五一假期、“6·18”網(wǎng)購(gòu)促銷(xiāo)提前等因素提振社零總額，升級(jí)類(lèi)商品銷(xiāo)售增長(zhǎng)較快，汽車(chē)拖累未來(lái)或邊際減弱。5月，社零總額同比增長(zhǎng)3.7%，比上月加快1.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增長(zhǎng)0.51%，為年初以來(lái)單月環(huán)比增速新高。4月社零總額由于假日錯(cuò)月帶來(lái)的高基數(shù)而回落較大，5月隨著高基數(shù)影響消退，假期消費(fèi)對(duì)社零總額形成正向提振?！?·18”網(wǎng)購(gòu)促銷(xiāo)提前帶動(dòng)商品網(wǎng)上零售額當(dāng)月同比增長(zhǎng)12.9%，限額以上單位體育、娛樂(lè)用品，化妝品，通訊器材等升級(jí)類(lèi)商品零售額增速超過(guò)15%。而汽車(chē)零售額連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)社零總額形成較大拖累。實(shí)際上，除汽車(chē)以外的消費(fèi)品零售額增速5月為4.7%，較3-4月的3.9%和3.2%有較為明顯改善。5月28日財(cái)政部通知顯示，汽車(chē)以舊換新補(bǔ)貼項(xiàng)目資金約112億元，計(jì)劃全年報(bào)廢汽車(chē)回收量378萬(wàn)輛[1]。我們預(yù)計(jì)隨著汽車(chē)以舊換新政策推進(jìn)，消費(fèi)或?qū)⑹艿教嵴瘛７?wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)也受到假期錯(cuò)位的提振。5月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比+4.8%（4月為3.5%），五年復(fù)合增速也由4月的4.5%上升至4.8%。其中，與假期消費(fèi)相關(guān)的交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別增長(zhǎng)5.6%、5.0%，分別比上月加快1.3、1.5個(gè)百分點(diǎn)[2]。

雖然制造業(yè)投資韌性較高，但是地產(chǎn)基建投資增速進(jìn)一步下降，拖累整體固定資產(chǎn)投資。1-5月固定資產(chǎn)投資同比+4.0%（1-4月為+4.2%），5月環(huán)比-0.04%（4月為-0.29%）。制造業(yè)投資仍然顯現(xiàn)韌性，1-5月同比+9.6%（1-4月為+9.7%）。制造業(yè)改善背后既有基本面因素，也有政策支撐。本質(zhì)上還是受到出口的拉動(dòng)，1-5月高技術(shù)制造業(yè)投資同比+10.4%（1-4月為+9.7%），增速進(jìn)一步加快，細(xì)分行業(yè)中，計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資同比+14.8%（1-4月為+13.1%）。而大規(guī)模設(shè)備更新改造等政策效果或也進(jìn)一步顯現(xiàn)，統(tǒng)計(jì)局[3]表示：“1-5月份，設(shè)備工器具購(gòu)置投資同比增長(zhǎng)17.5%，比1-4月份加快0.3個(gè)百分點(diǎn)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐加快，1-5月份，制造業(yè)技術(shù)改造投資同比增長(zhǎng)10%，加快1.5個(gè)百分點(diǎn)?！辈糠之a(chǎn)能利用率偏低行業(yè)的投資增速下行，例如1-5月電氣機(jī)械及器材制造業(yè)投資同比+8.1%（1-4月為10.1%）。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)以上因素或仍將延續(xù)，制造業(yè)投資或仍是整體投資的重要支撐項(xiàng)。然而從1-5月的整體投資狀況來(lái)看，房地產(chǎn)仍然偏弱，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生緊信用狀況持續(xù)，而財(cái)政資金和項(xiàng)目端仍偏慢，基建增速進(jìn)一步下行，使整體投資增速承壓。

樓市去庫(kù)組合拳從抑供給和提需求兩端發(fā)力，利好二手房以價(jià)換量，但新房投資仍放緩。“5·17”新政后，二手房掛牌量周度同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，5月樣本城市二手住宅成交量同比由10%進(jìn)一步上升至16%，但53城中金同質(zhì)可比價(jià)格指數(shù)同比降幅仍進(jìn)一步走闊至15.8%。新房銷(xiāo)售小幅改善，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積和金額同比從-22.8%和-30.4%小幅收窄至-20.7%和-26.4%，但70城新建住宅價(jià)格同比環(huán)比降幅均走闊。在高庫(kù)存區(qū)域限制拿地的影響下，300城成交建面和價(jià)款降幅進(jìn)一步拉大至-57%和-71%。新開(kāi)工、施工、資金來(lái)源同比增速回落，開(kāi)發(fā)投資同比降幅從-10.5%進(jìn)一步拉大至-11.0%。

1-5月基建投資同比6.7%，較1-4月的7.8%放緩1.2個(gè)百分點(diǎn)。具體來(lái)看，各類(lèi)領(lǐng)域投資增速均有不同程度放緩，不過(guò)公用事業(yè)仍保持較高增速（5月同比17.7%），傳統(tǒng)基建投資放緩的拖累更為明顯。5月單月，傳統(tǒng)基建投資同比已從4月的2.2%降至-0.2%，其中交運(yùn)投資放緩較快，公共設(shè)施管理業(yè)投資增速則連續(xù)兩月負(fù)增長(zhǎng)?；ǚ啪彿衔覀冾A(yù)期，但放緩幅度略超預(yù)期，從項(xiàng)目?jī)?chǔ)備端看，我們認(rèn)為這或與前4月固投新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投增速負(fù)增長(zhǎng)有關(guān)，單靠在建項(xiàng)目不足以持續(xù)支持基建投資；從資金端看，當(dāng)前地方對(duì)偏公益類(lèi)項(xiàng)目投資要求仍較嚴(yán)，同時(shí)地方專(zhuān)項(xiàng)債和特別國(guó)債發(fā)行進(jìn)度偏慢，也在資金端形成一定掣肘。不過(guò)我們預(yù)期隨著近期政府債券發(fā)行提速，3季度基建或企穩(wěn)。

