中美利率分化,人民幣匯率如何破局?
發(fā)布時(shí)間:2024-06-24 23:46:16      來(lái)源:中金點(diǎn)睛

為什么人民幣匯率的基本面不差,卻持續承壓?

影響匯率的基本面因素涉及多個(gè)方面,從諸多角度看,當前人民幣匯率的基本面條件仍然穩健。首先,盡管中國經(jīng)濟增速近年來(lái)有所放緩,但仍高于絕大部分的發(fā)達國家,高于新興經(jīng)濟體的平均水平。從中美對比看,中國的制造業(yè)PMI已經(jīng)連續17個(gè)月高于美國,這表明兩國制造業(yè)產(chǎn)出并未顯著(zhù)分化。其次,中國的通脹率自疫情以來(lái)一直維持在相對偏低的水平。通常情況下,相對更低的通脹意味著(zhù)一國貨幣的購買(mǎi)力相對穩定,這將會(huì )增強一國商品和服務(wù)的海外吸引力,有利于匯率的走強。第三,從經(jīng)常收支看,中國仍保持了相當規模的貨物貿易順差。大額貿易順差意味著(zhù)中國在不斷對外累積凈資產(chǎn),作為一個(gè)整體而言,這意味著(zhù)貿易競爭力和對外支付能力持續維持在偏高水平。值得一提的是,自2023年下半年起,中國的出口增速同比已經(jīng)開(kāi)始了穩定修復的過(guò)程。出口同比增速的恢復一般是匯率企穩的領(lǐng)先指標。除了上述因素外,相對更穩健的政府對外債務(wù)水平和相對充足的外匯儲備都是人民幣匯率長(cháng)期穩定的有利條件。

盡管多個(gè)維度的基本面條件對人民幣匯率的穩定有利,但人民幣匯率卻持續面臨貶值壓力。我們認為,中美利差拉大背景下的套利行為增加是人民幣匯率壓力的來(lái)源。人民幣匯率當前的狀態(tài)對套息交易是較為有利的。首先,高利差令套息交易存在較高的安全墊。其次,低波動(dòng)降低了套息的估值風(fēng)險。這會(huì )助長(cháng)套息動(dòng)機,給人民幣匯率帶來(lái)壓力。在目前中國資本管制的條件下,投機性外匯交易的操作空間較小。但由于我國經(jīng)常項目基本可兌換,很多具有結售匯資格的進(jìn)出口企業(yè)可以通過(guò)資產(chǎn)負債表上的貨幣錯配操作來(lái)形成變相的外匯套息交易。其中,比較常見(jiàn)的做法有兩類(lèi),一類(lèi)是降低出口收匯的結匯比率,保留更多的美元敞口。另一類(lèi)則是更多采用掉期而非即期的形式賣(mài)匯。上述兩類(lèi)做法對境內外匯市場(chǎng)的供求都會(huì )產(chǎn)生一定影響。其減少了即期市場(chǎng)上的外幣供給,從而令即期人民幣匯率承壓。

中美利率長(cháng)期分化的背景下,人民幣匯率如何破局?

我們認為,當下減輕人民幣匯率的壓力可從套息交易的兩大動(dòng)機著(zhù)手:減輕中美利差壓力或增加人民幣對美元匯率的波動(dòng)性。前者可以減少套息收益,而后者則能夠降低套息交易的穩定性。我們認為在中美利率可能長(cháng)期分化的背景下,增加匯率彈性或是破局的關(guān)鍵。

無(wú)論是縱向比較還是橫向比較,人民幣匯率的波動(dòng)都是相對偏低的。高利差和低波動(dòng)的組合讓做多美元對人民幣匯率成為了一個(gè)低風(fēng)險高回報的交易。匯率波動(dòng)率的提升能夠在一定程度上解決套息動(dòng)機的問(wèn)題。假設人民幣匯率的波動(dòng)性能夠提升至主要發(fā)達國家貨幣相當的水平,從套息交易“性?xún)r(jià)比”的維度,人民幣對美元的組合將會(huì )落后于日元和瑞郎等更低息的貨幣。除此之外,短期內有漲有跌的雙向波動(dòng)能夠分化市場(chǎng)預期,從而令一些短期交易資金入場(chǎng)平衡市場(chǎng)供求,降低單邊波動(dòng)的壓力。

