商品需求的提升，使得美國進(jìn)口回升并開始補庫，中國或?qū)闹惺芤妗ＴO(shè)備、家具、紡服等中國出口依賴度高的行業(yè)，當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)補庫跡象，部分行業(yè)或存在庫存周期共振。
作為拉動中國經(jīng)濟增長的三駕馬車之一，外貿(mào)今年一季度起勢良好。盡管出口不乏快上快下的高波動特征，但無論是當(dāng)季同比，還是兩年復(fù)合同比，均呈回升態(tài)勢，顯示現(xiàn)階段外需有修復(fù)的趨勢。
全球外需修復(fù)的另一信號，是中間品貿(mào)易在復(fù)蘇。中間品在中國總出口中的占比從2022年下半年開始逐步回落，這也是中國新一輪外需回落周期開始的節(jié)點。但2024年一季度，中國出口中的中間品份額顯著抬升。結(jié)合開年以來全球主要電子中間品出口國（越南、韓國）的出口增長，以及中國電子鏈條出口的見底回升來看，全球新一輪電子周期啟動也為外需修復(fù)提供了重要助力。
剖析新一輪外需修復(fù)的情況，對于研判出口的走向頗有參考價值。
01 本輪外需修復(fù)的重要特征和后續(xù)線索
從產(chǎn)品端看，本輪外需修復(fù)的背后支撐，來自交運設(shè)備、電子家電和部分資本品。同比拆分結(jié)果表明，2024年一季度，中國出口的拉動力主要來源于交運設(shè)備鏈條、計算機和電子元件等電子鏈條、工程機械和發(fā)動發(fā)電裝置等資本品、家電家具等地產(chǎn)鏈條。
映射到國別端，則是發(fā)達(dá)經(jīng)濟體需求回升、新興經(jīng)濟體需求延續(xù)高景氣。新興市場的需求更加聚焦中間品和資本品，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體則是終端需求回升。東盟對中國電子和化工等中間品，工程機械和發(fā)動機、發(fā)電機等資本品類具備強需求。歐洲對汽車船舶、消費電子、家電服裝等終端需求走強。
新一輪外需變化的重要觀察點，還包括內(nèi)地對香港的出口回升。進(jìn)一步追溯中國香港從內(nèi)地進(jìn)口商品后的再出口流向，主要為東盟、印度和中東地區(qū)。此外，美國和墨西哥也是其重要流向。
從產(chǎn)業(yè)看，新優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和電子、家電等制造業(yè)或更受益于新一輪外需修復(fù)周期，這也推動其供需環(huán)境改善。
如果比較本輪中國出口的低點（2023年中）到現(xiàn)階段的出口結(jié)構(gòu)變化，可以發(fā)現(xiàn)，交運設(shè)備、電子家電和工程機械等商品的出口回升速度更快。如果進(jìn)一步分析上輪中國出口高點（2021年）到現(xiàn)階段的行業(yè)出口依賴度變化，可以發(fā)現(xiàn)，文體娛樂、家具制造、電子機械和紡織輕工等行業(yè)具備更強的出口敏感度。交運設(shè)備等新優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)憑借全球競爭力，出口依賴度呈現(xiàn)逆周期擴張態(tài)勢。
綜合商品出口回升速度和行業(yè)出口敏感度來看，交運設(shè)備等新優(yōu)勢行業(yè)仍面臨較廣的海外增長空間，疊加其競爭力優(yōu)勢，外需有望維持高景氣，進(jìn)而推動相關(guān)行業(yè)的供需環(huán)境改善。而對電子、家電等高出口敏感型行業(yè)而言，現(xiàn)階段外需的較快回升也更易推動行內(nèi)供需環(huán)境的改善。
展望外需后續(xù)的跟蹤線索，一是新興經(jīng)濟體“再工業(yè)化”帶來的機會。2023年下半年以來，一帶一路經(jīng)濟體對中國的資本品需求顯著強于其他商品。而一季度工程機械及發(fā)動機、發(fā)電機等資本品出口也表現(xiàn)亮眼。