工業(yè)生產(chǎn)或仍主要受出口拉動(dòng)。出口仍是需求中相對(duì)具有確定性的分項(xiàng)，而貿(mào)易摩擦的短期影響或相對(duì)有限。5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比+4.6%，雖然較4月的7.3%有所回落，但是如果看三年復(fù)合增速以排除基數(shù)效應(yīng)的話，仍然由4月的2.0%改善至3.4%，趨勢(shì)與前期海關(guān)出口數(shù)據(jù)一致。出口的改善支撐工業(yè)，5月工業(yè)增加值同比+5.6%，環(huán)比則在高基數(shù)下小幅回落至0.3%（4月為0.97%）。從工業(yè)的結(jié)構(gòu)來(lái)看也能印證出口的支撐作用，制造業(yè)增加值同比+6.0%，其中高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比+10.0%，增速皆高于整體。產(chǎn)銷(xiāo)比顯示庫(kù)存回補(bǔ)或也推動(dòng)了部分行業(yè)的生產(chǎn)改善，但若總需求持續(xù)偏弱，我們預(yù)計(jì)未來(lái)庫(kù)存回補(bǔ)空間或也有限。具體行業(yè)來(lái)看，汽車(chē)、飲料、化工的五年復(fù)合增速分別較4月改善1.4、1.0、0.6個(gè)百分點(diǎn)，改善幅度排名靠前。

策略

展望后市，我們?cè)诮诎l(fā)布的下半年展望《擊楫中流》中認(rèn)為，今年投資者預(yù)期最為悲觀時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，2月以來(lái)的修復(fù)行情雖有波折但仍有望延續(xù)，下半年財(cái)政與貨幣協(xié)同發(fā)力是重點(diǎn)，地產(chǎn)仍是市場(chǎng)關(guān)鍵“勝負(fù)手”。當(dāng)前中長(zhǎng)期改革關(guān)注度提升，7月即將召開(kāi)的三中全會(huì)有望進(jìn)一步明確中長(zhǎng)期改革方向，資本市場(chǎng)改革也正在有序推進(jìn)。伴隨近期指數(shù)調(diào)整，當(dāng)前A股市場(chǎng)估值具備較好吸引力，對(duì)后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)不必悲觀。

配置方面，短期有政策紅利預(yù)期的科技創(chuàng)新領(lǐng)域，尤其是具備產(chǎn)業(yè)自主邏輯的板塊有望表現(xiàn)相對(duì)活躍；外需較好背景下出口鏈行業(yè)和全球定價(jià)資源品仍有配置機(jī)會(huì)；紅利資產(chǎn)近期雖有調(diào)整但中期趨勢(shì)未變；新能源等綠色板塊重點(diǎn)關(guān)注近期產(chǎn)業(yè)政策的邊際變化，有助于逐步扭轉(zhuǎn)投資者審慎預(yù)期。

固定收益

5月房地產(chǎn)政策大幅調(diào)整，不過(guò)政策刺激效果卻相對(duì)有限，這需要更加重視房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生的深刻變化。這種變化一方面來(lái)自人口因素影響，包括人口出生率下降、老齡化率上升和城鎮(zhèn)化速度放緩等，另一方面也與居民行為有關(guān)，當(dāng)前居民杠桿水平較高，對(duì)收入和房?jī)r(jià)預(yù)期不足，購(gòu)房能力和意愿都受到限制。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)降杠桿，加上化債背景下基建加杠桿受限，當(dāng)前我國(guó)整體或處于融資需求收縮狀態(tài)，近期貨幣金融數(shù)據(jù)放緩也一定程度佐證了這一點(diǎn)?？紤]短期經(jīng)濟(jì)動(dòng)能或?qū)⒀永m(xù)偏弱狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)央行貨幣政策或?qū)⒕S持寬松，當(dāng)前通脹較低而實(shí)際利率偏高，降低名義利率或仍是重要的政策方向。當(dāng)前央行貨幣放松節(jié)奏偏慢，不過(guò)配置力量繼續(xù)驅(qū)動(dòng)收益率下行，后續(xù)關(guān)注外部約束減弱之后央行放松節(jié)奏，我們繼續(xù)看好國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，繼續(xù)建議投資者關(guān)注配置機(jī)會(huì)。

大宗商品

能源：油煤氣表觀消費(fèi)增速分化

5月我國(guó)原油加工量錄得1431萬(wàn)桶/天，同比下降約2.4%，環(huán)比下降約0.4%。地方煉廠檢修導(dǎo)致我國(guó)原油加工量連續(xù)2個(gè)月同比下滑，而主營(yíng)煉廠原油加工量與去年同期基本持平。5月我國(guó)成品油凈出口約23.2萬(wàn)桶/天，扭轉(zhuǎn)上月的凈進(jìn)口狀態(tài)。5月我國(guó)成品油表觀消費(fèi)錄得1408萬(wàn)桶/天，同比下降約3.4%，降幅較上月進(jìn)一步走闊，1-5月累計(jì)同比錄得+1.7%。國(guó)內(nèi)主要油品最新供需數(shù)據(jù)截至4月，可以看到，4月我國(guó)成品油表需同比轉(zhuǎn)負(fù)的背后，主要為柴油表需同比下滑約6.8%、拖累整體油品同比增速約2.2個(gè)百分點(diǎn)，汽油、煤油表需延續(xù)同比擴(kuò)張、合計(jì)提振整體油品需求增速約1.7個(gè)百分點(diǎn)。5月下游行業(yè)指標(biāo)顯示，出行用油仍有望錄得同比擴(kuò)張，例如國(guó)際航線恢復(fù)支撐5月航班執(zhí)行量同比+4%，我們預(yù)計(jì)或有望支撐煤油消費(fèi)增長(zhǎng)；5月國(guó)內(nèi)遷徙指數(shù)同比轉(zhuǎn)正，我們預(yù)期假期出行或提振汽油消費(fèi)。相較之下，工程開(kāi)工或繼續(xù)拖累柴油、瀝青等油品需求，5月工業(yè)增加值同比較上月回落，瀝青下游開(kāi)工率延續(xù)歷史同期低位。天然氣市場(chǎng)延續(xù)供需雙增，5月天然氣產(chǎn)量同比+7%，海外氣進(jìn)口同比+10.5%，表觀消費(fèi)同比+8.5%、環(huán)比+6.9%。

