近期滬鉛于金屬板塊中表現(xiàn)得格格不入，近兩日成交量與持倉量數(shù)據(jù)異動也顯示出投機資金對于滬鉛的“偏愛”，回顧滬鉛歷史表現(xiàn)，我們不難發(fā)現(xiàn)量價異常齊增的先例，本文嘗試選取2018年6月初及2023年9月初兩輪行情作為復(fù)盤基礎(chǔ)，期冀能為當下行情判斷提供更多參考。

復(fù)盤I：2018.06，由環(huán)保限產(chǎn)消息面情緒刺激帶動，成本端并未有明顯抬升，在供應(yīng)端減產(chǎn)預(yù)期被證偽后下游偏低開工也難以給鉛價提供過多支撐；值得一提的是，在6月交割后鉛錠低位下延續(xù)去庫卻未被用于炒作題材，可見消費端定價權(quán)重頗高。復(fù)盤II：2023.09，與如今邏輯頗有相似，終端消費乏力的情境下實際需求兌現(xiàn)不及預(yù)期，鉛價主要依靠原料緊缺提振，煉廠端減產(chǎn)的同時成本抬升鉛價重心。不過下游開工并未像如今般高企，而是身處5年低位，鉛錠也因此在價格拉升過程中快速累庫，二次重心上移后資金開始退潮，高庫存壓力凸顯，鉛價快速承壓回落。

我們認為目前行情與23年9月初類似均為成本抬升邏輯，不過超往年水平的下游開工給予滬鉛此前兩輪未曾有過的需求籌碼。但進口窗口初顯，疊加鉛強鋰弱帶走鉛蓄電池性價比優(yōu)勢，旺季兌現(xiàn)存疑，預(yù)計上行空間受限。

展望后市，從歷史復(fù)盤看，放量上行形成的超量漲幅會于短期內(nèi)回吐部分，加之宏觀情緒反復(fù)，當前高位暫不宜追多，可以持倉量為指標觀測。后市鉛價回調(diào)后重心延續(xù)上移，不過兩大矛盾或限制漲幅，操作上短時滬鉛暫觀望，待回調(diào)充分后布局，價格區(qū)間18500-20000元/噸。

單從交易角度，我們認為3月底以來市場交易的邏輯存在搶跑風險，再通脹應(yīng)當由降息落地實際帶來的寬松貨幣環(huán)境開啟，而并非以預(yù)期帶動預(yù)期。如果說近期金屬集體回調(diào)的邏輯是市場搶跑交易后回吐超量漲幅，而滬鉛于有色板塊中漲幅又相對偏低，那么滬鉛表現(xiàn)抗跌的確有跡可循；可如今金屬板塊集體迎來觸底反彈，滬鉛卻又以強勢表現(xiàn)一馬當先，似乎已注定回吐超額于其他品種的漲幅，資金偏偏選擇此時介入的理由究竟如何呢？

回顧滬鉛歷史表現(xiàn)，我們不難發(fā)現(xiàn)量價異常齊增的先例，本文嘗試選取2018年6月初及2023年9月初兩輪行情作為復(fù)盤基礎(chǔ)，期冀能為當下行情判斷提供更多參考。

二、歷史復(fù)盤：資金集中出入場理由何解？

2.1復(fù)盤I：2018.6——環(huán)保限產(chǎn)提振+低位庫存，滬鉛上破兩萬關(guān)口

基本面回顧：

1.成本端并無支撐：1）廢電瓶價格雖高居萬元以上但并未對鉛價形成成本支撐，因為彼時再生鉛廠利潤高企，6月再生鉛利潤尚有1000-2000元，煉廠并無減產(chǎn)意愿；2）鉛精礦供應(yīng)相對充足，煉廠原料庫存處于歷年中游水位；亦可由加工費得到印證，彼時進口加工費雖延續(xù)低位，但國產(chǎn)礦加工費不降反增。

2.供應(yīng)端縮量明顯：接連受到環(huán)保檢查消息影響，河南及安徽地區(qū)再生鉛廠開工過低，6月5日行情開啟前環(huán)保督察“回頭看”正式啟動，此外亦有消息稱6月18日起在河北全省開展企業(yè)排查整治“雷霆2018”專項行動受整治行動，6月開工率環(huán)比5月驟減近10%。

3.需求端下游開工偏低，社庫延續(xù)低位：電池價格未能跟隨鉛價上行，鉛蓄企業(yè)虧損嚴重，電池廠開工處于同期低位。而彼時鉛錠社會庫存亦僅有9萬噸左右，后續(xù)不增反降，在月中交割前倉位如若增量明顯存在較大交割風險。

后市博弈：

（1）多頭邏輯：庫存過低+供應(yīng)可能因環(huán)保限產(chǎn)再縮量；

（2）空頭邏輯：終端消費較差電池廠開工偏低+環(huán)保限產(chǎn)證偽。

結(jié)果：鉛價在一個月內(nèi)高位震蕩，空頭＞多頭再未破前高。

總體來看，本輪行情由環(huán)保限產(chǎn)消息面情緒刺激帶動，成本端并未有明顯抬升，在供應(yīng)端減產(chǎn)預(yù)期被證偽后下游偏低開工也難以給鉛價提供過多支撐；后市滬鉛價格承壓從20000元/噸降至17300元/噸，回落后終由成本端支撐圍繞18300元/噸波動。值得一提的是，在6月交割后鉛錠低位下延續(xù)去庫卻未被用于炒作題材，可見消費端定價權(quán)重頗高。

