上半年，受全球央行強(qiáng)勁購(gòu)金、全球地緣政治局勢(shì)緊張持續(xù)、市場(chǎng)“搶跑”交易美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、以及市場(chǎng)對(duì)“再通脹甚至滯脹”的情緒預(yù)期交易等主要因素影響，貴金屬價(jià)格整體強(qiáng)勢(shì)上漲，其中內(nèi)外黃金價(jià)格紛紛不斷創(chuàng)下歷史新高，內(nèi)外白銀價(jià)格均創(chuàng)下11年來(lái)新高。
展望下半年，我們認(rèn)為貴金屬價(jià)格在經(jīng)歷一段時(shí)間的震蕩蓄勢(shì)后，有望再度開啟一輪新的上漲行情，金價(jià)較大概率會(huì)再創(chuàng)歷史新高，白銀也會(huì)繼續(xù)受益于金融和工業(yè)品屬性重心繼續(xù)上移。
主要邏輯在于：一是，下半年美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的海外央行降息預(yù)期交易或?qū)⒊蔀橘F金屬市場(chǎng)上漲的重要驅(qū)動(dòng)，且在美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步放緩和美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期交易下，美元指數(shù)、美債收益率重心或逐步下移，也會(huì)階段性利好貴金屬價(jià)格。二是，下半年即使地緣沖突可能會(huì)有局部降溫，但緊張持續(xù)態(tài)勢(shì)難減，加上歐美的政治風(fēng)險(xiǎn)高企，尤其是隨著首輪總統(tǒng)電視辯論結(jié)束后，美國(guó)大選拉開帷幕，“特朗普卷土重來(lái)”的可能性上升將會(huì)對(duì)貴金屬價(jià)格的上漲起到階段性推波助瀾的作用。三是，雖然中國(guó)央行5月暫停購(gòu)金從市場(chǎng)信心和預(yù)期管理等層面給黃金市場(chǎng)的熱度降溫，但在全球地緣政治局勢(shì)持續(xù)緊張、全球經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境不確定性提升、對(duì)美元貨幣信用擔(dān)憂進(jìn)一步加劇等背景下，全球各國(guó)央行下半年仍有望延續(xù)凈購(gòu)金趨勢(shì)，從而繼續(xù)給金價(jià)提供堅(jiān)實(shí)的支撐。
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于上半年貴金屬價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)上漲其實(shí)已經(jīng)計(jì)價(jià)了部分美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)大選不確定性等等，加上美聯(lián)儲(chǔ)9月降息概率反復(fù)，故我們認(rèn)為在三季度左右貴金屬價(jià)格更多的是震蕩蓄勢(shì)，節(jié)奏上或存有反復(fù)；待震蕩結(jié)束后有望開啟一輪新的上漲行情，整體策略上建議持續(xù)以回調(diào)做多為主。
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正文
一、2024上半年貴金屬市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)上漲
2024年上半年，受全球央行強(qiáng)勁購(gòu)金、全球地緣政治局勢(shì)緊張持續(xù)、市場(chǎng)“搶跑”交易美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、以及市場(chǎng)對(duì)“再通脹甚至滯脹”的情緒預(yù)期交易等主要因素影響，貴金屬價(jià)格整體強(qiáng)勢(shì)上漲。其中黃金價(jià)格創(chuàng)下歷史新高，COMEX黃金期貨價(jià)格上半年漲幅約13%，高位突破2450美元/盎司關(guān)口，滬金主力價(jià)格上半年漲幅約14.5%，高位突破588元/克關(guān)口，均創(chuàng)下歷史新高。此外，在黃金、銅共振上漲的環(huán)境下，白銀受益于“金融屬性支撐、工業(yè)品屬性提振”，在二季度顯著補(bǔ)漲，導(dǎo)致金銀比價(jià)大幅走低，終COMEX白銀期貨價(jià)格上半年漲幅約22.9%，高位突破32美元/盎司關(guān)口，滬銀主力價(jià)格上半年漲幅約29.9%，高位突破8700元/千克關(guān)口，均創(chuàng)下11年來(lái)新高。
上半年貴金屬行情回顧具體如下：1-2月，美國(guó)就業(yè)仍具韌性、通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場(chǎng)逐步修正此前樂(lè)觀的降息預(yù)期，一度令貴金屬價(jià)格承壓，但在地緣避險(xiǎn)和美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息預(yù)期的支撐下，貴金屬價(jià)格維持區(qū)間震蕩。直至2月底至4月中旬，由于美國(guó)公布的2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍表現(xiàn)欠佳，市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，降息預(yù)期卷土重來(lái)，與此同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)官員暗示“反向扭曲操作”、放緩縮表、美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在3月會(huì)議意外釋放鴿派信號(hào)，疊全球央行持續(xù)強(qiáng)勢(shì)購(gòu)金、中東（巴以、紅海、伊以等）和俄烏地緣緊張局勢(shì)升級(jí)，以及比特幣大漲的外溢效應(yīng)、美國(guó)大選不確定性擔(dān)憂、“再通脹”和“滯脹”引發(fā)的情緒預(yù)期交易等因素驅(qū)動(dòng)，貴金屬市場(chǎng)啟動(dòng)一輪強(qiáng)勢(shì)的上漲行情，其中COMEX黃金高位觸及2448.8美元/盎司，滬金主力合約高位觸及590.65元/克，紛紛不斷刷新歷史新高。期間，白銀一度受到商品屬性拖累漲幅不及黃金，但在二季度初開始補(bǔ)漲，COMEX白銀逼近30美元/盎司關(guān)口，滬銀主力合約突破7800元/千克關(guān)口。