動(dòng)力煤方面，5月原煤產(chǎn)量38384.2萬(wàn)噸，同比下滑0.8 %，日均產(chǎn)量1238.2萬(wàn)噸。煤及褐煤進(jìn)口4382萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10.7%。5月國(guó)內(nèi)煤炭同比降幅較前月有所收窄，但日均產(chǎn)量與前月基本持平，顯示供應(yīng)端恢復(fù)仍相對(duì)有限。進(jìn)口在價(jià)差收斂的情況下環(huán)比前月亦有所下滑。需求側(cè)，5月規(guī)上發(fā)電量同比增長(zhǎng)了2.3%，整體偏弱。同時(shí)來(lái)水旺季來(lái)臨，水力發(fā)電在低基數(shù)上同比增長(zhǎng)近40%，壓制了火電表現(xiàn)，當(dāng)月火力發(fā)電同比下降了4.3%。我們認(rèn)為2季度或?yàn)槟陜?nèi)基本面壓力最大的時(shí)間段，近期煤價(jià)上行動(dòng)能再次受到抑制。展望下半年，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤供需均有一定支撐因素，基本面或?qū)⒂伤哨吘o，市場(chǎng)煤價(jià)有上行的空間。

黑色金屬：供需迎邊際改善

2024年 5月粗鋼產(chǎn)量9286萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.7%，日均粗鋼產(chǎn)量 299.5 萬(wàn)噸，較前月的286萬(wàn)噸環(huán)比有比較明顯的提升。生鐵產(chǎn)量7613萬(wàn)噸，同比下降1.2%，日均產(chǎn)量 245.6萬(wàn)噸。鋼材出口963.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)15.3%。我們測(cè)算的5月國(guó)內(nèi)鋼材表觀消費(fèi)量同比增長(zhǎng)了2.2%，環(huán)比前月增長(zhǎng)了8.4%。原料方面，5月鐵礦石進(jìn)口10203.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.1%。焦炭產(chǎn)量4096萬(wàn)噸，同比下降了1.5%。

從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，5月鋼材供需兩端均有邊際上的改善。粗鋼日均產(chǎn)量回升到了300萬(wàn)噸的水平，是今年的新高。粗鋼產(chǎn)量的修復(fù)一方面是內(nèi)需邊際上有一定改善，特別是基建需求的延后釋放。今年螺紋表需高點(diǎn)也出現(xiàn)在5月中旬，體現(xiàn)出需求后置的特征，我們認(rèn)為這與政策層面地方融資條件放寬、地方債發(fā)行速度加快、推動(dòng)項(xiàng)目落地以及基建實(shí)物工作量的企穩(wěn)是可以相互驗(yàn)證的。另一方面，鋼材出口繼續(xù)維持在單月900萬(wàn)噸以上的水平，也對(duì)國(guó)內(nèi)鋼鐵生產(chǎn)動(dòng)能產(chǎn)生一定支撐。

向前看，正如我們?cè)凇逗谏饘?024下半年展望：需求波瀾不驚，供給重回視野》中表達(dá)的，我們預(yù)計(jì)后期基建需求的恢復(fù)空間是比較有限。今年基建投資增速、杠桿效應(yīng)、向?qū)嵨锪哭D(zhuǎn)化效率與基建空間均面臨下降的壓力。節(jié)奏上可能后置，但絕對(duì)量增長(zhǎng)空間有限。地產(chǎn)方面，盡管近期地產(chǎn)利好政策頻出，但市場(chǎng)對(duì)政策對(duì)于鋼材需求含義的理解也可能存在預(yù)期差。5月地產(chǎn)整體數(shù)據(jù)依然承壓。隨著更多存量項(xiàng)目逐步走向竣工，我們判斷今年地產(chǎn)端鋼材需求仍將面臨在建面積收縮的壓力，新開(kāi)工短期可能難以補(bǔ)位，地產(chǎn)鋼材消費(fèi)可能尚未見(jiàn)底。制造業(yè)方面，盈利壓力對(duì)生產(chǎn)強(qiáng)度和上游原料消費(fèi)的反向壓力開(kāi)始顯現(xiàn)。我們看到 5 月制造業(yè)PMI已出現(xiàn)走弱的跡象，工業(yè)增加值增長(zhǎng)亦不及預(yù)期。制造業(yè)盈利和庫(kù)存周期的信號(hào)并不樂(lè)觀，補(bǔ)庫(kù)更多是被動(dòng)而非主動(dòng)。

考慮到當(dāng)前高爐盈利比例依然在50%，后期產(chǎn)量可能仍有上行動(dòng)能，原料需求有韌性的同時(shí)，我們預(yù)計(jì)在淡季鋼材端產(chǎn)量壓力亦或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)。建議關(guān)注產(chǎn)量調(diào)控的落地情況。

有色金屬：需求的強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)

銅：供給方面，根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，5月中國(guó)電解銅產(chǎn)量100.9萬(wàn)噸，環(huán)比增加2.39%，同比增加5.19%。月內(nèi)進(jìn)口銅精礦指數(shù)持續(xù)處于負(fù)值區(qū)間，但由于精廢價(jià)差擴(kuò)大，陽(yáng)極板供應(yīng)增加，采取長(zhǎng)單加工費(fèi)的冶煉廠生產(chǎn)表現(xiàn)活躍。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示5月進(jìn)口未鍛軋銅及銅材51.4萬(wàn)噸，同比增加15.8%。高銅價(jià)下，下游需求負(fù)反饋仍在持續(xù)，根據(jù)SMM調(diào)研5月銅材行業(yè)開(kāi)工率為63.3%，環(huán)比下降4.7個(gè)百分點(diǎn)，同比下降15.2個(gè)百分點(diǎn)，銅材各行業(yè)開(kāi)工率均出現(xiàn)下滑。庫(kù)存方面，截至6月17日，LME增加至13.4萬(wàn)噸，COMEX大幅下降至0.97萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)去庫(kù)趨勢(shì)初現(xiàn)，社會(huì)庫(kù)存錄得40.2萬(wàn)噸。

