近期滬鉛于金屬板塊中表現(xiàn)得格格不入，近兩日成交量與持倉量數(shù)據(jù)異動(dòng)也顯示出投機(jī)資金對(duì)于滬鉛的“偏愛”，回顧滬鉛歷史表現(xiàn)，我們不難發(fā)現(xiàn)量價(jià)異常齊增的先例，本文嘗試選取2018年6月初及2023年9月初兩輪行情作為復(fù)盤基礎(chǔ)，期冀能為當(dāng)下行情判斷提供更多參考。

復(fù)盤I：2018.06，由環(huán)保限產(chǎn)消息面情緒刺激帶動(dòng)，成本端并未有明顯抬升，在供應(yīng)端減產(chǎn)預(yù)期被證偽后下游偏低開工也難以給鉛價(jià)提供過多支撐；值得一提的是，在6月交割后鉛錠低位下延續(xù)去庫卻未被用于炒作題材，可見消費(fèi)端定價(jià)權(quán)重頗高。復(fù)盤II：2023.09，與如今邏輯頗有相似，終端消費(fèi)乏力的情境下實(shí)際需求兌現(xiàn)不及預(yù)期，鉛價(jià)主要依靠原料緊缺提振，煉廠端減產(chǎn)的同時(shí)成本抬升鉛價(jià)重心。不過下游開工并未像如今般高企，而是身處5年低位，鉛錠也因此在價(jià)格拉升過程中快速累庫，二次重心上移后資金開始退潮，高庫存壓力凸顯，鉛價(jià)快速承壓回落。

我們認(rèn)為目前行情與23年9月初類似均為成本抬升邏輯，不過超往年水平的下游開工給予滬鉛此前兩輪未曾有過的需求籌碼。但進(jìn)口窗口初顯，疊加鉛強(qiáng)鋰弱帶走鉛蓄電池性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，旺季兌現(xiàn)存疑，預(yù)計(jì)上行空間受限。

展望后市，從歷史復(fù)盤看，放量上行形成的超量漲幅會(huì)于短期內(nèi)回吐部分，加之宏觀情緒反復(fù)，當(dāng)前高位暫不宜追多，可以持倉量為指標(biāo)觀測(cè)。后市鉛價(jià)回調(diào)后重心延續(xù)上移，不過兩大矛盾或限制漲幅，操作上短時(shí)滬鉛暫觀望，待回調(diào)充分后布局，價(jià)格區(qū)間18500-20000元/噸。

單從交易角度，我們認(rèn)為3月底以來市場(chǎng)交易的邏輯存在搶跑風(fēng)險(xiǎn)，再通脹應(yīng)當(dāng)由降息落地實(shí)際帶來的寬松貨幣環(huán)境開啟，而并非以預(yù)期帶動(dòng)預(yù)期。如果說近期金屬集體回調(diào)的邏輯是市場(chǎng)搶跑交易后回吐超量漲幅，而滬鉛于有色板塊中漲幅又相對(duì)偏低，那么滬鉛表現(xiàn)抗跌的確有跡可循；可如今金屬板塊集體迎來觸底反彈，滬鉛卻又以強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)一馬當(dāng)先，似乎已注定回吐超額于其他品種的漲幅，資金偏偏選擇此時(shí)介入的理由究竟如何呢？

回顧滬鉛歷史表現(xiàn)，我們不難發(fā)現(xiàn)量價(jià)異常齊增的先例，本文嘗試選取2018年6月初及2023年9月初兩輪行情作為復(fù)盤基礎(chǔ)，期冀能為當(dāng)下行情判斷提供更多參考。

二、歷史復(fù)盤：資金集中出入場(chǎng)理由何解？

2.1復(fù)盤I：2018.6——環(huán)保限產(chǎn)提振+低位庫存，滬鉛上破兩萬關(guān)口

基本面回顧：

1.成本端并無支撐：1）廢電瓶價(jià)格雖高居萬元以上但并未對(duì)鉛價(jià)形成成本支撐，因?yàn)楸藭r(shí)再生鉛廠利潤高企，6月再生鉛利潤尚有1000-2000元，煉廠并無減產(chǎn)意愿；2）鉛精礦供應(yīng)相對(duì)充足，煉廠原料庫存處于歷年中游水位；亦可由加工費(fèi)得到印證，彼時(shí)進(jìn)口加工費(fèi)雖延續(xù)低位，但國產(chǎn)礦加工費(fèi)不降反增。