4月中旬至今，黃金價(jià)格整體維持高位區(qū)間震蕩。雖然在階段性地緣沖突的助推下國(guó)際金價(jià)再度刷新歷史新高，COMEX黃金高位觸及2459.1美元/盎司，但整體由于地緣局勢(shì)未有進(jìn)一步升級(jí)、以及黃金多頭集中獲利了結(jié)、美聯(lián)儲(chǔ)基調(diào)偏鷹派、中國(guó)央行5月暫停購(gòu)金等利空因素影響，COMEX黃金價(jià)格維持高位區(qū)間震蕩于【2270，2460】美元/盎司區(qū)間，滬金主力高位震蕩于【540，585】元/克區(qū)間。
但這一期間白銀價(jià)格則受益于“金融+工業(yè)品”屬性的雙重提振，突破上漲且再次表現(xiàn)出更強(qiáng)的波動(dòng)性，金銀比價(jià)顯著回落。4月中旬至4月底，白銀一度跟隨黃金受到壓制，但在5月初至5月底，由于內(nèi)外銅價(jià)均創(chuàng)下歷史新高，在“黃金高位震蕩+銅價(jià)創(chuàng)歷史新高”的背景下，白銀受益于“金融屬性支撐、工業(yè)品屬性提振”走出獨(dú)立于黃金的行情，開啟一輪強(qiáng)勢(shì)的上漲行情，COMEX白銀主力合約高位觸及32.75美元/盎司，滬銀主力合約突破8700元/千克關(guān)口，紛紛創(chuàng)下11年以來(lái)新高。隨后，由于美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹將年內(nèi)降息預(yù)期降至1次，加上顯性庫(kù)存略有回升導(dǎo)致工業(yè)屬性支撐減弱，白銀高位回落，寬幅調(diào)整。
二、2024下半年貴金屬市場(chǎng)展望
展望下半年， 我們認(rèn)為貴金屬價(jià)格在經(jīng)歷一段時(shí)間的震蕩蓄勢(shì)后，有望再度開啟一輪新的上漲行情，金價(jià)較大概率會(huì)再創(chuàng)歷史新高，白銀也會(huì)繼續(xù)受益于金融和工業(yè)品屬性重心繼續(xù)上移。
(1) 下半年美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的海外央行降息預(yù)期交易或?qū)⒊蔀橘F金屬市場(chǎng)上漲的重要驅(qū)動(dòng)，且在美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步放緩和美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期交易下，美元指數(shù)、美債收益率重心或逐步下移，也會(huì)階段性利好貴金屬價(jià)格。
(2) 下半年即使地緣沖突可能會(huì)有局部降溫，但緊張持續(xù)態(tài)勢(shì)難減，加上歐美的政治風(fēng)險(xiǎn)高企，尤其是隨著首輪總統(tǒng)電視辯論結(jié)束后，美國(guó)大選拉開帷幕，“特朗普卷土重來(lái)”的可能性上升將會(huì)對(duì)貴金屬價(jià)格的上漲起到階段性推波助瀾的作用。
(3) 雖然中國(guó)央行5月暫停購(gòu)金從市場(chǎng)信心和預(yù)期管理等層面給黃金市場(chǎng)的熱度降溫，但在全球地緣政治局勢(shì)持續(xù)緊張、全球經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境不確定性提升、對(duì)美元貨幣信用擔(dān)憂進(jìn)一步加劇等背景下，全球各國(guó)央行下半年仍有望延續(xù)凈購(gòu)金趨勢(shì)，從而繼續(xù)給金價(jià)提供堅(jiān)實(shí)的支撐。
(4) 風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于上半年貴金屬價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)上漲其實(shí)已經(jīng)計(jì)價(jià)了部分美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)大選不確定性等等，加上美聯(lián)儲(chǔ)9月降息概率反復(fù)，因此我們認(rèn)為在三季度左右貴金屬價(jià)格更多的是震蕩蓄勢(shì)，節(jié)奏上或存有反復(fù)；待震蕩結(jié)束后有望再度開啟一輪新的上漲行情，整體策略上建議持續(xù)以回調(diào)做多為主。
三、主要影響因素分析
3.1、下半年海外央行降息或再成貴金屬交易主線
自3月份瑞士央行打響G10國(guó)家央行降息第一槍后，二季度歐洲央行、加拿大央行、瑞士央行、瑞典央行等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛啟動(dòng)降息；而美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期雖然一再后延且年內(nèi)降息次數(shù)預(yù)期不斷下降，但市場(chǎng)仍在持續(xù)“搶跑”降息預(yù)期交易，因此海外貨幣政策寬松預(yù)期在上半年仍對(duì)貴金屬價(jià)格的上漲構(gòu)成驅(qū)動(dòng)。展望下半年，我們認(rèn)為歐洲央行、英國(guó)央行、加拿大央行等主要央行仍會(huì)降息，且市場(chǎng)最為關(guān)注的美聯(lián)儲(chǔ)也有較大概率在四季度開啟降息周期，因此我們認(rèn)為下半年海外降息或再成為貴金屬交易主線，仍會(huì)繼續(xù)驅(qū)動(dòng)貴金屬價(jià)格重心上移。
