最近銅價高位回落，一度跌破60日線，引發(fā)市場關注，多空分歧加大。有聲音認為，現(xiàn)實消費和庫存數(shù)據并不支持銅價走高，后市大概率走“熊”。但也有市場人士認為，從價格運行邏輯來看，下半年的現(xiàn)貨支撐較上半年會更強，考慮到原料短缺格局日益凸顯,上漲趨勢難言終結。去庫預期支撐、原料支撐還在，疊加流動性尚未收緊，多頭行情僅是階段性休整，而非“鳴金收兵”，年內滬銅重回86000元/噸上方是大概率事件。
原料短缺日益凸顯 關注價格回升機會
龔鳴
今年以來，海外流動性持續(xù)寬松，美國經濟韌性超預期，疊加銅供應干擾頻現(xiàn)，需求有AI、新能源等樂觀前景預期，滬銅價格重心自2023年年末的68000~70000元/噸區(qū)間大幅抬升。5月下旬滬銅價格沖高至89000元/噸高位，但隨后迅速回落，從宏觀面和基本面邊際變化來看，這一波回調主要兌現(xiàn)相關驅動減弱。
短期驅動弱化 價格顯著回調
短期宏觀利好消化殆盡。一是黏性通脹下流動性預期被重新定價。美國通脹表現(xiàn)出典型的黏性較強、回落不流暢的特征，考慮到美國就業(yè)數(shù)據持續(xù)超預期，疊加美國經濟韌性較強，美聯(lián)儲降息落地顯著延后。從6月FOMC會議來看，最新公布的“點陣圖”顯示，美聯(lián)儲決策者將今年降息次數(shù)的中位數(shù)預期從3月的3次降至僅有1次。換句話說，9月能否降息亦存在不確定性。
圖為銅境內庫存（社庫+保稅）（單位：萬噸）
二是美國經濟韌性階段性有承壓可能。根據芝加哥聯(lián)儲數(shù)據測算，美國超額儲蓄已經在2024年上半年消耗殆盡，此前美國超額儲蓄一直是美國經濟韌性的重要支撐，失去這部分支撐后，美國經濟韌性可能加速衰減。市場有可能階段性處于美國經濟是“軟著陸”還是“不著陸”的預期搖擺之中。
三是短期國內或面臨“政策真空期”。今年以來，國內穩(wěn)增長政策是宏觀面樂觀預期的重要支撐。對銅而言，中國是全球最大的銅消費國，中國經濟增長預期對銅價格影響較大。5月下旬銅價走強，利好政策是重要支撐。4月30日召開的中共中央政治局會議釋放了兩大備受市場關注的積極信號。5月9日開始，西安、杭州等多個城市陸續(xù)宣布全面取消限購，進一步落實會議要求。5月17日地產優(yōu)化政策落地。而6月以及7月上旬可能進入重要的政策觀察期。
四是國內經濟修復斜率相對溫和。5月制造業(yè)、非制造業(yè)PMI環(huán)比均有下行，制造業(yè)回落至收縮區(qū)間，其中需求回落幅度超過生產端。
現(xiàn)貨支撐全面落空。首先，COMEX擠倉風險緩和。COMEX市場中、俄兩國品牌無法交割，短期虛實比沖高引發(fā)擠倉行情，但目前從其與LME價差、月差看，擠倉情緒已經平息。但需要注意的是，中期美國電解銅進口仍存隱憂。除巴拿馬運力不暢外，美國銅進口依賴智利，占比接近七成。今年智利有出口銅礦增加、粗銅減少的跡象。
其次，6月至7月上旬去庫預期有限。市場此前上漲的驅動源自原料的限制，但今年上半年以來，原料限制遲遲未能兌現(xiàn)為供應的減少。國內電解銅月度產量持續(xù)處于99萬~100萬噸，原料缺口主要由供應寬松的再生原料補充。從目前冶煉廠的再生原料庫存來看，寬松格局預計至少延續(xù)至7月上旬。
最后，下游復蘇斜率偏弱。5月銅價上漲后，終端消費增速環(huán)比走弱。前期增速較高的光伏裝機、新能源汽車、空調等領域增速有所放緩。進入6月，雖然銅價絕對水平回落，產業(yè)剛需采購顯現(xiàn)，但終端好轉偏慢。如果銅價回落幅度有限，那么6月消費好轉預期有限。
前期市場交易原料限制邏輯已經較長時間，新的價格上行驅動暫時還未形成。如果全球庫存持續(xù)去化乏力，疊加宏觀面降息預期反復，價格有回調壓力。
四重因素力挺 中期驅動向上
筆者認為，中期價格驅動依舊向上。一是宏觀寬松的流動性環(huán)境尚未改變。從金融條件指數(shù)來看，5月下旬至6月上旬流動性進一步寬松?，F(xiàn)在并不是美債、美股以及美元等資產較好的配置節(jié)點，黃金和以銅為代表的有色金屬在降息前夕作為抵御通脹、防范風險的配置標的的邏輯仍然清晰。只要流動性不發(fā)生轉向，資金仍然會在各類資產中選擇黃金與銅作為配置標的。