2.供應(yīng)端縮量明顯：接連受到環(huán)保檢查消息影響，河南及安徽地區(qū)再生鉛廠開工過低，6月5日行情開啟前環(huán)保督察“回頭看”正式啟動(dòng)，此外亦有消息稱6月18日起在河北全省開展企業(yè)排查整治“雷霆2018”專項(xiàng)行動(dòng)受整治行動(dòng)，6月開工率環(huán)比5月驟減近10%。

3.需求端下游開工偏低，社庫延續(xù)低位：電池價(jià)格未能跟隨鉛價(jià)上行，鉛蓄企業(yè)虧損嚴(yán)重，電池廠開工處于同期低位。而彼時(shí)鉛錠社會(huì)庫存亦僅有9萬噸左右，后續(xù)不增反降，在月中交割前倉位如若增量明顯存在較大交割風(fēng)險(xiǎn)。

后市博弈：

（1）多頭邏輯：庫存過低+供應(yīng)可能因環(huán)保限產(chǎn)再縮量；

（2）空頭邏輯：終端消費(fèi)較差電池廠開工偏低+環(huán)保限產(chǎn)證偽。

結(jié)果：鉛價(jià)在一個(gè)月內(nèi)高位震蕩，空頭＞多頭再未破前高。

總體來看，本輪行情由環(huán)保限產(chǎn)消息面情緒刺激帶動(dòng)，成本端并未有明顯抬升，在供應(yīng)端減產(chǎn)預(yù)期被證偽后下游偏低開工也難以給鉛價(jià)提供過多支撐；后市滬鉛價(jià)格承壓從20000元/噸降至17300元/噸，回落后終由成本端支撐圍繞18300元/噸波動(dòng)。值得一提的是，在6月交割后鉛錠低位下延續(xù)去庫卻未被用于炒作題材，可見消費(fèi)端定價(jià)權(quán)重頗高。

2.2復(fù)盤II：2023.9——原料緊缺提振，滬鉛兩段式上行

基本面回顧：

1.成本端支撐明顯：1）廢電瓶成本支撐明顯，23年下半年廢電瓶已開啟連漲模式，彼時(shí)廢電動(dòng)車電池價(jià)格在9600元左右，同時(shí)再生鉛廠利潤與如今類似，在盈虧平衡線附件徘徊；2）鉛精礦供應(yīng)與當(dāng)前類似，煉廠原料庫存處于歷年低位；去年下半年以來海外鉛鋅礦山減產(chǎn)消息頻出，加工費(fèi)節(jié)節(jié)下退延續(xù)至今。

后市博弈：

（1）多頭邏輯：原料緊張→成本支撐+再生鉛供應(yīng)縮量；

（2）空頭邏輯：終端表現(xiàn)不佳而開工處于低位+鉛錠累庫壓力陡增；

結(jié)果：鉛價(jià)高位回調(diào)后重心二度上移，接近前高但未破前高，一個(gè)月后空頭＞多頭鉛價(jià)回落。

總體來看，本輪行情與如今邏輯頗有相似，終端消費(fèi)乏力的情境下實(shí)際需求兌現(xiàn)不及預(yù)期，鉛價(jià)主要依靠原料緊缺提振，煉廠端減產(chǎn)的同時(shí)成本抬升鉛價(jià)重心。不過下游開工并未像如今般高企，而是身處5年低位，鉛錠也因此在價(jià)格拉升過程中快速累庫，二次重心上移后資金開始退潮，海外集中交倉，倫鉛庫存向上突破14萬噸，高庫存壓力凸顯，鉛價(jià)快速承壓回落。

