7月2日：

摘要

2024年6月，國(guó)內(nèi)利率債市場(chǎng)再度震蕩走強(qiáng)。央行行長(zhǎng)潘功勝于2024年陸家嘴論壇提到，未來短端政策利率地位或?qū)⑻嵘?duì)MLF利率錨定效應(yīng)的相對(duì)弱化，間接推動(dòng)廣譜利率下行。10Y國(guó)債利率收于2.21%，較年初下行34bps。1Y NCD利率下行至2%之下。6月官方制造業(yè)PMI錄得49.5，連續(xù)兩月位于榮枯線以下，對(duì)債市形成支撐。手工補(bǔ)息對(duì)企業(yè)活期存款搬家行為影響邊際遞減。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)，截至2024年6月23日，全國(guó)銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模總額為29.19萬億元，較2024年Q1大幅提升2.98萬億元。其中4月、5月及6月分別環(huán)比增加2.53萬億元，2656億元及1800億元。2024H1政策利率降息落空，但市場(chǎng)利率已明顯下行，一定程度其實(shí)也起到了“降息”的作用?；仡?022年和2023年均在8月下調(diào)MLF利率，而當(dāng)年利率低點(diǎn)也恰好出現(xiàn)于8月，降息后不久市場(chǎng)表現(xiàn)出利多出盡。故其實(shí)政策利率按兵不動(dòng)，債市做多邏輯的演繹反而可能走得更遠(yuǎn)。當(dāng)前政府債發(fā)行進(jìn)度仍然偏慢。后市來看，首先需跟蹤三季度政府債供給小脈沖的預(yù)期、央行監(jiān)管層面表態(tài)、強(qiáng)美元下匯率掣肘對(duì)利率下行空間的約束。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)型下的“資產(chǎn)荒”、廣義基金及銀保機(jī)構(gòu)的欠配需求、內(nèi)需仍待修復(fù)的基本面及年內(nèi)未盡寬貨幣預(yù)期仍將對(duì)利率下行空間形成支撐。

2024H1專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度不及40%，供給脈沖對(duì)曲線熊平風(fēng)險(xiǎn)或有限。至6月25日，國(guó)內(nèi)政府債凈融資額約為3.43萬億元。其中國(guó)債新增供給發(fā)行進(jìn)度為47%。新增地方一般債和新增地方專項(xiàng)發(fā)行進(jìn)度分別為43%與35%，分別慢于2023年同期發(fā)行進(jìn)度值56.3%及55.6%。根據(jù)各省及計(jì)劃單列市披露，三季度地方政府債凈融資預(yù)計(jì)總額為22739億元。其中7-9月預(yù)計(jì)凈融資額分別為5503億元、1.02萬億元及7059億元。特別國(guó)債加成結(jié)合地方政府發(fā)行放量，三季度政府債供給有望迎“小高峰”，但項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的有效接續(xù)仍需跟蹤。

財(cái)政收支緊平衡，城投凈融資收斂，已部署財(cái)政政策有望積極落地。一方面，全國(guó)一般公共預(yù)算收入下滑，但非稅收入占比提升，1-5月非稅收入在公共財(cái)政收入比重為16.97%，較2023年Q4升0.5pct。另一方面，1-5月份土地出讓收入同比降14%。對(duì)應(yīng)重點(diǎn)化債區(qū)域GDP合計(jì)于全國(guó)GDP占比近20%，城投境外“364點(diǎn)心債”融資亦受限。至6月末，城投債券境內(nèi)凈融資規(guī)模為-1700億元，罕見轉(zhuǎn)負(fù)。有效需求不足背景下，地方政府有望擴(kuò)大支出，壓降債務(wù)同時(shí)兼顧統(tǒng)籌穩(wěn)定與發(fā)展。2024年特別國(guó)債發(fā)行提速，或邊際對(duì)沖投資下行壓力。