二是海外庫存周期切換對中國外需的支撐。從歷史經(jīng)驗來看，海外補庫周期啟動對中國外需有積極推動作用。而從產(chǎn)品端來看，當(dāng)前美國制造商的交運設(shè)備、金屬制品、紡織輕工和能源品的庫存增速已呈現(xiàn)上行趨勢，計算機等電子品仍整體企穩(wěn)。后續(xù)來看，全球新一輪庫存周期的切換將為中國外需帶來重要支撐，相關(guān)商品的補庫需求也將帶來結(jié)構(gòu)性機會。
02 對比中美庫存周期，雙方如何共振？
美國幾輪財政刺激帶來了2020-2021年商品需求的快速上行，而后，財政刺激的退坡和2022年初開始的加息使得商品需求明顯下行，增速跌入負(fù)值區(qū)間，商品和服務(wù)消費的表現(xiàn)開始分化，其中，商品需求由于此前已經(jīng)透支，疊加利率敏感，明顯下降；但服務(wù)需求由于勞動力市場強勁的支撐，仍有韌性。隨著2023年利率見頂回落，商品需求又開始回暖，制造業(yè)PMI有所恢復(fù)，此前和服務(wù)業(yè)部門的分化也大幅收窄。
如今，美國已結(jié)束持續(xù)了一年半的去庫存周期，開始補庫。2022年年中開始，美國商品進(jìn)口增速明顯低于商品消費增速，表現(xiàn)為廠商主動去庫存。而2023年底開始，商品消費增速基本與商品進(jìn)口增速重合。從三大廠商庫存數(shù)據(jù)來看，美國批發(fā)商和零售商已明顯開啟補庫周期，制造商庫存也在筑底，并有回升趨勢。
隨著商品需求起來，美國進(jìn)口開始回升，中國或?qū)闹惺芤?。美國進(jìn)口增速從2023年7月開始見底回升，主要表現(xiàn)為工業(yè)品拖累的收窄和交通工具、資本品的正向拉動。按進(jìn)口經(jīng)濟體來看，東盟和韓國、日本受益明顯，美國從中國進(jìn)口的增速并未持續(xù)轉(zhuǎn)正。然而，中國能夠從美國商品需求回暖中受益：一方面，隨著美國商品需求的恢復(fù)，美國從中國進(jìn)口貢獻(xiàn)的拖累已明顯收窄；另一方面，東盟等經(jīng)濟體向美國出口的商品中，需要用到大量從中國進(jìn)口的中間品，且東盟中間品對中國的依賴越來越強。
設(shè)備、家具、紡織服裝等中國出口依賴度高的行業(yè)，當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)補庫跡象。雖然當(dāng)前中國總體庫存水平仍處于振蕩磨底的階段，但部分行業(yè)如化學(xué)纖維制造業(yè)、家具制造業(yè)、通用設(shè)備等已經(jīng)進(jìn)入主動補庫存的階段。這些行業(yè)均容易受到外需影響，對外部出口的依賴度較高。
機械設(shè)備也是出口鏈上對外需依賴度較高的商品。分經(jīng)濟體來看，中國的工程機械設(shè)備主要向東盟、非洲、俄羅斯和中東出口，而美國和歐盟加總的占比僅為15%左右。
2023年以來，工程機械設(shè)備對印度、非洲和中東的出口增速較快。印度近期制造業(yè)快速發(fā)展，財政預(yù)算在基建方面的投入力度仍在加大，支撐了其對工程機械設(shè)備的需求。而對非洲和中東的出口增速較快，背后可能是中國與其合作不斷深化，以及中國對外綠地投資的建廠需求。
對于美國來說，在制造業(yè)回流的大趨勢下，其機械設(shè)備庫存仍維持高位。從2022年8月拜登政府簽署提振國內(nèi)高端制造業(yè)的三大法案以來，美國私人部門的制造業(yè)投資持續(xù)上升，其中，制造業(yè)建造開支自2023年以來快速上升，這意味著，在政策支持下，大量制造業(yè)相關(guān)的廠房進(jìn)入了建造階段。但是，其機械設(shè)備并未跟隨整體庫存周期下行而大幅去庫，庫存增速始終維持高位。
對于中國來說，外需持續(xù)疊加國內(nèi)政策支持，設(shè)備庫存也維持高增長。從外需來看，重點出口地區(qū)（東南亞、中東、非洲等）均有基建相關(guān)需求，可以拉動機械設(shè)備出口；從內(nèi)需來看，3月工信部推出的“設(shè)備更新”和“以舊換新”等政策的出臺，也將推動國內(nèi)設(shè)備的需求。當(dāng)前，中國設(shè)備維持補庫存趨勢，工業(yè)增加值也會維持高位。
03 家具家電：中美庫存周期共振效果明顯
