銅礦開采停滯不前、銅市場出現斷供現象……近期，銅短缺現象及其可能引發(fā)的后果，已經成為全球范圍內廣泛關注和討論的話題。甚至有觀點認為，銅將成為21世紀的“石油”。花旗銀行集團預測，未來3年銅價將出現爆炸性上漲。
作為至關重要的工業(yè)基礎金屬之一，銅的價格走勢經常被稱為“銅博士”，被研究者視為關鍵經濟指標。在國際市場上，倫敦金屬交易所（LME）、紐約商業(yè)交易所（COMEX）和上海期貨交易所是三大銅交易中心。
除作為工業(yè)原材料的基礎需求之外，銅還是大宗國際貿易的重要融資抵押物，因此銅價受到商品屬性和金融屬性的共同影響，其商品屬性主要反映供需關系變化對價格的影響，金融屬性則反映的是全球貨幣流動性的起伏。
需求端：全球制造業(yè)周期共振推高銅價
近50年來的數據表明，銅價的波動與全球制造業(yè)的興衰周期大致吻合。制造業(yè)周期的企穩(wěn)反彈能夠直接帶動生產需求的擴張，從而影響銅價。
1970年代，隨著布雷頓森林體系的解體，主要大宗商品價格均經歷了大幅上漲，至冷戰(zhàn)結束后進入平緩期。2003～2007年，中國經濟高速發(fā)展和美國軍費開支大增帶動銅價大幅上漲；2008～2010年，國際金融危機拖累大宗商品價格，此后銅價受需求因素影響短暫反轉，但在2012年以后逐年回落；2016至2020年，銅價呈低位震蕩態(tài)勢。
2020年至2023年，銅價在疫情沖擊和大量財政刺激的作用下，先經歷了急跌慢漲后震蕩的局面，隨后，受經濟復蘇、寬松貨幣政策、地緣政治風險和能源危機的影響，銅價在歷史高位震蕩上行，然而，在美聯儲加息和美元指數上升的雙重壓力下，銅價快速大幅回落。
2024年，全球制造業(yè)周期企穩(wěn)反彈跡象漸顯，同時持續(xù)兩年多的俄烏沖突仍無結束跡象，甚至有向周邊蔓延的趨勢，這使得各方陣營進一步加大軍備開支，推動作為重要軍事原材料的銅的價格迅速上漲。
國際大宗商品價格的本輪上行始于2016年第一季度，涵蓋了銅、原油、黃金等多個品類，2020年第一季度的劇烈回調和隨后的進一步加速，是在這種全球供應鏈變化趨勢引發(fā)的價格變化趨勢上的疊加效應所致。
自2016年之后，美中間貿易逆差、資本順差的格局開始逆轉。長期以來，美國是中國最大的出口市場，中國商品在美國進口市場一直占有很大份額。近年來這一格局正悄然生變。造成這種結果的首要原因就是中美經貿摩擦升溫。2018年以來，美國對中國輸美商品加征關稅，范圍涵蓋工業(yè)品、農產品、消費品等眾多領域，這無疑削弱了中國產品在美國市場的競爭力。
至今美國仍在不斷增加對中國科技、高端制造等產業(yè)的投資限制和貿易限制。特別是2020年之后，美國“脫鉤”“斷鏈”行為不斷以“去風險化”的名義出現，這導致全球制造業(yè)產能分布不得不重新整合。美國所倡導的“友岸外包”政策，其真實意圖是在中國之外再造一個可被美國控制的中高端制造業(yè)產能區(qū)，這使得基礎設施投資加速，對銅的需求產生了新的邊際增量。
除卻一些傳統行業(yè)對銅的需求不斷增加，根據摩根士丹利的報告，人工智能數據中心的銅需求或將從2023年的每年20萬噸增長至2027年的120萬噸，年復合增長率達26%。
光大證券研報顯示，據全球性房地產服務和咨詢顧問公司戴德梁行的數據，2023年全球數據中心新增裝機規(guī)模為7.1吉瓦，而1兆瓦數據中心用銅量為65.8噸(施耐德電氣估算)，則2023年全球數據中心用銅量為46.7萬噸，占2023年全球銅消費量的1.7%。2026年數據中心用銅量將達71萬噸，較2023年增長51%。而且，這些預測還沒有考慮外延的電源和電網投資所產生的需求。
隨著美西方陣營大力推動再工業(yè)化、再軍備化，同時調整制造業(yè)布局，力圖通過“友岸外包”的方式“替代中國”，其銅消費量上升預期正在不斷自我循證。
比如，美國《通脹削減法案》規(guī)定，電動汽車必須在北美組裝才有資格獲得補貼；電動汽車的電池必須由在美國或其自由貿易伙伴國境內開采或加工的部件制造。
該法案還規(guī)定，若某項目使用來源于美國國內制造商的材料，就可以獲得更大額度的可再生能源補貼。新能源汽車的電池、電動機、高壓高速連接器等關鍵零部件等，都對銅提出了更多的需求，導致其用銅量為傳統汽車的3～4倍。
國際銅業(yè)研究組織表示，傳統汽車單車用銅量約為23公斤，插電式混合動力汽車和純電動車單車用銅量則分別大增至60公斤和83公斤。在美國對中國產電動汽車加征100%關稅，事實上下定決心要將中國新能源產業(yè)排除在本土市場之外的情況下，其“重新發(fā)明輪子”的行為勢必推高銅需求。