三、放眼當(dāng)下：基本面表現(xiàn)或更勝一籌

3.1邏輯優(yōu)勢(shì)：原料緊缺只增不減，新增下游消費(fèi)籌碼

3.2邏輯矛盾：進(jìn)口窗口初顯，旺季兌現(xiàn)存疑

從庫存數(shù)據(jù)看，內(nèi)外庫存壓力分化明顯。盡管滬鉛近期因期貨升水出現(xiàn)的交倉行為一再累庫，但滬鉛社庫目前尚處近五年中游水位，并未出現(xiàn)明顯壓力。LME鉛則在一季度新加坡隱性庫存大幅交倉后居高不下，5月中去庫趨勢(shì)并未延續(xù)，我們?cè)凇朵X倉單暴增之后如何看待LME庫存擾動(dòng)？》一文中測(cè)算得出新加坡地區(qū)或有10萬噸左右隱性庫存仍未交割，預(yù)計(jì)后續(xù)仍將干擾倫鉛去庫節(jié)奏，而海外庫存的絕對(duì)數(shù)量高企亦成為進(jìn)口窗口開啟的必要條件之一。

據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2024年4月份精鉛進(jìn)口量132噸，1-4月份精鉛及鉛材合計(jì)進(jìn)口量為15332噸，累計(jì)同比下滑4.42%。前四月份鉛錠進(jìn)口窗口關(guān)閉，進(jìn)口量十分有限。不過5月末以來，倫鉛隨著海外降息預(yù)期降溫而出現(xiàn)明顯回調(diào)，相比之下滬鉛表現(xiàn)堅(jiān)挺，內(nèi)外走勢(shì)分化下滬倫比值明顯走擴(kuò)。而當(dāng)前進(jìn)口窗口已接近開啟，6月海外貨源或有明顯補(bǔ)充，短期內(nèi)限制滬鉛高度的矛盾之一已然顯現(xiàn)。

站在終端消費(fèi)的角度矛盾仍然圍繞鋰鉛替代展開，目前鋰價(jià)跌破十萬關(guān)口后尚有下行空間。從比價(jià)角度看，當(dāng)前鋰鉛比已來到碳酸鋰期貨上市以來的新低，目前價(jià)位的鋰電池也具備較高的性價(jià)比，以48V20Ah適用于電動(dòng)車的動(dòng)力電池為例，鋰電價(jià)格已來到1000-1100，鉛酸則是在410-450。目前淡季電池尚未提價(jià)，如若鉛價(jià)真若激進(jìn)預(yù)期一般上至兩萬關(guān)口，成本壓力帶動(dòng)鉛酸電池提價(jià)，屆時(shí)價(jià)格優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步被削弱，三季度旺季或難如期兌現(xiàn)。

四、總結(jié)

總結(jié)前言，從歷史復(fù)盤看，放量上行形成的超量漲幅會(huì)于短期內(nèi)回吐部分，加之宏觀情緒反復(fù)，當(dāng)前高位暫不宜追多，可以持倉量為指標(biāo)觀測(cè)。

從基本面看，考慮到當(dāng)前下游開工仍然偏高，短期類似于“左腳踩右腳”的廢電瓶成本支撐邏輯或仍成立，也即期貨鉛價(jià)↑—現(xiàn)貨鉛價(jià)↑—廢電瓶價(jià)格↑—鉛成本（下限）↑，后市鉛價(jià)回調(diào)后重心延續(xù)上移，不過再生鉛開工大幅走弱或限制廢電瓶漲幅，同時(shí)進(jìn)口窗口開啟預(yù)期壓制鉛價(jià)漲幅。操作上短時(shí)滬鉛暫觀望，待回調(diào)充分后布局，價(jià)格區(qū)間18500-20000元/噸。

后續(xù)關(guān)注廢電瓶跟漲鉛錠價(jià)格幅度，如若跟漲不及時(shí)，煉廠利潤空間大幅走擴(kuò)則可擇機(jī)沽空，按照此前兩輪二段上行難破前高規(guī)律，暫看上方一線壓力點(diǎn)位于前高（19560元/噸），二線壓力位于兩萬整數(shù)關(guān)口附近。