鋁：根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，5月國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能約為4296萬(wàn)噸，產(chǎn)量363.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.6%。由于云南復(fù)產(chǎn)陸續(xù)推進(jìn)，行業(yè)開(kāi)工率同比增長(zhǎng)5.01個(gè)百分點(diǎn)至95.06%，云南剩余46萬(wàn)噸待復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)計(jì)6月底全部復(fù)產(chǎn)。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示5月出口未鍛軋鋁及鋁材56.5萬(wàn)噸，同比增加18.9%。上游鋁土礦方面，晉豫鋁土礦出現(xiàn)部分復(fù)產(chǎn)，但增幅有限。SMM統(tǒng)計(jì)5月中國(guó)鋁土礦產(chǎn)量為492.5萬(wàn)噸，同比減少19.55%，環(huán)比增加4.20%。而海外氧化鋁供給擾動(dòng)仍在發(fā)酵。5月21日力拓集團(tuán)宣布旗下澳大利亞Yarwun冶煉廠與昆士蘭鋁業(yè)(QAL)的氧化鋁由于天然氣供應(yīng)短缺，發(fā)貨遭遇不可抗力因素。[4]5月西澳FOB氧化鋁月均價(jià)為449美元/噸，較上月均價(jià)上漲61美元/噸。我們預(yù)計(jì)后續(xù)氧化鋁供給緊張仍將持續(xù)。下游鋁加工逐步向淡季節(jié)奏轉(zhuǎn)換，根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，5月國(guó)內(nèi)鋁加工行業(yè)PMI錄得41.7%，除線纜外均處于收縮狀態(tài)。庫(kù)存方面，截至6月17日，國(guó)內(nèi)鋁錠社會(huì)庫(kù)存錄得65.5萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)鋁棒社會(huì)庫(kù)存15.73萬(wàn)噸，去庫(kù)趨勢(shì)減緩。

農(nóng)產(chǎn)品：豬價(jià)上行趨勢(shì)延續(xù)，全球玉米、大豆基本面寬松延續(xù)

生豬：受壓欄與二育影響，5月豬價(jià)漲勢(shì)延續(xù)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，5月生豬（外三元）均價(jià)15.7元/kg，環(huán)比上漲4%，同比上漲9.8%。據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，5月生豬自繁自養(yǎng)理論盈利均值236.85元/頭，環(huán)比+130.07元/頭，同比+382.50元/頭。我們認(rèn)為，受去年四季度北方部分地區(qū)仔豬出欄減少影響，疊加今年各養(yǎng)殖主體對(duì)后市看漲預(yù)期，5月壓欄與二育情緒較為濃厚，供應(yīng)階段性收緊，是支撐豬價(jià)持續(xù)上漲主要原因。

棕櫚油：主產(chǎn)區(qū)進(jìn)入季節(jié)性累庫(kù)周期，國(guó)內(nèi)去庫(kù)延續(xù)，但到港量有所增加。馬來(lái)西亞棕櫚油局（MPOB）5月供需報(bào)告顯示，棕油產(chǎn)量環(huán)比+13.48%至170.4萬(wàn)噸，出口環(huán)比+11.66%至137.8萬(wàn)噸，期末庫(kù)存小幅增加0.5%至175.4萬(wàn)噸?？傮w來(lái)看，馬來(lái)5月累庫(kù)符合市場(chǎng)預(yù)期，但出口增量仍低于市場(chǎng)預(yù)期，報(bào)告中性偏空。向后看，中、印兩國(guó)進(jìn)口需求將是影響馬棕累庫(kù)進(jìn)度及國(guó)際棕油價(jià)格的關(guān)鍵。國(guó)內(nèi)方面，據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，截至5月底，國(guó)內(nèi)主要港口棕櫚油庫(kù)存35.77萬(wàn)噸，環(huán)比下降11.02%，庫(kù)存去化延續(xù)。但5月下旬，國(guó)內(nèi)到船增加，局部地區(qū)貨緊現(xiàn)狀得到緩解。

玉米：美玉米單產(chǎn)預(yù)期仍保持樂(lè)觀，新季全球庫(kù)存小幅去化。海外方面，據(jù)USDA6月數(shù)據(jù)，美國(guó)新季玉米種植面積或同比收縮4.9%至9000萬(wàn)英畝，單產(chǎn)預(yù)期181蒲式耳/英畝，產(chǎn)量預(yù)期同比下降3.14%。從全球庫(kù)存來(lái)看，2024/25年度玉米庫(kù)存見(jiàn)頂小幅回落，至3.11億噸，同比微降0.32%。國(guó)內(nèi)方面，據(jù)CASDE6月數(shù)據(jù)，2024/25年度中國(guó)玉米種植面積或達(dá)6.73億畝，較上年度同比增幅1.5%，玉米單產(chǎn)預(yù)計(jì)每畝441公斤，較上年度增1.3%，總產(chǎn)量或達(dá)29701萬(wàn)噸，較上年度增2.8%。需求方面，玉米工業(yè)消費(fèi)將有所增加，生豬產(chǎn)能持續(xù)調(diào)減但小麥飼用量預(yù)計(jì)減少，帶動(dòng)玉米飼用消費(fèi)將穩(wěn)中略增，預(yù)計(jì)2024/25年度玉米消費(fèi)量29964萬(wàn)噸，較上年度增1.6%。進(jìn)出口方面，國(guó)內(nèi)玉米產(chǎn)需缺口進(jìn)一步縮小，進(jìn)口量減少至1300萬(wàn)噸，較上年度減650萬(wàn)噸。

大豆：全球豐產(chǎn)預(yù)期維持，基本面寬松延續(xù)。海外方面，據(jù)USDA6月數(shù)據(jù)，新季美國(guó)大豆播種面積同比上漲3.47%至8650萬(wàn)英畝，單產(chǎn)預(yù)計(jì)52蒲式耳/英畝，高于去年的50.6蒲式耳/英畝。樂(lè)觀預(yù)期之下，2024/25年度全球大豆產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比上漲6.38%至4.22億噸，帶動(dòng)期末庫(kù)存同比上漲15%至1.28億噸。國(guó)內(nèi)方面，據(jù)CASDE6月數(shù)據(jù)，2024/25年度中國(guó)大豆播種面積10163千公頃，較上年度減少2.9%，單產(chǎn)每公頃2021公斤，較上年度提高1.5%，產(chǎn)量預(yù)期維持2000萬(wàn)噸以上。需求方面，大豆進(jìn)口量和壓榨消費(fèi)量呈減少趨勢(shì)，食用消費(fèi)量增加。預(yù)計(jì)2024/25年度中國(guó)大豆進(jìn)口量9490萬(wàn)噸，較上年度減少0.94%，大豆消費(fèi)量1.15億噸，與去年基本持平。

