鋰電：復合銅箔或加速產(chǎn)業(yè)化，結(jié)構(gòu)件影響較小

復合銅箔：銅價持續(xù)攀升，有望驅(qū)動產(chǎn)業(yè)化加速

銅漲價背景下，復合銅箔成本優(yōu)勢愈發(fā)明顯，產(chǎn)業(yè)化落地加速動力增強。復合銅箔的主體功能與傳統(tǒng)銅箔一樣，作為電池集流體發(fā)揮導電與承載活性物質(zhì)的功能，且在安全性、能量密度上表現(xiàn)更佳。在結(jié)構(gòu)方面，區(qū)別于傳統(tǒng)銅箔由純銅構(gòu)成，復合銅箔為三明治結(jié)構(gòu)，上下兩層仍為銅，而中間部分為塑料薄膜，降低了銅的用量，以及銅在銅箔中的成本占比，從而使得復合銅箔受到銅漲價的影響更低。

銅價從今年Q1均價6.94萬元/噸上漲至5月22日8.59萬元/噸，漲幅達23.7%。目前復合銅箔生產(chǎn)企業(yè)仍處于測試階段，尚未實現(xiàn)規(guī)?；瘧?，在當前銅價持續(xù)沖高的背景下，考慮到復合銅箔在材料端的降本優(yōu)勢，我們認為復合銅箔的產(chǎn)業(yè)化進程有望加速推進。

當銅價為8.6萬元/噸時，我們測算復合銅箔與傳統(tǒng)銅箔的成本。1）傳統(tǒng)銅箔：價格=銅價8.6萬元/噸+加工費1.6萬元/噸=10.2萬元/噸，對應5.48元/平；成本約5.21元/平。2）復合銅箔：量產(chǎn)情形下，假設良率為85%，PET銅箔成本約3.66元/平（較傳統(tǒng)銅箔下降30%），PP銅箔成本約3.50元/平（較傳統(tǒng)銅箔下降33%）。假設良率為70%，PET銅箔成本約4.42元/平，PP銅箔成本約4.22元/平。假設良率為55%，PET銅箔成本約5.58元/平，PP銅箔成本約5.34元/平。

銅箔：短期盈利能力或受沖擊，長期有助產(chǎn)能出清

短期由于價格傳導滯后，傳統(tǒng)銅箔盈利能力或受沖擊，若未順價，銅價每上漲1%，對應毛利率下降0.88pct。傳統(tǒng)銅箔大多采取上月銅均價+加工費定價，理論上可傳導銅價變化。但由于本輪銅價漲幅較大，速度較快，短期看，價格傳導或存在一定滯后，即使部分企業(yè)采取套保也可能難以完全覆蓋銅價沖擊，因此短期或?qū)︺~箔企業(yè)盈利造成一定負面影響。極端情形下，假設考慮銅價提升1%，而銅箔產(chǎn)品價格調(diào)整滯后未變化，我們估計對應銅箔毛利率下降0.88pct。

長期看，銅價上漲有助于傳統(tǒng)銅箔產(chǎn)能出清。由于銅箔企業(yè)采購銅多為現(xiàn)金結(jié)算，而其下游客戶回款周期較長，導致銅箔企業(yè)財務負擔較重，考慮到目前銅箔行業(yè)盈利承壓，因此從長期看，銅價上漲或?qū)⒃黾迂攧召M用支出以及現(xiàn)金流壓力，或有望加速行業(yè)尾部產(chǎn)能出清。

結(jié)構(gòu)件：鋁價敏感度高于銅價，影響預計較小

結(jié)構(gòu)件環(huán)節(jié)對鋁價較銅價更為敏感，若不考慮順價與稼動率變化，銅/鋁價每上漲1%，對應毛利率分別下降0.07/0.23pct。鋁主要用于結(jié)構(gòu)件殼體與蓋板，銅主要用于蓋板極柱，鋁、銅在結(jié)構(gòu)件中成本占比較高。我們以公司材料成本占比和鋁、銅分別占材料采購額占比，估算鋁、銅在總成本中占比。以此估計，假設金屬價格未及時傳導，銅/鋁價格每上漲1%，分別對應結(jié)構(gòu)件毛利率下降幅度。實際上，考慮產(chǎn)品順價和稼動率提升等積極因素，預計實際影響將小于該數(shù)值。

