在較為宏大的通脹敘事背景下，有色板塊持續(xù)偏強(qiáng)運(yùn)行，近期鉛鋅表現(xiàn)更為強(qiáng)勢。對于本輪有色行情何時(shí)迎來終點(diǎn)這個(gè)問題，除通脹邏輯證偽時(shí)點(diǎn)值得關(guān)注外，基本面產(chǎn)業(yè)鏈終端消費(fèi)能否持續(xù)支撐亦值得關(guān)注。對此較為直接的表征將是去庫周期能否順利開啟，而隱性庫存交倉不但對盤面會(huì)形成一定沖擊，亦會(huì)放緩去庫的進(jìn)度；

我們認(rèn)為鋁鉛鋅LME庫存出現(xiàn)一系列集中交倉的原因主要有三點(diǎn)， 1）“租金分成”（Rent Share）交易具備吸引力；2）期貨盤面升水，貿(mào)易商拿貨交倉有一定利潤空間。3）行情擾動(dòng)；以鋅為例，LME 新加坡倉庫對鋅的最高租金為每天每噸 53 美分，按此前單日集中交付的41,150 噸計(jì)算，每天可產(chǎn)生約 21,800 美元的租金收入；

那么余量隱性庫存究竟有多少呢？鋁方面，從路透社消息源看，5月10日集中交倉的LME鋁錠大部分由印度生產(chǎn)，同時(shí)也包含俄鋁。據(jù)其推算巴生港可能還有27萬噸鋁存在交倉可能。鉛鋅方面，將新加坡進(jìn)出口鉛鋅數(shù)據(jù)及LME出入庫數(shù)據(jù)作差額對比，測算可得自23年末以來新加坡境內(nèi)滯留隱性鉛錠貨源近10萬噸左右，鋅錠12萬噸左右；

LME已發(fā)布新規(guī)“租金分成"交易限制，不過其中的兩條主要是對俄產(chǎn)金屬的“租金分成”交易限制。而對于本身因?yàn)樾枨筮^剩出現(xiàn)的隱性庫存交倉，僅有一條措施加以限制。綜合考慮下，我們認(rèn)為后續(xù)有色價(jià)格持續(xù)走高，將有更多隱性庫存顯性化，進(jìn)而施壓有色金屬價(jià)格。

鋁方面，5月10日集中交倉后，LME庫存?zhèn)}單大幅增加42.4萬噸，目前LME鋁庫存已超出近兩年峰值；結(jié)構(gòu)上看，未交倉前巴生及光陽兩個(gè)倉庫各占據(jù)全球50%庫存量，而此輪交倉后巴生倉庫超過70%。單從生產(chǎn)角度考量，巴生倉庫所位于的馬來西亞鋁產(chǎn)能較為有限，境內(nèi)鋁業(yè)龍頭為Press Metal，2023年剛由76萬噸提產(chǎn)為108萬噸，除去本國消費(fèi)后難以貢獻(xiàn)如此天量。因此本輪交倉貨源或多來自進(jìn)口，自產(chǎn)可能偏低。

鉛鋅方面，目前鉛鋅LME庫存均站在近5年季節(jié)性均值線以上。從結(jié)構(gòu)上來看，當(dāng)前鉛鋅庫存主要集中在亞洲，而亞洲超70%的鉛鋅庫存均儲(chǔ)存于新加坡。不過新加坡產(chǎn)業(yè)幾乎與鉛鋅冶煉脫鉤，考慮到其位于港口的天然地理優(yōu)勢，同樣更多作為鋅錠貿(mào)易中轉(zhuǎn)站發(fā)揮倉儲(chǔ)功能。

二、交倉原因分析

1）租金分成（Rent share）。據(jù)Reuters報(bào)道，去年11月中旬集中交倉的鋅錠主要由托克及嘉能可提供，3月中旬倫鉛的集中交倉則由花旗集團(tuán)主導(dǎo)，而5月10日倫鋁集中交倉由托克主導(dǎo)。這些巨頭貿(mào)易商囤積大量庫存集中交倉，為的就是租金分成。