二是國內經濟復蘇確定性較高。國內宏觀政策有所加碼，地產方面，自5月17日地產政策“組合拳”出臺以來，市場已經有企穩(wěn)筑底的跡象；專項債方面，上半年財政支出發(fā)力偏弱，下半年政策發(fā)力有一定空間。
三是銅原料緊張短期難以解決。巴拿馬Cobre銅礦停產，目前在基準假設下，預計巴拿馬銅礦復產時間在2025年二季度末或三季度。從原料平衡來看，2024年下半年、2025年上半年原料緊缺將較為突出。
再生原料方面，一季度約有10萬噸的進口原料進入冶煉環(huán)節(jié)，二季度這一數(shù)值飆升至20萬噸左右。但從供需來看，隨著價格見頂回落，再生原料供應面臨大幅收緊的風險。
圖為銅境外庫存（LME+COMEX）（單位：萬噸）
但原料的需求預計進入到高增長階段。2024—2025年是國內冶煉增長高峰階段，有100萬~120萬噸冶煉產能增量預期。5月29日國務院印發(fā)《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》，在有色金屬中，電解鋁單噸能耗及總耗電量最高，節(jié)能降碳壓力較大，銅、鋅次之。方案針對銅冶煉產能的管控措施主要有：優(yōu)化有色金屬產能布局，從嚴控制銅冶煉新增產能，大力發(fā)展再生金屬產業(yè)，至2025年年底，再生金屬供應比例需達24%；推進有色金屬行業(yè)節(jié)能降碳改造，至2025年年底，銅冶煉能效標桿水平以上占比需達50%以上。但目前行動方案細則尚待明確，雖然遠期對銅冶煉存在能耗管控限制，但考慮到以降碳為主要目的，銅能耗偏低，預計對現(xiàn)有新增冶煉產能影響有限。
進入6月，臨近冶煉廠與海外礦山的年中TC談判。根據報道，此前海外礦山對日本煉廠的TC報價約為10美元，兩者未能達成一致。目前國內冶煉廠與海外礦山的年中談判也在膠著進行中，市場對原料矛盾的關注度可能提升。
此外，原料短缺在四季度有加劇的可能。今年原料本身供應就不足，下半年海外將有煉廠集中投產，主要有自由港在印尼的兩家煉廠，還有紫金集團在非洲一家煉廠，這三家煉廠都在礦山附近，因此原料有保障。換句話說，能進一步流入國內的銅精礦量級可能進一步被擠占，在基準假設下，我們將在三季度看到國內冶煉廠環(huán)比減產，四季度看到國內冶煉廠同比減產。
四是產業(yè)庫存較低，支撐剛需采購。從產業(yè)調研反饋來，4月、5月產業(yè)逐月去庫，這一情況在表觀消費增速與終端消費增速的差異上可以得到驗證。4月價格上漲后，表觀消費持續(xù)不及終端消費，考慮到再生銅桿開工率不高，預計由產業(yè)去庫導致。電解銅去庫后，預計產業(yè)剛需對價格較為敏感，采買意愿增強。
再生產業(yè)也出現(xiàn)了較為明顯的去庫。在今年5月中旬的湖北調研中，部分利廢企業(yè)表示，目前原料、成品庫存都處于極低水平，且上游貿易商也主動去庫，規(guī)避風險。雖然絕對價格仍處于高位，但單日價格回落后，收貨難度已經提升。
挑戰(zhàn)前高可期 產業(yè)擇機備庫
綜上來看，短期宏觀利多兌現(xiàn)，現(xiàn)貨支撐落空，去庫預期有限，預計回調延續(xù)。但考慮到年中TC談判將至，原料供需矛盾有被放大的可能，疊加產業(yè)庫存偏低，消費彈性大，因此價格回調空間有限。從價格運行邏輯來看，今年下半年的現(xiàn)貨支撐較上半年會更強，考慮到原料緊缺的節(jié)奏問題，上漲趨勢難言終結。這一點從持倉指標也能看出，滬銅合約持倉自63萬回落近7萬手，至56萬手附近，但從歷史數(shù)據看，仍在高位。去庫預期支撐、原料支撐還在，疊加流動性尚未收緊，多頭行情僅是階段性休整，而非“鳴金收兵”，以此看年內價格重回86000元/噸上方是大概率事件，因此建議關注79500元/噸附近支撐以及入場時機。
圖為滬銅連一減連二（單位：元/噸）
但對產業(yè)采購而言，不應過度投機。目前持倉處于高位，持倉變化加大了價格的波動幅度。針對下半年的訂單，建議企業(yè)戰(zhàn)略采購可以考慮80000元/噸附近擇機入場。