人民幣匯率雙向波動(dòng)的彈性增加能夠有效遏制套息交易的動(dòng)機,其好處是顯而易見(jiàn)的。不過(guò),我們認為要從目前的低波動(dòng)狀態(tài)順利過(guò)渡到雙向波動(dòng)的理想狀態(tài),在操作上存在一定難度。彈性擴大本身可能會(huì )在短期對預期造成擾動(dòng)。而在匯率貶值壓力釋放的過(guò)程中,金融條件可能會(huì )階段性收緊。當然,匯率彈性過(guò)低意味著(zhù)單邊波動(dòng)壓力的積累,這也會(huì )可能造成預期的發(fā)散。因此,為了避免金融條件收緊的風(fēng)險,我們認為人民幣匯率一方面需要增加彈性釋放壓力,另一方面則需要讓匯率呈現階段性有漲有跌的雙向波動(dòng),這對彈性擴大之后的調控操作有較高的要求。

我們認為,由于美元利率和匯率在僵持階段也會(huì )呈現一定的雙向彈性,我們可利用好美元匯率和利率階段性走低的機會(huì )擴大人民幣匯率的彈性。在具體實(shí)現路徑上,我們認為第一步是利用好美元匯率和利率階段性回落的機會(huì ),推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)向中間價(jià)靠攏。在此期間,可以綜合利用各類(lèi)政策工具,短期內令人民幣的匯率彈性高于一籃子貨幣,從而起到分化預期的作用。第二步,在單邊預期被打破之后,我們建議逐步恢復中間價(jià)的雙向彈性??山柚喾N工具重新建立中間價(jià)與一籃子貨幣波動(dòng)之間的聯(lián)系,重新引導市場(chǎng)進(jìn)入匯率雙向波動(dòng)的常態(tài)。

正文

為什么人民幣匯率的基本面不差,卻持續承壓?

基本面并不支持人民幣匯率長(cháng)期貶值

影響匯率的基本面因素涉及多個(gè)方面,我們通??梢詮暮暧^(guān)經(jīng)濟、經(jīng)常收支、國際投資凈頭寸等維度進(jìn)行分析。從諸多角度看,當前人民幣匯率的基本面條件仍然穩健。

從經(jīng)濟增長(cháng)的維度看,中國經(jīng)濟增速持續維持在偏高水平。盡管近年來(lái)增速有所放緩,但中國經(jīng)濟仍然保持了5%左右的實(shí)際增長(cháng),高于絕大部分的發(fā)達國家,也高于國際貨幣基金組織2024年4月估計的2024年3.2%的全球總體增速和4.2%的新興經(jīng)濟體預期增速。從中美對比看,中國的制造業(yè)PMI已經(jīng)連續17個(gè)月高于美國,這表明兩國經(jīng)濟在制造業(yè)的維度并未顯著(zhù)分化(圖表1)。

圖表1:中美制造業(yè)PMI之差

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

從通脹的維度看,不少?lài)以谝咔槠陂g采取了超常規的貨幣和財政刺激政策,這造成了這類(lèi)國家需求過(guò)熱和通脹高企,相比之下中國的通脹率在疫情以來(lái)一直維持在相對偏低的水平(圖表2)。通常情況下,相對更低的通脹意味著(zhù)一國貨幣的購買(mǎi)力相對穩定,這將會(huì )增強一國商品和服務(wù)的海外吸引力,有利于匯率的走強。但從實(shí)踐看,人民幣的名義匯率在疫情后并未對一籃子貨幣顯著(zhù)升值,這導致了扣除通脹因素的實(shí)際匯率連續走弱,BIS口徑的人民幣實(shí)際有效匯率相比2022年的高點(diǎn)已經(jīng)下跌了13.8%,處于2014年以來(lái)的最低水平(圖表3)。實(shí)際匯率的偏低意味著(zhù)人民幣匯率有所低估。根據購買(mǎi)力平價(jià)理論,實(shí)際有效匯率偏低估的國家,其名義匯率應該升值以彌補商品價(jià)格上升的差異。

圖表2:中國與全球CPI對比

資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部

圖表3:人民幣實(shí)際有效匯率(BIS口徑)