“租金分成”是指LME倉庫與向其交付金屬的公司分享費(fèi)用或租金收入的協(xié)議，鉛鋅需求疲軟以及俄鋁制裁使得該類交易成為可能。鋁具體操作流程可參考我們此前發(fā)布的（鎳市暗流涌動(dòng)：rent share 套利驅(qū)動(dòng)鎳價(jià)強(qiáng)勢運(yùn)行），鉛鋅未受制裁影響沒有Type1和2的區(qū)別，因此不存在注銷后再注冊的情況，更多情況是貿(mào)易商擇機(jī)將隱性庫存顯性化，至于機(jī)會(huì)出現(xiàn)在何時(shí)，參考我們下文給出的2、3點(diǎn)。

根據(jù)協(xié)議，將貨物運(yùn)送到倉庫的公司不會(huì)保留所有權(quán)，但只要貨物留在倉庫中，仍然可以獲得一定比例的租金，并且費(fèi)用由貨物的新所有者也即剛需采購的下游加工企業(yè)支付。以鋅為例，LME 新加坡倉庫對鋅的最高租金為每天每噸 53 美分，按此前單日集中交付的41,150 噸計(jì)算，每天可產(chǎn)生約 21,800 美元的租金收入。而鋁方面，LME巴生倉庫對鋁的最高租金為每天每噸55美分，按5月13日交付的40多萬噸計(jì)算，每天可產(chǎn)生超過 230,000 美元的租金收入。

2）期貨盤面升水，貿(mào)易商拿貨交倉有一定利潤空間。正如前文所述，據(jù)外媒報(bào)道多次集中交倉的背后推動(dòng)者多為外資貿(mào)易商，而非冶煉廠。由于現(xiàn)貨基差貼水，貿(mào)易商購進(jìn)現(xiàn)貨再交倉存在利潤空間，疊加前文所提到的租金收入，可在節(jié)省自身倉儲(chǔ)管理空間及費(fèi)用的同時(shí)獲取一定的收益，期貨合約頭寸實(shí)質(zhì)對應(yīng)相應(yīng)的實(shí)物量，因此貿(mào)易商通過賣出對應(yīng)月份的期貨合約即可達(dá)到目的。

3）行情擾動(dòng)?；仡櫧?年倫鉛及倫鋅庫存異動(dòng)情況，可以發(fā)現(xiàn)倫鋅在2021年就已出現(xiàn)過單日暴增近6萬噸的集中交倉擾動(dòng)，彼時(shí)庫存增量還主要來著馬來西亞，倫鋅受此影響回撤將近100美元左右；而2023年11月中旬倫鋅兩度出現(xiàn)單日大幅交倉情況，增量則主要釋放至新加坡倉庫，一舉將倫鋅庫存抬升至如今的歷年高位。倫鉛方面單日近5年大幅交倉擾動(dòng)相對偏少，最近一次還是在上個(gè)月下旬，倫鉛倉單單日增加近7萬噸，新加坡倉庫仍然貢獻(xiàn)主要增量，倫鉛受庫存壓力一度來到接近前低的2000美元左右。在庫存?zhèn)}單大幅增加之后，相應(yīng)品種短期回調(diào)概率更大。

三、隱性庫存推算

鋁方面，從路透社消息源看，5月10日集中交倉的LME鋁錠大部分由印度生產(chǎn)，同時(shí)也包含俄鋁。據(jù)其推算巴生港可能還有40萬噸鋁存在交倉可能（5月14日LME庫存再增加13.1萬噸，剩余27萬噸隱形庫存）。從產(chǎn)能和地理位置角度看，印度產(chǎn)能的確排名東南亞前列，運(yùn)輸相對方便，結(jié)合我們在第一部分的分析，初步判斷巴生港進(jìn)口未交付鋁錠即為潛在可交割庫存。