美元與美債偏鷹，約束國(guó)內(nèi)權(quán)益風(fēng)偏。海外方面，美元指數(shù)連續(xù)4周上行并報(bào)收105.84，對(duì)港股和A股風(fēng)險(xiǎn)偏好亦形成約束。10Y美債利率與美元聯(lián)動(dòng)不完全同步，但近兩周亦出現(xiàn)反彈。10Y美債利率自6月13日低點(diǎn)4.20%反彈16bps至4.36%，但較5月29日的4.61%已回落25bps。匯率以對(duì)價(jià)出現(xiàn)，反映不同國(guó)家基本面相對(duì)強(qiáng)弱。作為美元指數(shù)重要構(gòu)成，歐元在歐央行先行降息之下，短期相對(duì)疲軟，也間接對(duì)美元構(gòu)成支撐。盡管美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前表態(tài)偏鷹，但據(jù)CME FedWatch，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)11月累計(jì)降息25bps及以上概率為100%，比美聯(lián)儲(chǔ)更鴿。預(yù)計(jì)全年10Y美債利率大概率圍繞4%附近震蕩，交易屬性強(qiáng)于配置屬性。

商品方面，原油價(jià)格連續(xù)三周上行。以色列和黎巴嫩周圍日益加劇的地緣政治緊張局勢(shì)，對(duì)美國(guó)5月份疲弱經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響形成對(duì)沖。至6月21日當(dāng)周，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存4.607億桶，周上升359萬桶；汽油庫(kù)存2.339億桶，周上升265萬桶；餾分油庫(kù)存1.213億桶，周下降38萬桶；美國(guó)原油產(chǎn)量1320萬桶/天，周環(huán)比不變，較去年同期增加100萬桶/天。至6月28日，美國(guó)鉆機(jī)數(shù)581臺(tái)，周環(huán)比減少7臺(tái)，較去年同期減少93臺(tái)；其中采油鉆機(jī)數(shù)479臺(tái)，周環(huán)比減少6臺(tái)，較去年同期減少66臺(tái)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)降息落地節(jié)奏不及預(yù)期、海外銀行業(yè)危機(jī)蔓延、國(guó)際地緣摩擦超預(yù)期。

正文

中債＞原油＞日股＞貴金屬＞黑色商品＞美元＞美股＞美債＞港股

2024年6月，國(guó)內(nèi)利率債市場(chǎng)再度震蕩走強(qiáng)。央行行長(zhǎng)潘功勝于2024年陸家嘴論壇提到，未來短端政策利率地位或?qū)⑻嵘?。?duì)MLF利率錨定效應(yīng)的相對(duì)弱化，間接推動(dòng)廣譜利率下行。10Y國(guó)債利率收于2.21%，較年初下行34bps。1Y NCD利率下行至2%之下。6月官方制造業(yè)PMI錄得49.5，連續(xù)兩月位于榮枯線以下，對(duì)債市形成支撐。手工補(bǔ)息對(duì)企業(yè)活期存款搬家行為影響邊際遞減。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)，截至2024年6月23日，全國(guó)銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)?？傤~為29.19萬億元，較2024年Q1大幅提升2.98萬億元。其中4月、5月及6月分別環(huán)比增加2.53萬億元，2656億元及1800億元。2024H1政策利率降息落空，但市場(chǎng)利率已明顯下行，一定程度其實(shí)也起到了“降息”的作用?；仡?022年和2023年均在8月下調(diào)MLF利率，而當(dāng)年利率低點(diǎn)也恰好出現(xiàn)于8月，降息后不久市場(chǎng)表現(xiàn)出利多出盡。故其實(shí)政策利率按兵不動(dòng)，債市做多邏輯的演繹反而可能走得更遠(yuǎn)。當(dāng)前政府債發(fā)行進(jìn)度仍然偏慢。后市來看，首先需跟蹤三季度政府債供給小脈沖的預(yù)期、央行監(jiān)管層面表態(tài)、強(qiáng)美元下匯率掣肘對(duì)利率下行空間的約束。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)型下的“資產(chǎn)荒”、廣義基金及銀保機(jī)構(gòu)的欠配需求、內(nèi)需仍待修復(fù)的基本面及年內(nèi)未盡寬貨幣預(yù)期仍將對(duì)利率下行空間形成支撐。