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

從經(jīng)常收支看,在低通脹和相對偏低的實(shí)際有效匯率等因素的支撐下,中國仍保持了相當規模的貨物貿易順差。2023年中國的貨物貿易順差約占GDP的4.6%左右,相較疫情前2019年的2.95%有顯著(zhù)的提升(圖表4)。大額的貿易順差意味著(zhù)中國在不斷對外累積凈資產(chǎn),作為一個(gè)整體而言,這意味著(zhù)貿易競爭力和對外支付能力持續維持在偏高水平。值得一提的是,自2023年下半年起,中國的出口增速同比已經(jīng)開(kāi)始了穩定修復的過(guò)程。2023年11月出口恢復正增長(cháng),此后除了2024年3月因基數原因為負之外,出口同比增速大體上保持著(zhù)向上修復的趨勢。在2017和2020年的兩輪人民幣升值周期中,出口同比增速的恢復都是領(lǐng)先指標(圖表5)。

圖表4:中國的貨物貿易盈余占GDP的比重

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

圖表5:中國出口增速vs. 人民幣匯率

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

常年的貿易順差意味著(zhù)從國際投資的角度,中國一直在累積凈資產(chǎn)。根據IMF的統計,2023年中國的國際投資凈頭寸達到了2.9萬(wàn)億美元,為歷史最高水平。較高的對外投資凈頭寸意味著(zhù)較強的對外支付能力和抗風(fēng)險能力,這是人民幣的長(cháng)期支撐(圖表6)。

圖表6:中國的國際投資凈頭寸

資料來(lái)源:IMF,Wind,中金公司研究部

除了上述因素外,相對更穩健的政府對外債務(wù)水平和相對充足的外匯儲備都是人民幣匯率長(cháng)期穩定的有利條件。

套息交易令匯率壓力短期持續

盡管多個(gè)維度的基本面條件對人民幣匯率的穩定有利,但自從2022年以來(lái),人民幣匯率卻持續面臨貶值壓力。我們認為,中美利差拉大背景下的套利行為增加是人民幣匯率壓力的來(lái)源。

外匯市場(chǎng)的套息交易,是指利用不同貨幣之間的利息差進(jìn)行交易,以低息貨幣作為融資貨幣,以高息貨幣作為資產(chǎn)的行為。在這樣的交易中,套息交易者的收益主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)部分:第一部分是利差,第二部分是資本利得(匯兌收益)。在理想的狀態(tài)下,如果低息貨幣相對高息貨幣貶值,那么套息交易者可以在利差收益之外獲得一塊匯率收益。當然,由于匯率短期波動(dòng)存在不確定性,套息交易者希望匯率波動(dòng)越小越好,因為波動(dòng)越小,套息頭寸的估值(P/L)越穩定。

人民幣匯率當前的狀態(tài)對套息交易是較為有利的。首先,高利差令套息交易存在較高的安全墊。自2022年美聯(lián)儲開(kāi)啟激進(jìn)加息之后,美元對人民幣各條線(xiàn)的利差由負轉正,目前均處于20年以來(lái)最高的水平(圖表7)。其次,低波動(dòng)降低了套息的估值風(fēng)險。以1個(gè)月期限為例,人民幣匯率的歷史波動(dòng)率目前處于2015年以來(lái)最低的水平(圖表8)。高利差+低波動(dòng)的組合讓人民幣套息交易的吸引力很強。雖然人民幣對美元的利差并不是主要貨幣中最大的,但匯率波動(dòng)率卻只有主要貨幣的一半左右。如果我們用利差/波動(dòng)率指標來(lái)衡量套息交易的性?xún)r(jià)比,目前在岸和離岸人民幣的指標是最高的,超過(guò)了利率相對更低的日元和瑞士法郎(圖表10)。