鉛鋅方面，站在全球市場的角度，全球鉛鋅冶煉與需求端產(chǎn)生的供需平衡差值即為潛在的庫存量，其中一部分顯性化交倉至交易所或社會(huì)庫存中，另一部分則是我們需要推算的隱性庫存。測算方法方面，我們將ILZSG（國際鉛鋅研究小組）的全球供需數(shù)據(jù)作為測算基礎(chǔ)，并選取LME庫存水位偏低的2023年初作為初始基準(zhǔn)值。我們能公開獲取到的顯性庫存值有LME庫存?zhèn)}單，上期所庫存?zhèn)}單及國內(nèi)社會(huì)庫存，因此將2023年以來的供需差值匯總即可得到潛在的累積交倉量，再將潛在的累積交倉量減去國內(nèi)外顯性庫存即可得到隱性庫存值。

根據(jù)測算結(jié)果，截止2024年1月末，可被交進(jìn)新加坡倉庫的鋅錠剩余庫存或在10萬噸左右，而鉛錠或在4萬噸左右。不過相對而言該類測算方法誤差偏大，就區(qū)域而言，所測算得到的隱性庫存水平可能并不只交付至新加坡倉庫，此外國際鉛鋅小組統(tǒng)計(jì)口徑或與國內(nèi)供需數(shù)據(jù)口徑有所差異。

僅從新加坡自身出發(fā)，由于其作為港口國家主要承接貿(mào)易業(yè)務(wù)，進(jìn)出口數(shù)額差值將表征其內(nèi)部可流動(dòng)的鉛鋅貨源數(shù)量。因此將進(jìn)出口差額與LME倉庫鉛鋅存量再做差值，即可得到在新加坡境內(nèi)仍可能交倉的隱性庫存。

我們對近5年的新加坡進(jìn)出口鉛鋅數(shù)量與LME出入庫數(shù)量進(jìn)行梳理，可發(fā)現(xiàn)鉛錠交倉擾動(dòng)在前四年相對較小，不過自去年末以來未交倉的隱性貨源呈現(xiàn)陡增態(tài)勢，也能較好地解釋3月中旬集中交倉的擾動(dòng)來源。而相比之下，鋅錠雖然流動(dòng)性更強(qiáng)，但亦是自23年底以來未交倉的隱性貨源出現(xiàn)增長。將新加坡進(jìn)出口鉛鋅數(shù)據(jù)及LME出入庫數(shù)據(jù)作差額對比，測算可得自23年末以來新加坡境內(nèi)滯留隱性鉛錠貨源近10萬噸左右，鋅錠12萬噸左右，后續(xù)仍存在大額交倉的可能，隱性庫存交倉或成為一大價(jià)格擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

四、后續(xù)展望：

LME在此前托克大幅注銷倫鋁倉單后，就已經(jīng)覺察到上述交倉行為的風(fēng)險(xiǎn)所在，并已發(fā)布新規(guī)對其限制，主要措施有三：1）加強(qiáng)對“租金分成"交易審查，如果貿(mào)易商注銷后再交倉的行為被認(rèn)定為阻止了其他買家獲取被交倉貨物的話，交易所有權(quán)駁回交倉；2）如果貿(mào)易商在貨物未離開倉庫的情況下再交倉，交易所允許下游買家將Type 2轉(zhuǎn)換為Type 1，使其可供自由交易；3）如果貿(mào)易商愿意許諾不用貨物進(jìn)行“租金分成"交易，交易所將配合提前完成注銷再交倉流程。

從上述措施來看，其中的2、3主要是對俄產(chǎn)金屬的“租金分成”交易限制。而對于本身因?yàn)樾枨筮^剩出現(xiàn)的隱性庫存交倉，僅有上述1措施加以限制，且該限制措施的達(dá)成需要結(jié)合下游企業(yè)主動(dòng)維權(quán)及交易所判斷符合兩項(xiàng)條件，同時(shí)其他“創(chuàng)新型“的套利行為后續(xù)仍有出現(xiàn)可能。綜合考慮下，我們認(rèn)為后續(xù)除俄產(chǎn)金屬外的隱性庫存仍有交倉擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，其中隱性鉛錠貨源近10萬噸左右，鋅錠12萬噸左右，鋁錠貨源近27萬噸左右（未排除俄鋁貨源）。我們認(rèn)為后續(xù)有色價(jià)格持續(xù)走高，將有更多隱性庫存顯性化，進(jìn)而施壓有色金屬價(jià)格。