2024H1專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度不及40%，供給脈沖對(duì)曲線熊平風(fēng)險(xiǎn)或有限。至6月25日，國(guó)內(nèi)政府債凈融資額約為3.43萬億元。其中國(guó)債新增供給發(fā)行進(jìn)度為47%。新增地方一般債和新增地方專項(xiàng)發(fā)行進(jìn)度分別為43%與35%，分別慢于2023年同期發(fā)行進(jìn)度值56.3%及55.6%。根據(jù)各省及計(jì)劃單列市披露，三季度地方政府債凈融資預(yù)計(jì)總額為22739億元。其中7-9月預(yù)計(jì)凈融資額分別為5503億元、1.02萬億元及7059億元。特別國(guó)債加成結(jié)合地方政府發(fā)行放量，三季度政府債供給有望迎“小高峰”，但項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的有效接續(xù)仍需跟蹤。

財(cái)政收支緊平衡，城投凈融資收斂，已部署財(cái)政政策有望積極落地。一方面，全國(guó)一般公共預(yù)算收入下滑，但非稅收入占比提升，1-5月非稅收入在公共財(cái)政收入比重為16.97%，較2023年Q4升0.5pct。另一方面，1-5月份土地出讓收入同比降14%。對(duì)應(yīng)重點(diǎn)化債區(qū)域GDP合計(jì)于全國(guó)GDP占比近20%，城投境外“364點(diǎn)心債”融資亦受限。至6月末，城投債券境內(nèi)凈融資規(guī)模為-1700億元，罕見轉(zhuǎn)負(fù)。有效需求不足背景下，地方政府有望擴(kuò)大支出，壓降債務(wù)同時(shí)兼顧統(tǒng)籌穩(wěn)定與發(fā)展。2024年特別國(guó)債發(fā)行提速，或邊際對(duì)沖投資下行壓力。

美元與美債偏鷹，約束國(guó)內(nèi)權(quán)益風(fēng)偏。海外方面，美元指數(shù)連續(xù)4周上行并報(bào)收105.84，對(duì)港股和A股風(fēng)險(xiǎn)偏好亦形成約束。10Y美債利率與美元聯(lián)動(dòng)不完全同步，但近兩周亦出現(xiàn)反彈。10Y美債利率自6月13日低點(diǎn)4.20%反彈16bps至4.36%，但較5月29日的4.61%已回落25bps。匯率以對(duì)價(jià)出現(xiàn)，反映不同國(guó)家基本面相對(duì)強(qiáng)弱。作為美元指數(shù)重要構(gòu)成，歐元在歐央行先行降息之下，短期相對(duì)疲軟，也間接對(duì)美元構(gòu)成支撐。盡管美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前表態(tài)偏鷹，但據(jù)CME FedWatch，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)11月累計(jì)降息25bps及以上概率為100%，比美聯(lián)儲(chǔ)更鴿。預(yù)計(jì)全年10Y美債利率大概率圍繞4%附近震蕩，交易屬性強(qiáng)于配置屬性。

商品方面，原油價(jià)格連續(xù)三周上行。以色列和黎巴嫩周圍日益加劇的地緣政治緊張局勢(shì)，對(duì)美國(guó)5月份疲弱經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響形成對(duì)沖。至6月21日當(dāng)周，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存4.607億桶，周上升359萬桶；汽油庫(kù)存2.339億桶，周上升265萬桶；餾分油庫(kù)存1.213億桶，周下降38萬桶；美國(guó)原油產(chǎn)量1320萬桶/天，周環(huán)比不變，較去年同期增加100萬桶/天。至6月28日，美國(guó)鉆機(jī)數(shù)581臺(tái)，周環(huán)比減少7臺(tái)，較去年同期減少93臺(tái)；其中采油鉆機(jī)數(shù)479臺(tái)，周環(huán)比減少6臺(tái)，較去年同期減少66臺(tái)。

2.債券市場(chǎng)