圖表7:人民幣與美元的利差

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

圖表8:人民幣的1M期限隱含波動(dòng)率和歷史波動(dòng)率

資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部

圖表9:2024上半年主要貨幣對美元套息的夏普比率

資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部

圖表10:主要低息貨幣的利差/波動(dòng)率

注:數據為6月17日

資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部

在目前中國資本管制的條件下,投機性外匯交易的操作空間較小。但由于經(jīng)常項目基本可兌換,很多具有結售匯資格的進(jìn)出口企業(yè)可以通過(guò)資產(chǎn)負債表上的貨幣錯配操作來(lái)形成變相的外匯套息交易。其中,比較常見(jiàn)的做法有兩類(lèi),一類(lèi)是降低出口收回的結匯量(圖表11),保留更多的美元敞口,并以此形成一個(gè)外幣資產(chǎn)+本幣負債的資產(chǎn)負債表貨幣錯配。另一類(lèi)則是更多采用掉期而非即期的形式賣(mài)匯(圖表12)。掉期交易也可以被視為保留了美元多頭的敞口,并且獲得了掉期隱含的中美利差收益。上述兩類(lèi)做法對境內外匯市場(chǎng)的供求都會(huì )產(chǎn)生一定影響。其減少了即期市場(chǎng)上的外幣供給,從而令即期人民幣匯率承壓。

圖表11:貨物貿易結匯量/出口金額之比

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

圖表12:境內美元人民幣掉期交易量

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

中美利率長(cháng)期分化的背景下,人民幣匯率如何破局?

中美利率長(cháng)期分化的背景下,增加匯率波動(dòng)率是破局的關(guān)鍵

如前文所述,當前人民幣匯率承壓的重要原因是外匯套息交易或變相的外匯套息行為。我們認為,當下減輕人民幣匯率的壓力可從套息交易的兩大動(dòng)機著(zhù)手:減輕中美利差壓力或增加人民幣對美元匯率的波動(dòng)性。前者可以減少套息收益,而后者則能夠降低套息交易的穩定性。我們認為在中美利率可能長(cháng)期分化的背景下,增加匯率彈性或是破局的關(guān)鍵。

美聯(lián)儲今年開(kāi)始的政策調整或能逆轉中美利差不斷走深的態(tài)勢,為人民幣匯率減輕壓力。但我們認為在“大分化”的新全球宏觀(guān)環(huán)境下,中美利差可能長(cháng)期為負,這或無(wú)法在根本上解決套息交易動(dòng)機偏強的問(wèn)題。當前衍生品市場(chǎng)隱含美聯(lián)儲年底的有效政策利率約在5%左右,定價(jià)美聯(lián)儲降息1-2次。我們認為,降息的落地或能在一定程度上緩解中美利差倒掛過(guò)深的問(wèn)題。不過(guò),考慮到美國通脹下行的斜率較為平緩,且美國今年的財政預算赤字仍處于較高水平,我們認為即使美聯(lián)儲年內開(kāi)始降息,其節奏也可能會(huì )是較為反復的“降降停?!睉B(tài)勢(除非出現金融風(fēng)險或美國經(jīng)濟數據和通脹的非線(xiàn)性下降)。平緩的降息周期雖然會(huì )令短端中美利差倒掛程度緩解,但也可能會(huì )令美國的收益率曲線(xiàn)陡峭化,從而使長(cháng)端中美利差的改善程度有限。從更長(cháng)期的維度看,中金策略組的報告指出,在中國與歐美國家金融周期的錯位的內生力量與海外向經(jīng)濟國家主義回歸的外部力量的雙重影響下,全球宏觀(guān)范式將處于“大分化”(中國與海外增長(cháng)預期、通脹、利率和杠桿率)的新范式中。(詳見(jiàn)《新宏觀(guān)策略研究(一):大分化時(shí)代的資產(chǎn)配置》)如果中美利率的分化狀態(tài)在中期維度持續,那么以人民幣作為融資貨幣,以美元為資產(chǎn)貨幣的套息交易動(dòng)機將會(huì )持續影響人民幣匯率的供求,增加匯率預期穩定的難度。

理論上,通過(guò)短期收緊人民幣的流動(dòng)性以增加利差的波動(dòng)率也可以起到遏制短期外匯投機性套息交易行為的目的。在離岸人民幣的外匯市場(chǎng)上,我們曾多次觀(guān)測到流動(dòng)性的收緊以穩定離岸人民幣匯率的操作(圖表14)。過(guò)往的幾次操作都在短期有效遏制了投機資金的交易行為。不過(guò),在實(shí)需作為交易原則的在岸市場(chǎng),我們認為套息交易可能更少來(lái)自短期投機資金,而更多來(lái)自于負債本幣化+資產(chǎn)外幣化的資產(chǎn)負債表調整。這類(lèi)操作的本幣負債久期較長(cháng),在當前的利率傳導機制下,提升長(cháng)久期利率的波動(dòng)性存在一定難度,并且容易引發(fā)其他宏觀(guān)變量的波動(dòng),不具備可操作性。