銀行

信貸增長(zhǎng)延續(xù)弱勢(shì)。5月新增貸款除票據(jù)貼現(xiàn)外全面同比少增，延續(xù)了此前弱勢(shì)，我們認(rèn)為主要由于以下原因：1）手工補(bǔ)息清理繼續(xù)導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)貸款減少（參見(jiàn)我們此前的報(bào)告《從“超額儲(chǔ)蓄”到金融脫媒》），負(fù)債的流失也制約了銀行信貸投放；2）金融增加值統(tǒng)計(jì)方式修改降低了地方政府對(duì)于貸款增長(zhǎng)的要求；3）新發(fā)放房貸利率下調(diào)，與存量利率利差拉大，早償率可能再度回升；4）城投化債背景下基建投資增速放緩，民間投資增速較低，銀行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足；5）城投和中小銀行金融風(fēng)險(xiǎn)化解過(guò)程中的貸款核銷(xiāo)。向前看，上述因素可能對(duì)6月信貸投放仍然形成一定拖累，我們預(yù)計(jì)6月新增貸款可能在2.5-2.8萬(wàn)億元左右，增量略低于去年。

債券發(fā)行提振社融。去年同期低基數(shù)下政府債券和企業(yè)債券分別同比多增6682億元和2457億元，對(duì)沖了信貸增量的下降，社融增速略有回升，符合我們此前判斷（參見(jiàn)《如何理解4月社融數(shù)據(jù)》）。在信貸需求低迷的環(huán)境下財(cái)政發(fā)力符合4月底政治局會(huì)議“避免前緊后松”的導(dǎo)向，我們預(yù)計(jì)政府債券發(fā)行強(qiáng)度能夠延續(xù)到三季度，在四季度高基數(shù)下可能同比回落。

M1增速跌幅擴(kuò)大。M1同比下降4.2%主要由于清理手工補(bǔ)息后存款的流失，5月企業(yè)活期存款同比下降15.9%，跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大。存款流入理財(cái)后非銀流動(dòng)性更加充裕，R007和DR007的利差再度收窄，存單和中票利率出現(xiàn)持續(xù)倒掛。我們認(rèn)為6月底銀行存量季末沖量可能導(dǎo)致理財(cái)回表，對(duì)流動(dòng)性造成擾動(dòng)。手工補(bǔ)息清理導(dǎo)致M1對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的映射作用減弱，但考慮到企業(yè)活期在去年下半年已進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，資金流動(dòng)偏慢的趨勢(shì)可能仍在延續(xù)。電子支付較為便利的背景下居民活期也具有較高的流動(dòng)性，我們測(cè)算如果將居民活期加入M1將提振5月M1增速3.4ppt至-0.8%。

M2由信貸、金融脫媒拖累。5月M2增速7.0%，年初至五月末已下行2.7ppt，我們估算其中22%由信貸（包括貸款和購(gòu)債）拖累，5%由外匯流出拖累，財(cái)政對(duì)M2正貢獻(xiàn)6%，剩余78%的拖累因素我們認(rèn)為主要是由于存款流向理財(cái)導(dǎo)致的金融脫媒現(xiàn)象。4-5月清理手工補(bǔ)息后該現(xiàn)象加劇，M2增速下行的91%由該因素拖累。

存款從大行回流中小行。我們觀察到5月大行存款同比少增7843億元，而中小行存款同比多增4840億元，連續(xù)第二月出現(xiàn)“大行少增、小行多增”的現(xiàn)象，我們認(rèn)為主要由于大行清理手工補(bǔ)息后中小銀行存款利率重新出現(xiàn)吸引力。大行存款的流失導(dǎo)致對(duì)同業(yè)的融出同比下降，而中小銀行融出同比上升。資產(chǎn)端，5月大行和小行貸款都出現(xiàn)同比少增，但中小行少增幅度更多，主要受到信貸需求的約束。

換擋減速的金融數(shù)據(jù)。5月貸款和M2同比增速分別為9.3%和7.0%，都創(chuàng)下歷史新低，社融的8.4%也位于歷史最低附近。我們?nèi)ツ暌詠?lái)持續(xù)提示信貸這一新形勢(shì)的變化（參見(jiàn)《貨幣政策報(bào)告的深意》《利率太高還是太低》《從“超額儲(chǔ)蓄”到金融脫媒》等）從長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為信貸和貨幣增速中樞可能已經(jīng)出現(xiàn)長(zhǎng)期下行，主要由于城投和地產(chǎn)的拉動(dòng)減弱，并且可能在未來(lái)3-5年面臨債務(wù)的化解（參見(jiàn)《資產(chǎn)質(zhì)量監(jiān)測(cè)（1）：地產(chǎn)城投風(fēng)險(xiǎn)分析》）。新增信貸投向重點(diǎn)轉(zhuǎn)為高技術(shù)制造業(yè)、綠色貸款、普惠貸款等政策支持的領(lǐng)域。信貸增速下行過(guò)程中，銀行息差壓力可能也有所緩解，但由于規(guī)模增速下行營(yíng)收可能仍然承壓；信貸中的“水分”（空轉(zhuǎn)資金等）被首先“擠掉”，但銀行對(duì)規(guī)模訴求減弱后，也需要關(guān)注局部信用收縮的“誤傷”；信貸增量下降后，化解存量風(fēng)險(xiǎn)的能力也可能下降；存款降息導(dǎo)致金融脫媒，負(fù)債流失的壓力如何與信貸增速下行的過(guò)程相匹配、避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也是值得探討的命題。

銀行股投資觀點(diǎn)。5月信貸除了“擠水分”的因素外也反映出信貸需求仍有待恢復(fù)，存量和增量房貸利率利差較高的背景下不排除未來(lái)1-2個(gè)月內(nèi)LPR下調(diào)，但為了維持銀行合理息差和利潤(rùn)需動(dòng)態(tài)觀察手工補(bǔ)息清理后對(duì)銀行負(fù)債成本的節(jié)約效果，存款流失后發(fā)行存單可能抵消部分貢獻(xiàn)。此前對(duì)于房地產(chǎn)放松等政策的預(yù)期兌現(xiàn)后股價(jià)存在一定獲利了結(jié)壓力，我們建議繼續(xù)關(guān)注政治局會(huì)議后收購(gòu)存量住房等政策優(yōu)化效果。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

地產(chǎn)

