn)則進(jìn)行調(diào)整，當(dāng)部分品種權(quán)重超過或未達(dá)上下限而進(jìn)行再分配時(shí)，采用 “先下限、后上限”的做法，即先將未達(dá)下限的品種進(jìn)行補(bǔ)足，后將超過上限的多余權(quán)重分配給剩余未調(diào)整的品種。
合約選擇
一般情況下，上期有色金屬指數(shù)的各成分品種通過合約列表（選取連續(xù),3月合約）的方式進(jìn)行展期，通常在每年8月權(quán)重調(diào)整之前公布下一年的合約列表，其間如果無特殊情況，不對(duì)合約列表進(jìn)行調(diào)整。
如果市場(chǎng)出現(xiàn)特殊情況（包括但不限于某些品種主力合約的最新變動(dòng)規(guī)律與歷史規(guī)律出現(xiàn)較大幅度的偏離；交易所引入做市商，改善合約連續(xù)性，導(dǎo)致主力合約變動(dòng)規(guī)律發(fā)生變化等）則按特殊情況處理。由上期所根據(jù)市場(chǎng)具體情況或最新規(guī)律進(jìn)行判斷，考慮適當(dāng)調(diào)整合約選擇對(duì)照表，并向市場(chǎng)公布調(diào)整結(jié)果。
合約滾動(dòng)
當(dāng)指數(shù)跨月時(shí)（每月15日，遇法定節(jié)假日順延），由于采集合約價(jià)格的遷移，會(huì)產(chǎn)生指數(shù)連續(xù)性問題。根據(jù)我國(guó)有色金屬期貨合約的基本特征，每月15日（遇法定節(jié)假日順延）是近期合約到期日，主力合約向后遷移，故選取每月15日及前后各兩個(gè)交易日，共5個(gè)交易日作為滾動(dòng)窗口，按照等比例滾動(dòng)規(guī)則，每日滾動(dòng)20%，當(dāng)前選擇合約逐步退出指數(shù)計(jì)算，新選擇合約逐步進(jìn)入指數(shù)計(jì)算。
有色金屬指數(shù)類期貨優(yōu)劣勢(shì)分析
優(yōu)勢(shì)
一是平抑單個(gè)有色金屬品種價(jià)格波動(dòng)，分散風(fēng)險(xiǎn)。單一有色金屬期貨品種可能面臨高波動(dòng)問題，而有色金屬指數(shù)期貨就能夠較好地針對(duì)目標(biāo)是投資金屬市場(chǎng)，卻不想風(fēng)險(xiǎn)被暴露在單一金屬品種上面的群體。一些有色金屬品種的自身價(jià)格波動(dòng)較大，在一定的時(shí)間區(qū)間內(nèi)單個(gè)有色金屬品種因消息面導(dǎo)致價(jià)格短期大幅上漲，或錯(cuò)單交易導(dǎo)致價(jià)格異動(dòng)，商品指數(shù)期貨就可以在一定程度上平抑單一品種價(jià)格波動(dòng)，分散風(fēng)險(xiǎn)，更好地發(fā)揮有色金屬市場(chǎng)整體的價(jià)格信號(hào)功能。
二是提升有色金屬期貨流動(dòng)性，促進(jìn)有色系列品種做深做精。有色金屬指數(shù)期貨合約的推出，能夠形成指數(shù)期貨與組成金屬期貨品種之間的套利交易，提升有色金屬期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。受均衡關(guān)系牽引，跨市場(chǎng)套保、套利等交易行為有助于減小成分商品期貨市場(chǎng)價(jià)差，增加市場(chǎng)深度，從而完善商品期貨市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖渠道、降低產(chǎn)業(yè)投資者套保成本。
三是提升有色金屬期貨的行業(yè)覆蓋范圍，便利企業(yè)參與套保。有色金屬指數(shù)期貨合約具有規(guī)模適中、避免階梯性追加保證金的低成本特征，有助于有色中下游企業(yè)從事價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理，提升期貨市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)服務(wù)能力和行業(yè)覆蓋范圍。
一方面，有色金屬指數(shù)期貨采用現(xiàn)金交割，不需要梯度提高保證金，占用現(xiàn)金成本較小，方便小微企業(yè)參與。另一方面，一些單金屬用量較小的企業(yè)，用單個(gè)金屬套保便利性較差，比如廢銅回收企業(yè)，其銅金屬套保需求量可能達(dá)不到倉(cāng)單標(biāo)準(zhǔn)，也可以通過金屬類指數(shù)期貨來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。此外，部分有色金屬貿(mào)易企業(yè)從事多金屬綜合型經(jīng)營(yíng)，利用商品指數(shù)期貨產(chǎn)品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)可以實(shí)現(xiàn)在單一期貨上的綜合套保。
四是有望改善成分商品期貨市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)。商品指數(shù)期貨的推出可以為我國(guó)商品期貨市場(chǎng)引進(jìn)和培育更多的機(jī)構(gòu)投資者，改善投資者結(jié)構(gòu)，并充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者“壓艙石”的作用，進(jìn)而有利于提升期貨市場(chǎng)接納和服務(wù)產(chǎn)業(yè)客戶套期保值的能力。
劣勢(shì)
一是套保匹配度可能存在不足。對(duì)特定產(chǎn)業(yè)鏈的參與者來說，指數(shù)合約在提供便利的同時(shí)，也存在不能較大程度匹配需求實(shí)現(xiàn)背對(duì)背套保的問題。對(duì)生產(chǎn)或只對(duì)部分特定金屬品種有保值需求的企業(yè)來說，一攬子的商品期貨比較難以實(shí)現(xiàn)在期貨端完全與現(xiàn)貨匹配對(duì)沖的情況，可能存在與其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不相關(guān)的產(chǎn)品或者金屬權(quán)重不適配的情況，因此在實(shí)操中產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)可能會(huì)質(zhì)疑指數(shù)套保的實(shí)用性，而更傾向于選擇直接相關(guān)的金屬期貨品種分別進(jìn)行套期保值。
二是市場(chǎng)接受度有待考量。以LMEX期貨為例，在2000年上市之初合約有一定交易量，但此后成交量日益減少，直至2019年合約暫停以前已有多年未交易。由此可見，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)使用金屬指數(shù)類期貨進(jìn)行資產(chǎn)配置的意愿和積極性可能不夠充足。國(guó)內(nèi)方面，市場(chǎng)和資金接受度從調(diào)研和實(shí)際情況來看也未達(dá)預(yù)期。采用實(shí)物交割的商品期貨有助于企業(yè)通過期現(xiàn)綜合操作實(shí)現(xiàn)“背靠背”套保，規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。比如對(duì)有進(jìn)口需求的精礦貿(mào)易企業(yè)，采用現(xiàn)金交割的指數(shù)期貨比較難以滿足企業(yè)這樣的套保需求，帶來市場(chǎng)接受度下降的問題。