圖表13:中美長(cháng)期國債利率

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

圖表14:離岸人民幣1M掉期隱含的利率 vs. 美元/離岸人民幣匯率

資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部

既然中美利差這一套息動(dòng)機在短期內很難徹底改善,那么破局的關(guān)鍵就是提升人民幣對美元雙邊匯率的波動(dòng)性。無(wú)論是縱向比較還是橫向比較,人民幣匯率的波動(dòng)都是相對偏低的。從絕對水平看,美元人民幣在岸匯率的3個(gè)月歷史波動(dòng)率目前約在1.8%左右,是2015年下半年以來(lái)的最低水平。從相對水平看,在岸人民幣和離岸人民幣3個(gè)月歷史波動(dòng)率分別只有SDR貨幣(美元、歐元、英鎊、日元)同期限加權歷史波動(dòng)率的28%和41%,兩者皆是2017年以來(lái)最低的水平(圖表15)。高利差和低波動(dòng)的組合讓做多美元對人民幣匯率成為了一個(gè)低風(fēng)險高回報的交易。觀(guān)察彭博構建的人民幣對美元的套息交易總收益指數,我們發(fā)現該頭寸自2023年初開(kāi)始就呈現了單邊上行狀態(tài),從2024年初開(kāi)始,該指數更是呈現出直線(xiàn)上行的態(tài)勢(圖表16)。這表示美元多頭+人民幣空頭為組合的套息交易組合從2024年初開(kāi)始處于一個(gè)較低回撤的穩定盈利狀態(tài)。這與人民幣匯率的雙向彈性不足有一定關(guān)系。

圖表15:人民幣3M歷史波動(dòng)率與SDR貨幣加權波動(dòng)率之比

資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部

圖表16:美元人民幣1M遠期套息交易總收益指數

資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部

匯率波動(dòng)率的提升能夠在一定程度上解決套息動(dòng)機的問(wèn)題。假設人民幣匯率的波動(dòng)性能夠提升至主要發(fā)達國家貨幣相當的水平,從套息交易“性?xún)r(jià)比”的維度,人民幣對美元的組合將會(huì )落后于日元和瑞郎等更低息的貨幣。除此之外,短期內有漲有跌的雙向波動(dòng)能夠分化市場(chǎng)預期,從而令一些短期交易資金入場(chǎng)平衡市場(chǎng)供求,降低單邊波動(dòng)的壓力。

操作的難點(diǎn)和實(shí)現的路徑

人民幣匯率雙向波動(dòng)的彈性增加能夠有效遏制套息交易的動(dòng)機,其好處是顯而易見(jiàn)的。不過(guò),我們認為要從目前的低波動(dòng)狀態(tài)順利過(guò)渡到雙向波動(dòng)的理想狀態(tài),在操作上存在一定難度。

首先,彈性擴大本身可能會(huì )在短期對預期造成擾動(dòng)。當前即期人民幣匯率已經(jīng)偏離中間價(jià)近2%(圖表17),這是當前匯率機制所能允許的最大程度。在這種情形下,要實(shí)現人民幣匯率雙向波動(dòng)的彈性增加,就需要中間價(jià)往兩個(gè)方向的彈性都增加。而中間價(jià)往貶值方向的更多調整很可能會(huì )被市場(chǎng)參與者理解為“政策容忍匯率貶值”的信號,從而加大短期的投機力度迫使穩匯率政策同步加碼。這容易引起匯率單邊波動(dòng)的預期,讓匯率雙向波動(dòng)分化預期的目標難以實(shí)現。其次,匯率貶值壓力在釋放的過(guò)程中,金融條件可能會(huì )階段性收緊。由于匯率的形成機制較為復雜,不存在公認的全局性均衡水平。因此,匯率預期往往是適應性的(即根據過(guò)去的變化來(lái)預期未來(lái)的變化)。因此,當匯率貶值方向的彈性增加之后,預期的變化往往容易帶動(dòng)匯率超調,這會(huì )容易造成跨市場(chǎng)悲觀(guān)情緒的傳染并對資產(chǎn)價(jià)格、外債信用等重要金融變量造成一次性的沖擊。從人民幣的歷史經(jīng)驗看,匯率往貶值方向的彈性增加往往會(huì )造成金融條件的階段性收緊(圖表18)。而從其他國家的歷史經(jīng)驗看,也不乏90年代拉美和亞洲國家匯率貶值之后觸發(fā)系統性金融風(fēng)險的例子。當然,過(guò)低的彈性也容易造成壓力的積累,并造成單邊預期和波動(dòng)風(fēng)險的積聚。因此,為了避免金融條件收緊的風(fēng)險,我們認為人民幣匯率一方面要通過(guò)彈性增加釋放壓力, 另一方面則需要讓匯率呈現階段性有漲有跌的雙向波動(dòng),這對彈性擴大之后的調控操作有較高的要求。