5月新房銷(xiāo)售同比跌幅略收窄，估算一二手房總銷(xiāo)量環(huán)比走平。5月全國(guó)新建商品房銷(xiāo)售面積和金額分別同比下跌20.7%和26.4%，較4月（-22.8%和-30.4%）跌幅略收窄。我們監(jiān)測(cè)的其他口徑銷(xiāo)售數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)類(lèi)似趨勢(shì)：5月高頻口徑新房銷(xiāo)售面積同比下跌33%（4月為-43%），5月百?gòu)?qiáng)房企銷(xiāo)售金額同比下跌35%（4月-47%）。目前房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)呈新房銷(xiāo)售偏弱、二手房銷(xiāo)售較強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，我們估算5月一二手房總銷(xiāo)售面積環(huán)比上月持平，1-5月二手房占總銷(xiāo)售面積比例略增至43%（1-4月42%，2023年39%）。政策層面，目前僅一線城市和天津尚未完全解除限購(gòu)，除北、上、深外其余城市首套首付下限均已降至15%。我們預(yù)計(jì)后續(xù)一二手房總銷(xiāo)量在寬松政策環(huán)境下有望階段性穩(wěn)定，但價(jià)格走勢(shì)仍待進(jìn)一步觀察（5月中金同質(zhì)性二手住宅成交價(jià)格指數(shù)環(huán)比下跌2.5%）。

5月房地產(chǎn)投資表現(xiàn)仍弱，待銷(xiāo)售量?jī)r(jià)改善對(duì)房企預(yù)期的提振。5月房地產(chǎn)投資同比下跌11.0%（4月-10.5%），新開(kāi)工面積同比下降22.7%（4月-14.0%），累計(jì)施工面積同比跌幅也有所走闊（5月-11.6% vs. 4月-10.8%）；我們認(rèn)為投資端指標(biāo)邊際走弱反映整體上房企投資意愿仍不強(qiáng)，這或與銷(xiāo)售回款仍偏弱有關(guān)（定金及預(yù)收款同比5月-34.7% vs. 4月-36.3%，個(gè)人按揭貸款同比5月-42.1% vs. 4月-35.8%）。此外，5月房企到位資金國(guó)內(nèi)貸款同比轉(zhuǎn)增16.8%（4月-14.3%），這或與“項(xiàng)目白名單”政策有所落地相關(guān)。我們?nèi)哉J(rèn)為投資端指標(biāo)的系統(tǒng)性好轉(zhuǎn)仍須等待銷(xiāo)售量?jī)r(jià)的持續(xù)改善。

提示地產(chǎn)及物管板塊投資機(jī)會(huì)。當(dāng)前市場(chǎng)正處于博弈政策繼續(xù)發(fā)力，同時(shí)等待局部地區(qū)基本面企穩(wěn)的階段，我們預(yù)計(jì)一二手房總銷(xiāo)量階段企穩(wěn)的概率較大，但價(jià)格走勢(shì)則更多取決于需求延續(xù)性和二手房供應(yīng)量，波段交易機(jī)會(huì)或有望伴隨政策窗口頻密出現(xiàn)。我們建議關(guān)注：1）性價(jià)比突出的優(yōu)質(zhì)龍頭；2）資源、財(cái)務(wù)優(yōu)秀但前期市場(chǎng)對(duì)其財(cái)務(wù)安全存有分歧的高彈性標(biāo)的；3）財(cái)務(wù)微瑕或財(cái)務(wù)安全但有一定土儲(chǔ)包袱的估值洼地。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)整或基本面修復(fù)與預(yù)期不符；房企信用端加速惡化。

建材

水泥：統(tǒng)計(jì)局披露，1-5月全國(guó)水泥產(chǎn)量6.87億噸，同比-9.8%；5月產(chǎn)量1.80億噸，同比-8.2%，降幅環(huán)比略有收窄。由于天氣和資金原因，上半年水泥需求持續(xù)疲軟，但近期在淡季前夕，全國(guó)龍頭企業(yè)集中引領(lǐng)推漲價(jià)格，全國(guó)均價(jià)從5月中旬355元上漲至上周末389元/噸，漲幅約30元/噸。我們認(rèn)為，這驗(yàn)證了龍頭企業(yè)的態(tài)度已較前期略有轉(zhuǎn)變，行業(yè)正在努力自救，企業(yè)推動(dòng)復(fù)價(jià)的效果和決心都可能好于預(yù)期；龍頭當(dāng)前股息率仍在3-6%不等，估值底部支撐仍較強(qiáng)，淡季價(jià)格在上調(diào)后仍可能回落，但一旦需求出現(xiàn)真實(shí)改善，行業(yè)景氣度的修復(fù)很可能超市場(chǎng)預(yù)期。下半年水泥碳交易、超低排放相關(guān)前置政策有望落地[5]，這有助于限制小企業(yè)的超產(chǎn)，并增加小企業(yè)出售意愿。建議逢低吸納有一定盈利安全邊際、有一定股息率支撐的水泥龍頭。

玻璃：統(tǒng)計(jì)局披露，1-5月平板玻璃產(chǎn)量4.14億重箱，同比+6.9%；5月產(chǎn)量0.84億重箱，同比+6.1%。據(jù)隆眾反饋，截至5月底，玻璃深加工企業(yè)訂單天數(shù)10.8天，同比-31.21%，顯示需求同比略有滑落；浮法玻璃日產(chǎn)能也較高點(diǎn)的17.7萬(wàn)噸（3月初）收縮3%至17.2萬(wàn)噸，同比仍高2%，一定程度緩解了供給壓力。4月以來(lái)行業(yè)供需面維持弱平衡，廠家通過(guò)提價(jià)去庫(kù)，刺激下游貿(mào)易商補(bǔ)庫(kù)，5月-6月中旬浮法玻璃價(jià)格整體穩(wěn)定，廠庫(kù)仍在去化，價(jià)格維持平穩(wěn)，截至6月中旬浮法玻璃含稅均價(jià)下跌至1683元/噸（較5月初下跌20元/噸）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈程度超預(yù)期

交運(yùn)