2.2復(fù)盤II：2023.9——原料緊缺提振，滬鉛兩段式上行

基本面回顧：

1.成本端支撐明顯：1）廢電瓶成本支撐明顯，23年下半年廢電瓶已開啟連漲模式，彼時廢電動車電池價格在9600元左右，同時再生鉛廠利潤與如今類似，在盈虧平衡線附件徘徊；2）鉛精礦供應(yīng)與當前類似，煉廠原料庫存處于歷年低位；去年下半年以來海外鉛鋅礦山減產(chǎn)消息頻出，加工費節(jié)節(jié)下退延續(xù)至今。

后市博弈：

（1）多頭邏輯：原料緊張→成本支撐+再生鉛供應(yīng)縮量；

（2）空頭邏輯：終端表現(xiàn)不佳而開工處于低位+鉛錠累庫壓力陡增；

結(jié)果：鉛價高位回調(diào)后重心二度上移，接近前高但未破前高，一個月后空頭＞多頭鉛價回落。

總體來看，本輪行情與如今邏輯頗有相似，終端消費乏力的情境下實際需求兌現(xiàn)不及預(yù)期，鉛價主要依靠原料緊缺提振，煉廠端減產(chǎn)的同時成本抬升鉛價重心。不過下游開工并未像如今般高企，而是身處5年低位，鉛錠也因此在價格拉升過程中快速累庫，二次重心上移后資金開始退潮，海外集中交倉，倫鉛庫存向上突破14萬噸，高庫存壓力凸顯，鉛價快速承壓回落。總體來看，本輪行情與如今邏輯頗有相似，終端消費乏力的情境下實際需求兌現(xiàn)不及預(yù)期，鉛價主要依靠原料緊缺提振，煉廠端減產(chǎn)的同時成本抬升鉛價重心。不過下游開工并未像如今般高企，而是身處5年低位，鉛錠也因此在價格拉升過程中快速累庫，二次重心上移后資金開始退潮，海外集中交倉，倫鉛庫存向上突破14萬噸，高庫存壓力凸顯，鉛價快速承壓回落。

三、放眼當下：基本面表現(xiàn)或更勝一籌

3.1邏輯優(yōu)勢：原料緊缺只增不減，新增下游消費籌碼

3.2邏輯矛盾：進口窗口初顯，旺季兌現(xiàn)存疑

從庫存數(shù)據(jù)看，內(nèi)外庫存壓力分化明顯。盡管滬鉛近期因期貨升水出現(xiàn)的交倉行為一再累庫，但滬鉛社庫目前尚處近五年中游水位，并未出現(xiàn)明顯壓力。LME鉛則在一季度新加坡隱性庫存大幅交倉后居高不下，5月中去庫趨勢并未延續(xù)，我們在《鋁倉單暴增之后如何看待LME庫存擾動？》一文中測算得出新加坡地區(qū)或有10萬噸左右隱性庫存仍未交割，預(yù)計后續(xù)仍將干擾倫鉛去庫節(jié)奏，而海外庫存的絕對數(shù)量高企亦成為進口窗口開啟的必要條件之一。

據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2024年4月份精鉛進口量132噸，1-4月份精鉛及鉛材合計進口量為15332噸，累計同比下滑4.42%。前四月份鉛錠進口窗口關(guān)閉，進口量十分有限。不過5月末以來，倫鉛隨著海外降息預(yù)期降溫而出現(xiàn)明顯回調(diào)，相比之下滬鉛表現(xiàn)堅挺，內(nèi)外走勢分化下滬倫比值明顯走擴。而當前進口窗口已接近開啟，6月海外貨源或有明顯補充，短期內(nèi)限制滬鉛高度的矛盾之一已然顯現(xiàn)。

站在終端消費的角度矛盾仍然圍繞鋰鉛替代展開，目前鋰價跌破十萬關(guān)口后尚有下行空間。從比價角度看，當前鋰鉛比已來到碳酸鋰期貨上市以來的新低，目前價位的鋰電池也具備較高的性價比，以48V20Ah適用于電動車的動力電池為例，鋰電價格已來到1000-1100，鉛酸則是在410-450。目前淡季電池尚未提價，如若鉛價真若激進預(yù)期一般上至兩萬關(guān)口，成本壓力帶動鉛酸電池提價，屆時價格優(yōu)勢進一步被削弱，三季度旺季或難如期兌現(xiàn)。

四、總結(jié)

總結(jié)前言，從歷史復(fù)盤看，放量上行形成的超量漲幅會于短期內(nèi)回吐部分，加之宏觀情緒反復(fù)，當前高位暫不宜追多，可以持倉量為指標觀測。

從基本面看，考慮到當前下游開工仍然偏高，短期類似于“左腳踩右腳”的廢電瓶成本支撐邏輯或仍成立，也即期貨鉛價↑—現(xiàn)貨鉛價↑—廢電瓶價格↑—鉛成本（下限）↑，后市鉛價回調(diào)后重心延續(xù)上移，不過再生鉛開工大幅走弱或限制廢電瓶漲幅，同時進口窗口開啟預(yù)期壓制鉛價漲幅。操作上短時滬鉛暫觀望，待回調(diào)充分后布局，價格區(qū)間18500-20000元/噸。

后續(xù)關(guān)注廢電瓶跟漲鉛錠價格幅度，如若跟漲不及時，煉廠利潤空間大幅走擴則可擇機沽空，按照此前兩輪二段上行難破前高規(guī)律，暫看上方一線壓力點位于前高（19560元/噸），二線壓力位于兩萬整數(shù)關(guān)口附近。