圖表17:美元人民幣即期匯率 vs. 中間價(jià)和交易區間

資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部

圖表18:美元人民幣匯率 vs. 金融條件指數

資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部

在什么樣的條件下恢復匯率彈性的成功率更高?繆延亮[1](2019)通過(guò)梳理匯改的歷史案例并結合相關(guān)文獻,提出了三個(gè)宏觀(guān)條件:1、有利的國內和國際經(jīng)濟周期表現;2、一致的宏觀(guān)政策組合;3、充足的政策緩沖空間。我們認為,當前我國外匯儲備尚充足,本幣資產(chǎn)+外幣負債的貨幣錯配情形較少且資本賬戶(hù)存在一定程度的管制,匯率彈性恢復之后存在相對充足的政策緩沖空間。國內資產(chǎn)價(jià)格泡沫化程度不高,商品價(jià)格水平不高,出口價(jià)格具備競爭力,對外賬戶(hù)一直在累積凈資產(chǎn),這也為人民幣匯率在彈性恢復之后保持相對穩定奠定了基礎。因此,在上述三個(gè)條件中,只有“國際經(jīng)濟周期”是不符合平穩恢復彈性所需條件的。一般認為,在弱美元和全球利率走低的周期時(shí)加大匯率彈性更容易取得成功。但考慮到全球“大分化”的現實(shí),弱美元和全球利率走低的時(shí)間點(diǎn)可能會(huì )有所延后。在美元利率趨勢性走低之前,人民幣會(huì )持續面臨套息交易所帶來(lái)的貶值壓力。我們認為,由于美元利率和匯率在僵持階段也會(huì )呈現一定的雙向彈性,我們可利用好美元匯率和利率階段性走低的機會(huì )擴大人民幣匯率的彈性。

在具體實(shí)現路徑上,我們認為第一步是利用好美元匯率和利率階段性回落的機會(huì ),推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)向中間價(jià)靠攏。在此期間,可以綜合利用各類(lèi)政策工具,短期內令人民幣的匯率彈性高于一籃子貨幣,從而起到分化預期的作用。從過(guò)去兩年的經(jīng)驗看,我們認為2022年底到2023年初的那輪人民幣的階段性升值可以作為成功的經(jīng)驗。當時(shí)人民幣匯率借助美元指數回調10%的機會(huì ),反彈并打穿了短期套息交易的臨界點(diǎn),成功分化了市場(chǎng)預期,帶動(dòng)了投機頭寸的止損以及貿易商的入場(chǎng)結匯,為此后匯率的雙向預期打下了基礎。第二步,在單邊預期被打破之后,我們建議逐步恢復中間價(jià)的雙向彈性??山柚喾N工具重新建立中間價(jià)與一籃子貨幣波動(dòng)之間的聯(lián)系,重新引導市場(chǎng)進(jìn)入匯率雙向波動(dòng)的常態(tài)。

當然,從中長(cháng)期看,匯率彈性增加之后的變化基礎仍然是經(jīng)濟基本面。若市場(chǎng)對中國經(jīng)濟反彈回升的信心提升,那么整條收益率曲線(xiàn)可能會(huì )由扁平化轉向陡峭化,這可能會(huì )系統性收窄中美利差,從而實(shí)現在彈性恢復后的匯率自主穩定和雙向波動(dòng)。

圖表19:美元指數的階段性回調幅度 vs. 美元人民幣套息交易總收益指數

資料來(lái)源:Bloomberg,中金公司研究部