從出口目的地來看，美國、歐盟和東盟是我國家具、家電出口的主要目的地，加總占比一半以上，其中美國占比最大，達(dá)到20%以上。中國家具、家電行業(yè)出口依賴度高，出口占總產(chǎn)出的10%以上。
受到前期利率下行的提振，美國家具、家電行業(yè)已經(jīng)開始補庫。美債利率于2023年見頂，抵押貸款利率的高點已過，當(dāng)前美國房地產(chǎn)有邊際復(fù)蘇的跡象，新房和二手房銷售均已邊際回暖。美國房地產(chǎn)后周期商品的消費是與房地產(chǎn)銷售同步的，因此，房地產(chǎn)銷售的啟動，或意味著房地產(chǎn)后周期商品（家具、家電等）需求的同步上升。從庫存數(shù)據(jù)來看，美國家具、家電的批發(fā)商和零售商庫存均已觸底回升，開啟補庫周期。然而，由于房地產(chǎn)是高度利率敏感的部門，近期緊縮預(yù)期回擺后，美債收益率有所上行，或?qū)Ψ康禺a(chǎn)銷售有所壓制。因此，需警惕房地產(chǎn)銷售振蕩下行帶來的擾動。
受外需影響，中國家具制造業(yè)也已開啟主動補庫存。從節(jié)奏上看，美國家具、家電行業(yè)補庫存的時間相較從中國進(jìn)口該品類的增速，大約滯后一個季度，且二者有明顯的領(lǐng)先滯后關(guān)系。因此，在家具、家電行業(yè)上，中美庫存周期能夠?qū)崿F(xiàn)共振。在外需的拉動下，中國家具制造業(yè)增加值同比快速上行，且?guī)齑嬉灿兄谆厣嫩E象，相關(guān)企業(yè)已開啟主動補庫存。
04 紡織服裝：強生產(chǎn)和高外需下的補庫需求
在中國的總產(chǎn)出中，紡織服裝類商品的出口占比大于20%，對出口的依賴度較強。東盟、美國是最大的買家，占比分別為20%左右。
美國服裝用品銷量回升，或?qū)⑼苿恿闶凵涕_始補庫。伴隨美國商品消費需求的回暖，2023年末以來，美國服裝類商品的零售有所上行。從歷史經(jīng)驗看，零售對于庫存有領(lǐng)先性，因此，其回暖或?qū)恿闶凵涕_始補庫。當(dāng)前，美國的紡織服裝批發(fā)商庫存已經(jīng)觸底并有補庫跡象，零售商庫存增速維持低位波動。
中國紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)開啟主動補庫存周期，中游的化學(xué)纖維制造、紡織等行業(yè)已經(jīng)明顯補庫，且工業(yè)增加值維持高位，下游的服裝服飾業(yè)也進(jìn)入了主動補庫存的區(qū)間。
05 汽車和零部件：供應(yīng)鏈穩(wěn)定優(yōu)勢，新能源為新增長點
從出口依賴度來看，外需對中國汽車產(chǎn)業(yè)鏈的影響不大。從投入產(chǎn)出表來看，中國汽車整車和零部件的總產(chǎn)出中，用于出口的比例不多，整體占比為3%-4%。從出口結(jié)構(gòu)來看，拉美、中東、東盟、俄羅斯和美國是主要的出口對象。
究其原因，在中國汽車產(chǎn)業(yè)鏈的出口占比中，汽車零部件占主導(dǎo)地位。從長時間序列來看，中國汽車零部件出口相對較多，且呈現(xiàn)平穩(wěn)上升的態(tài)勢，其出口體量大于新能源整車和非新能源整車。因此，汽車產(chǎn)業(yè)鏈出口的主要是用于其他經(jīng)濟體造車的中間品。整車來看，2021年以來，中國新能源車出口體量快速上升并有趕超非新能源車的趨勢，歐盟、中亞和東盟是主要目的地。
美國機動車庫存受制于疫情期間的供應(yīng)鏈擾動，當(dāng)前為延遲補庫。疫情期間，生產(chǎn)力和原材料的短缺導(dǎo)致供給不足，因此，在疫情后，機動車和其他零售商品的庫存周期明顯錯位，直到2022年，汽車生產(chǎn)逐漸恢復(fù)，庫存開始回補且維持高位，以填補未能滿足的需求。
在政策支持下，中國汽車產(chǎn)業(yè)當(dāng)前景氣度仍然較高。雖然汽車產(chǎn)業(yè)鏈外需的影響較小，但海外經(jīng)濟體的車企在造車過程中，需要從中國進(jìn)口汽車零部件，也將間接拉動中國汽車產(chǎn)業(yè)鏈的增長。整車來看，新能源汽車已經(jīng)成為汽車出口的新增長點，而國內(nèi)新能源汽車在“以舊換新”的政策刺激下，內(nèi)需或?qū)⑦M(jìn)一步獲得提振。