稼動率提升與產(chǎn)品順價或能降低原材料成本壓力。結(jié)構(gòu)件定價對金屬價格有傳導機制，但由于多采取季度定價存在滯后性，原材料價格快速上漲仍可能對盈利能力存在負面影響。但與21年鋁價上漲時期相比，本次鋁價漲幅較小，參考21年歷史經(jīng)驗，公司稼動率提升以及順價可消化原材料成本壓力，毛利率并未受損。因此考慮Q2起需求向好，稼動率環(huán)比提升，以及產(chǎn)品順價傳導金屬價格壓力，或有助消化原材料漲幅，我們預計本次金屬價格上漲對結(jié)構(gòu)件公司影響相對較小。

風光：光伏主要受銀價上漲影響、海纜受銅價上漲影響小

銀漲價將推動電池片及組件成本提升，銀價每提升1%，TOPCon電池片毛利率下滑約0.21pct。銀漿是光伏成本結(jié)構(gòu)占比較高輔材之一，銀價提升將推動組件成本提升。根據(jù)Solarzoom測算，銀價每提升1000元/kg，對應銀漿成本提升約0.8-1分/W。對應電池片廠商，以TOPCon電池為例，若銀價每提升1%，則電池片毛利率下滑約0.21pct。

銀漲價情況下，銀包銅關鍵性或提升。對比TOPCon、HJT兩條技術路線，若都使用純銀，HJT銀成本較高，因此HJT始終致力于使用0BB、鋼板印刷、銀包銅、銅電鍍等方式降本增效。根據(jù)Solarzoom數(shù)據(jù)，若使用銀包銅技術，HJT 的單 W 銀耗量可低于TOPCon電池，我們預計銀價上漲使得銀包銅技術關鍵性或提升。

風電：銅在風電電纜成本結(jié)構(gòu)中占比較高，銅價上漲對應企業(yè)成本提升。我們測算，銅價每上浮1%，對應海纜毛利率下滑幅度。但結(jié)合海纜交期較長，通常企業(yè)套保比例高，企業(yè)實際盈利能力受銅價上漲影響小。

變壓器：銅漲價對毛利率影響明顯，備庫/鎖價/聯(lián)動定價可減小影響

銅價每上漲1%，變壓器毛利率約下降0.27pct，備庫/鎖價/背靠背定價等可減小下滑幅度。變壓器價格一般采用成本加成模式，如果遇到銅價短時間內(nèi)大幅上漲未能及時向下傳導，毛利率可能會出現(xiàn)下滑。變壓器直接材料成本占比在90%左右，而銅在直接材料成本中占比高達30%，故銅在變壓器整體成本占比約為27%。銅價每上漲1%，變壓器毛利率約下降0.27pct。部分公司會對銅采取備庫/鎖價/聯(lián)動定價模式等，來應對銅價上漲，其毛利率下滑的幅度會根據(jù)其應對模式而有不同程度減小。

熔斷器：銅銀漲價或?qū)е旅氏禄?/span>

銅銀為熔斷器主要原材料，價格上漲拉低毛利率。在熔斷器的成本構(gòu)成中，原材料占比超75%，其中銅銀制品為主要原材料，包括帶料（銅帶、銀帶、銅銀帶，采購價格主要受電解銅、銀的市場價格變動影響）和以銅為主要材質(zhì)的觸刀、觸頭等，銅、銀漲價后將導致產(chǎn)品成本提升。從歷史情況來看，熔斷器企業(yè)對于下游客戶的傳導能力弱于原材料漲價程度，我們預計此次銅銀等大宗漲價將影響熔斷器毛利率。

以行業(yè)龍頭為例，假設2023年材料成本中銅、銀各占45%，我們測算銅價每上浮1%，對應熔斷器毛利率下滑約0.20pct；銀價每上浮1%，對應熔斷器毛利率下滑約0.22pct。面對大宗漲價，熔斷器公司24Q1采取對沖策略，但是整體存在一定程度滯后，考慮通過采用材料替換、內(nèi)部降本等措施來降低影響。

綜合以上分析，我們看好金屬價格上漲對于復合銅箔、光伏HJT電池等新技術產(chǎn)業(yè)化的推動；其次，我們認為海纜、結(jié)構(gòu)件環(huán)節(jié)憑借套保、順價、提升稼動率等手段，盈利能力所受沖擊相對較小。

風險提示

1） 金屬原材料價格上漲過快導致盈利能力不及預期：金屬原材料漲價過快，產(chǎn)品價格傳導存在一定滯后性，可能導致相關公司盈利能力受損；

2） 復合銅箔降本進度不及預期：復合銅箔工藝優(yōu)化若進度不及預期，導致其相對于傳統(tǒng)銅箔成本優(yōu)勢無法體現(xiàn)，或?qū)е聫秃香~箔滲透率提升不及預期；

3） 下游需求不及預期加大成本壓力：下游需求不及預期將導致相關企業(yè)產(chǎn)能利用率不及預期，從而導致成本壓力提升。