供應端：歷史欠賬導致銅供給短期受限
基礎設施，特別是重化工業(yè)基礎本身就需要相當長時間的積累和資本投入?！霸俟I(yè)化”需要對基礎設施進行巨額投資改造，這也是銅需求端目前最大的預期增長動力。
然而，銅的生產是一個漫長而復雜的過程。有關研究顯示，銅礦從勘探到最終投產的平均交付時間長達18.4 年，資本開支與銅價存在正相關關系。2015年以后，由于銅價低迷，再加上環(huán)保、地緣政治等因素制約，銅礦行業(yè)資本開支一直處于低位，產量增量有限。而且，市場對銅礦供給的預測往往存在高估現象。
例如，國際銅業(yè)研究組織發(fā)布的預測報告，預計2023年銅礦供給增速為1.9%，但2024年2月的初步統計數據顯示實際增速僅為0.5%。銅礦石的品位（銅礦石中銅元素的含量百分比）也在不斷下降，以彭博社收錄的18家海外主要礦企銅礦開采品位的均值來看，這一指標從 2000 年的 0.79%下滑至 2021 年 0.43%。由于銅礦的單位冶煉出品率逐年下降，這一因素也在不斷推高銅的生產成本。
如今，南美地區(qū)的秘魯、智利這兩個主要銅資源富集國家，經常受到社區(qū)沖突、罷工等事件的沖擊。在航運領域，類似胡塞武裝干擾紅海貨運的事情也屢有發(fā)生。如何降低這些意外事件對全球銅供應鏈的擾動，仍是主要銅消費國需要重點關注和解決的課題。
此外，由于俄羅斯的銅產量占全球銅產量的7%左右，但其自身生產的銅由于制裁因素已經無法公開進入國際市場，俄烏沖突規(guī)模的進一步升級也將對制造業(yè)銅供應鏈的穩(wěn)定性構成重大影響。
僅就當前而言，全球銅庫存仍處于歷史低位。國際銅業(yè)研究組織預測，2024年全球精煉銅供需將維持緊平衡，而2025～2026年供需缺口將持續(xù)放大。中信證券預計，2024年全球精煉銅供需平衡為-15.8萬噸，有望從緊平衡轉為小幅短缺。隨著需求修復以及中長期供給增量下滑，預計2025～2026年全球精煉銅供需平衡為-90.0萬～-65.4萬噸。從商品屬性角度，銅價仍會有三至五年的高位運行期。
金融端：美元信用滑坡推動銅價上行
在金融屬性方面，歷史數據表明，銅價與美國聯邦儲備系統的貨幣政策周期存在正相關性——加息周期對應銅價上漲，降息周期對應銅價下跌。
但銅價的變動與利率變動之間往往存在錯位現象，因為每輪降息的背景不同，全球銅市場的供需基本面也不同。長期而言，銅價與美元指數存在“負相關”關系，即美元指數上升時，銅價下跌；美元指數下降時，銅價上升。這也即是所謂的“美元潮汐”。
但自2020年以來，美國財政貨幣當局實際上在遵循“現代貨幣理論”的原則，認為政府在經濟中的角色應如同一個逆周期調節(jié)器，以功能性財政作為行動準則，來穩(wěn)定經濟運行。為此，財政赤字和政府債務約束要讓位于經濟增長，時刻準備通過財政和貨幣雙寬松政策來大規(guī)模刺激經濟，就算通脹再高也可以通過拉長周期來抵消。
換句話講，從美元霸權的實力地位出發(fā)，沒有什么是印錢解決不了的，如果有，那就是印的錢還不夠多。
在全球疫情和地緣政治緊張局勢的疊加影響下，近4年來主要經濟體的政府支出，無論是用于軍事還是非軍事領域，都已攀升至上一輪國際金融危機以來的歷史高位。特別是美國，拜登政府相繼通過《基礎設施投資和就業(yè)法案》《通脹削減法案》等法案，旨在增加國內工業(yè)部門的投資補貼；并通過加大對烏克蘭、以色列等國的軍事援助來刺激軍備生產。這一系列舉措可視作是美國政府“再工業(yè)化”長期戰(zhàn)略共識的實質性推進和實施。
雖然功能性財政從表面上看似乎效果顯著，使得美國經濟數據不斷超出預期，但其副作用也不容忽視——通貨膨脹現象日益加劇，從原材料到服務價格均呈現出顯著的上漲趨勢，甚至一度觸發(fā)了局部銀行業(yè)的危機，銅價的近期表現只是這種通貨膨脹嚴峻態(tài)勢下的一個縮影。
前瑞士信貸著名分析師佐爾坦曾在2022年提出了一個引人注目的觀點，即以大宗商品和制造業(yè)產能為基礎錨替代美元信用的“布雷頓森林體系3.0”。現在看來，這個觀點有一定的意義。
要遏制銅價格的不斷飆升，從金融角度講，短期內可能需要采取措施來修復美元信用的穩(wěn)定性；然而，從長遠來看，可能需要尋求新的國際結算方式，以免“我們的美元，你們的問題”的情況反復出現；而從歷史的長期視角審視，當全球范圍內的投資和生產達到新的平衡，軍事沖突趨于緩和之后，銅價自然會進入新的下行周期。
（作者系北京合潤私募基金管理有限公司總經理）