快遞：我們預(yù)計(jì)5月快遞業(yè)務(wù)量同比約增24%，行業(yè)單價(jià)降幅縮窄，建議關(guān)注快遞公司的配置價(jià)值。據(jù)國(guó)家郵政局，預(yù)計(jì)5月快遞業(yè)務(wù)量/收入同比增速將分別約為24%/18%，我們測(cè)算業(yè)務(wù)量與收入增速差額約為6ppt，較今年4月的7ppt收窄，預(yù)計(jì)單價(jià)降幅收窄。我們認(rèn)為今年以來(lái)受到包裹小件化及退貨件影響，快遞需求數(shù)據(jù)持續(xù)向好；受監(jiān)管因素以及成本下行空間有限抑制，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望較去年改善。在當(dāng)前低預(yù)期、低估值背景下，我們建議關(guān)注快遞公司配置價(jià)值。

公路：根據(jù)G7數(shù)據(jù)，2024年5月，整車(chē)貨運(yùn)流量指數(shù)同比下降2.5%，我們認(rèn)為貨運(yùn)需求仍較為平淡。運(yùn)價(jià)方面，5月中國(guó)公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù)同比回升0.4%，同比回升幅度較小反映5月運(yùn)力供給總體飽和，供需寬松局面延續(xù)。

互聯(lián)網(wǎng)物流：即時(shí)配送方面，5月餐飲外賣(mài)主要平臺(tái)美團(tuán)、餓了么平均月活同比下降。車(chē)貨匹配方面，整車(chē)方面，5月運(yùn)滿滿司機(jī)端月活同比增長(zhǎng)9%、貨主端月活同比增約59%，需求端超行業(yè)平均；同城方面，從用戶數(shù)看整體上，貨拉拉、貨拉拉企業(yè)版需求同比上升，快狗打車(chē)需求同比下降，5月頭部平臺(tái)貨拉拉同比+12%。

跨境物流：出口回暖帶動(dòng)跨境空海運(yùn)需求提振，供給約束持續(xù)。從貨量看，5月海關(guān)監(jiān)管出口貨量同增8%，中國(guó)國(guó)際線航空貨運(yùn)航班量同增17%；廣州白云、上海浦東機(jī)場(chǎng)國(guó)際貨郵吞吐量分別同比增31%、29%。運(yùn)價(jià)方面，5月TAC上海出口空運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)同比+33%，SCFI歐線/美西線運(yùn)價(jià)分別同比+276%、+273%。空海運(yùn)價(jià)上漲亮眼，主由跨境電商景氣持續(xù)，普貨出口受益于海外補(bǔ)庫(kù)需求向好，疊加紅海影響持續(xù)擾動(dòng)海運(yùn)可用運(yùn)力，同時(shí)造成部分貨物外溢至空運(yùn)。

航運(yùn)：航運(yùn)各子板塊中，油運(yùn)：淡季油運(yùn)運(yùn)價(jià)環(huán)比上月改善，5月VLCC各航線運(yùn)價(jià)均值為5.1萬(wàn)美元/天，環(huán)比上漲18.7%，同比上漲34.6%，成品油輪運(yùn)價(jià)BCTI指數(shù)5月環(huán)比4月上漲5%，同比上漲54%。長(zhǎng)期看，供給邏輯逐步加強(qiáng)，行業(yè)處于2-3年上行周期，需關(guān)注地緣政治變化影響、美洲及西非國(guó)家出口量以及中國(guó)對(duì)油品需求的進(jìn)一步拉動(dòng)。外貿(mào)集運(yùn)：受紅海事件及歐美需求影響，遠(yuǎn)洋運(yùn)價(jià)持續(xù)上漲，5月末歐線運(yùn)價(jià)較2019年上漲342.1%，美西線5月末運(yùn)價(jià)較2019年同期上升270.2%，關(guān)注后續(xù)紅海事件變化及歐美需求端變化。內(nèi)貿(mào)集運(yùn)：內(nèi)貿(mào)集運(yùn)5月運(yùn)價(jià)下跌，需持續(xù)關(guān)注國(guó)內(nèi)需求。干散貨：5月BDI運(yùn)價(jià)淡季有多回調(diào)，長(zhǎng)期看供需格局逐步改善，行業(yè)向上周期有望來(lái)臨。

港口：5月份我國(guó)主要港口日均貨物吞吐量為3,809.72萬(wàn)噸，環(huán)比上漲5.8%，同比上漲7.1%，日均集裝箱吞吐量為88.59萬(wàn)TEU，環(huán)比上升5.3%，同比上升9.3%。我們建議關(guān)注歐美需求變化對(duì)外貿(mào)的影響，以及在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)下內(nèi)貿(mào)需求的釋放。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；油價(jià)大幅上漲；人民幣大幅貶值

紡織服裝珠寶

品牌服裝：5月起品牌服裝終端流水基數(shù)降低，疊加今年五一勞動(dòng)節(jié)的5天假期全部落在5月（23年勞動(dòng)節(jié)假期有2天落在4月底），服裝品牌5月線下流水同比增速較4月出現(xiàn)改善。線上方面，今年618電商大促提前，5月服裝品牌線上增速亮眼。我們認(rèn)為雖然當(dāng)前線下服裝門(mén)店客流進(jìn)店仍有一定壓力，但考慮去年同期基數(shù)降低，我們認(rèn)為下半年服裝品牌流水增長(zhǎng)或?qū)@示出好于上半年的增速。在目前的消費(fèi)環(huán)境下，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定、現(xiàn)金流良好的品牌服飾公司因其高股息的特性受到市場(chǎng)關(guān)注。

珠寶首飾：今年3月以來(lái)國(guó)際金價(jià)大幅上升，終端黃金首飾定價(jià)升至超過(guò)700元/克，引發(fā)部分消費(fèi)者觀望，特別是大克重的黃金首飾產(chǎn)品。5月金銀珠寶社零同比下降11%，消費(fèi)屬性較重的黃金首飾產(chǎn)品銷(xiāo)售承壓較大。短期來(lái)看，我們認(rèn)為金價(jià)高企或?qū)⒊掷m(xù)影響消費(fèi)者對(duì)黃金首飾的購(gòu)買(mǎi)意愿，若金價(jià)有所回落或?qū)?lái)黃金珠寶銷(xiāo)售情況改善。

風(fēng)險(xiǎn)提示：零售環(huán)境不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；金價(jià)大幅波動(dòng)