從未來1至2年的長周期來看，銅價或處于高位震蕩階段，而非單邊上行，主因是當前的供需缺口或不能維持。需求端，目前新能源滲透率已經較高，進一步提升的節(jié)奏將有所放緩，全球銅消費增速穩(wěn)定在4%以上的基礎并不牢固，本輪周期向上看到91000元/噸附近。（作者單位：金瑞期貨）
以上內容僅供參考，據此入市風險自擔
市場人士：當前銅下游消費疲軟
呂雙梅
前段時間，滬銅一路高歌猛進，創(chuàng)下上市以來新高。5月下旬開始，滬銅出現(xiàn)回調行情，但周三、周四滬銅走勢呈現(xiàn)上揚狀態(tài)，截至周四收盤，滬銅主力合約上漲1.30 %。
信達期貨研究所有色金屬研究員李艷婷認為，銅價前段的上漲行情是由礦端產出不足觸發(fā)，加工費自高位快速下滑，嚴重擠壓煉廠利潤，供應壓力傳導至冶煉端。隨后，伴隨著國內密集出臺消費刺激政策，美聯(lián)儲降息預期升溫，市場關注度快速上升，多重因素共振推動銅價開啟趨勢性上漲行情。但從歷史性的高庫存和Contango結構的價差可以看出，現(xiàn)貨交投其實并未兌現(xiàn)前期的強預期，此前上漲行情存在超漲的部分。因此，近期銅價自高位回落屬于正?，F(xiàn)象，前期超漲的部分逐漸回吐，銅價回歸基本面定價。
國投安信期貨有色金屬研究員表示，當前市場將關注點轉向中國高銅價下消費放緩、社會庫存走高。同時，雖然銅精礦現(xiàn)貨加工費已經轉負，但國內煉廠充分使用廢銅資源，5月銅產量創(chuàng)出紀錄新高，未鍛軋銅單月進口也恢復到51.4萬噸，而國內銅消費已步入淡季，這意味著國內銅資源供應充足。因此，盡管國內社會庫存已經出現(xiàn)拐點，但因絕對量大，滬銅價格整體仍在調整。
“當前銅市存在的矛盾主要是供應面臨剛性約束，對銅價產生較強的支撐作用，但下游的消費相對疲軟?！崩钇G婷介紹，銅桿、銅管、銅棒和銅材產量均在5月轉向下行，年內銅庫存尚未進入明顯的去化周期，且當前交易所庫存處于歷史性的高位，消費現(xiàn)實顯著低于預期。供應趨緊，消費走弱，銅基本面較前期走弱。
肖靜分析稱，供應端，6月以來，精廢銅價差明顯縮窄，目前已跌破1500元/噸，而TC仍難改變，廢銅供求也變得更緊，這意味著下半年國內精銅產出增速大概率繼續(xù)降溫。她認為，國內銅社會庫存將進入去化階段，這有利于銅價獲得下方支撐。
展望后市，李艷婷表示，銅價重心已經下移，前期情緒層面的漲幅已經回吐完成，后續(xù)的風險主要在消費層面，若消費持續(xù)走弱，銅價有可能繼續(xù)回落，但73000~75000元/噸附近存在較強支撐。
東證衍生品研究院有色首席分析師曹洋認為，中期而言，宏觀因素將繼續(xù)對銅價產生支撐，一方面是降息帶來的中期流動性寬松預期，另一方面是中國經濟改善預期將逐步發(fā)酵，明年全球制造業(yè)復蘇與經濟復蘇彈性依然可期。從年度平衡表看，銅供應依然存在一定缺口，且明年缺口或一定程度放大，短期核心在于宏觀預期反復與中游累庫壓力的釋放，三季度前半段需要繼續(xù)消化利空情緒，后續(xù)重點關注宏觀預期變化，以及供給擾動風險，包括礦端與冶煉端潛在減產風險。
肖靜則表示，后續(xù)市場需關注滬銅整體持倉、國內精廢銅價差與美銅在MA60日均線下方的表現(xiàn)。長線需關注煉廠下半年可能進入實質降產階段，今年銅精礦增量非常有限的背景將加大明年長協(xié)精礦壓力，預計生產經營壓力更大。同時，關注以貴金屬為主導的溢價情緒。
新湖期貨研究所有色金屬板塊負責人李瑤瑤表示，近期銅價回落提振下游消費，數(shù)據顯示，上周末國內去庫2.77萬噸，該去庫幅度說明此前被高銅價抑制的下游消費明顯修復，疊加中期銅供需緊平衡的預期并未改變，對銅價不宜過度悲觀。預計短期銅價或低位震蕩運行，從而提振國內下游消費穩(wěn)步修復。中期銅礦短缺惡化程度或超預期，市場對原料短缺的擔憂持續(xù)存在，國內煉廠或在三季度末開啟減產。在新能源領域高增長的帶動下，銅消費整體韌性較強。另外，全球制造業(yè)處于復蘇趨勢中，中期銅價維持多頭思路，可考慮逢低建立多單。