食品飲料

大眾品方面：4-5月多數(shù)基礎(chǔ)大眾品板塊需求仍較疲弱，不同板塊表現(xiàn)分化，外出場(chǎng)景相關(guān)飲料子板塊及具備行業(yè)渠道、品類(lèi)增量邏輯的零食子板塊表現(xiàn)較優(yōu)。我們建議關(guān)注大眾食品板塊景氣度較高的飲料及零食板塊alpha，及其他板塊下半年需求修復(fù)進(jìn)度。我們認(rèn)為在當(dāng)前較低的市場(chǎng)預(yù)期+估值安全邊際+高股息下，整體港股和A股大眾品板塊估值水位均有望進(jìn)一步抬升。其中分板塊看，

啤酒：短期天氣等因素影響需求，估值回落具有性價(jià)比。近期啤酒板塊股價(jià)調(diào)整明顯，主要受整體消費(fèi)環(huán)境未有明顯改善以及華南降雨天氣等影響市場(chǎng)對(duì)于增長(zhǎng)及結(jié)構(gòu)升級(jí)預(yù)期。我們認(rèn)為，啤酒需求仍需3Q旺季驗(yàn)證，行業(yè)整體2季度表現(xiàn)平穩(wěn)、3季度低基數(shù)下或有改善。從供給端看，各家公司更重視利潤(rùn)增長(zhǎng)、對(duì)中高端產(chǎn)品規(guī)劃較高，高端化仍是行業(yè)主線，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度未見(jiàn)明顯加強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)費(fèi)用較為可控。成本端，我們預(yù)計(jì)大麥價(jià)格隨澳麥反傾銷(xiāo)政策解除而同比降低，2024年初包材鎖價(jià)亦穩(wěn)中向下，升級(jí)疊加成本下行，我們預(yù)計(jì)龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)有望保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，當(dāng)前股價(jià)回落后估值具有性價(jià)比。

乳制品：乳品動(dòng)銷(xiāo)受需求疲弱及去庫(kù)存影響，關(guān)注需求復(fù)蘇情況。根據(jù)我們渠道調(diào)研，1-4月乳制品銷(xiāo)售同比表現(xiàn)承壓，主因消費(fèi)疲弱、占比較高的KA渠道人流量下降、渠道去庫(kù)存、春節(jié)送禮場(chǎng)景部分被其他品類(lèi)替代等?？紤]目前需求仍相對(duì)較弱及去庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2Q24液態(tài)奶行業(yè)銷(xiāo)售表現(xiàn)同比或仍有所承壓；考慮渠道去庫(kù)存結(jié)束，我們預(yù)計(jì)2H24液態(tài)奶增速有望環(huán)比改善。農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示2024年5月下旬原奶價(jià)格同比下降12-13%，目前國(guó)內(nèi)外原奶整體供需相對(duì)寬松，因此我們預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)奶價(jià)或保持低位；據(jù)中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，近兩月存欄量見(jiàn)頂并環(huán)比略微回落，我們預(yù)計(jì)上游牧業(yè)或開(kāi)始去產(chǎn)能，唯當(dāng)前行業(yè)牛群結(jié)構(gòu)相對(duì)年輕，未來(lái)成乳牛占比提升或仍導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)量提升，建議關(guān)注行業(yè)后續(xù)去產(chǎn)能進(jìn)展。

休閑食品：2Q為相對(duì)淡季，但新渠道增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)仍延續(xù)。2Q為休閑食品相對(duì)淡季，我們預(yù)計(jì)2Q24收入同比增速相比1Q24會(huì)有所放緩。休閑零食：新渠道增長(zhǎng)趨勢(shì)仍延續(xù)，如零食量販、會(huì)員商超、短視頻電商渠道等。另外性價(jià)比需求下驅(qū)動(dòng)供應(yīng)鏈升級(jí)提效。烘焙：傳統(tǒng)烘焙餅店需求仍呈現(xiàn)相對(duì)弱復(fù)蘇狀態(tài)，茶飲、酒店、餐飲等渠道成為烘焙類(lèi)產(chǎn)品和原料滲透的新渠道。成本端：2024年行業(yè)整體成本呈現(xiàn)同比向下的趨勢(shì)，一方面與成本原料價(jià)格穩(wěn)中略降有關(guān)，另一方面也和公司增加對(duì)上游生產(chǎn)端布局有關(guān)，比如鹽津鋪?zhàn)酉蛏嫌窝由觳季柱g鶉養(yǎng)殖、馬鈴薯粉生產(chǎn)等環(huán)節(jié)，三只松鼠增加對(duì)堅(jiān)果原料的集中采購(gòu)，立高食品增加對(duì)供應(yīng)商的進(jìn)行集采優(yōu)化、生產(chǎn)工藝提效等措施。因此我們預(yù)計(jì)2024年休閑零食頭部公司盈利能力有望同比改善。

調(diào)味品：關(guān)注餐飲場(chǎng)景需求變化，管理改善、全國(guó)化發(fā)展的企業(yè)有望保持增長(zhǎng)。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局社零數(shù)據(jù)看，3月以來(lái)餐飲行業(yè)收入增速放緩，傳導(dǎo)至上游致調(diào)味品行業(yè)亦較為平淡，二梯隊(duì)企業(yè)健康化或差異化產(chǎn)品平價(jià)替代，我們認(rèn)為搶占中小企業(yè)份額有望實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)突破，成本下行、效率改善支撐盈利能力改善。展望2024年，我們預(yù)計(jì)C端基數(shù)效應(yīng)減弱、重回增長(zhǎng)通道，B端或?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)；供給端庫(kù)存周期見(jiàn)底、渠道經(jīng)銷(xiāo)商競(jìng)爭(zhēng)趨緩，龍頭企業(yè)改革后或重回增長(zhǎng)，擁有差異化產(chǎn)品的企業(yè)，亦有望通過(guò)全國(guó)化布局保持不錯(cuò)增長(zhǎng)。從成本端看，2Q24以來(lái)截至6月1日，大豆/白砂糖/豆粕/PET切片/玻璃/瓦楞紙均價(jià)同比-9%/-3%/-16%/-2%/-17%/+3%，原料價(jià)格同比低位，疊加頭部企業(yè)積極優(yōu)化組織架構(gòu)、管理效率、智能制造等，調(diào)味品行業(yè)盈利能力有望改善。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)力及消費(fèi)意愿復(fù)蘇低預(yù)期；原材料價(jià)格大幅上漲