北京時(shí)間6月13日凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布一致同意將聯(lián)邦基金利率水平維持在5.25%-5.50%目標(biāo)區(qū)間不變，符合預(yù)期，為連續(xù)7次暫停加息。聲明將“通脹缺乏進(jìn)展”的表述變?yōu)椤巴浤繕?biāo)取得了小幅的進(jìn)展”，仍強(qiáng)調(diào)在對(duì)通脹持續(xù)向2% 邁進(jìn)更有信心之前，不宜降低利率目標(biāo)區(qū)間?？s表方面，由于美聯(lián)儲(chǔ)5月會(huì)議已經(jīng)宣布將從6月1日起，將每月被動(dòng)縮減600億美元國(guó)債放緩至每月250億美元，同時(shí)維持每月350億美元MBS減持目標(biāo)不變，因此本次聲明刪除縮表的相關(guān)表述。
整體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)6月決議基調(diào)偏鷹，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)仍具韌性、上調(diào)通脹預(yù)期，下調(diào)年內(nèi)降息預(yù)期至1次，因此貴金屬價(jià)格短期或因美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理而有所承壓。雖然美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)看法沒(méi)有改變，認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然在穩(wěn)健擴(kuò)張，就業(yè)市場(chǎng)依然強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)維持今年GDP增長(zhǎng)預(yù)期在2.1%不變、維持今年失業(yè)率預(yù)期在4.0%不變，但在考慮了4-5月CPI放緩的基礎(chǔ)上美聯(lián)儲(chǔ)仍上調(diào)了今明兩年的通脹預(yù)期，上調(diào)今年P(guān)CE通脹至2.6%，上調(diào)今年核心PCE通脹至2.8%，或表明美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為下半年通脹回落的空間較為有限，因此對(duì)于降息預(yù)期也更為趨于保守。6月點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員將年內(nèi)降息預(yù)期由3次下調(diào)至1次并上調(diào)上期利率水平，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的鷹派，且美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾講話稱經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在就業(yè)和通脹方面取得相當(dāng)?shù)倪M(jìn)展，雖然通脹已經(jīng)實(shí)質(zhì)性地放緩，但仍然太高，今年迄今的通脹數(shù)據(jù)還不足以給美聯(lián)儲(chǔ)降息的信心，沒(méi)有官員將加息作為基本預(yù)期。
但也不必過(guò)于悲觀，結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)5、6月兩次的預(yù)期會(huì)議我們依然可以窺探出一些關(guān)于降息的線索。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾此前曾在5月會(huì)議上表態(tài)需要嚴(yán)重的就業(yè)問(wèn)題才能作出降息反應(yīng)后，6月會(huì)議則指出若PCE通脹處于2.6%或2.7%，那將是不錯(cuò)的水平。當(dāng)下美國(guó)5月PCE水平為2.6%，核心PCE水平為2.6%，放緩至3年來(lái)新低。雖然未來(lái)通脹回落空間有限，但基于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹容忍度提升，只要通脹不出現(xiàn)顯著反彈，持續(xù)處于美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為的合理區(qū)間水平，與此同時(shí)就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)呈現(xiàn)降溫跡象，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)仍大概率會(huì)開啟降息周期，且美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了明年的降息次數(shù)，因此長(zhǎng)期來(lái)看，貴金屬仍會(huì)受益降息周期而繼續(xù)上漲。
（1）預(yù)計(jì)下半年美國(guó)通脹或仍會(huì)緩慢回落。美國(guó)當(dāng)前通脹水平較本輪周期的高點(diǎn)已經(jīng)顯著回落，但近一年來(lái)名義通脹的回落節(jié)奏相對(duì)曲折、反復(fù)，核心通脹則整體持穩(wěn)放緩。今年2-3月美國(guó)CPI、PCE同比增速雙雙再度反彈一度令市場(chǎng)擔(dān)憂 “再通脹”甚至“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)，但隨著4-5月美國(guó)CPI、PCE數(shù)據(jù)的回落，表明美國(guó)通脹壓力有所緩和。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)5月CPI同比增長(zhǎng)3.3%，創(chuàng)3個(gè)月低位；5月核心CPI同比增長(zhǎng)3.4%，放緩至2021年4月以來(lái)新低；美聯(lián)儲(chǔ)更為關(guān)注的PCE指標(biāo)亦下行放緩，美國(guó)5月PCE同比增長(zhǎng)2.6%，較4月回落；5月核心PCE同比增長(zhǎng)2.6%，放緩至2021年3月以來(lái)新低。
展望下半年，我們認(rèn)為美國(guó)通脹仍會(huì)緩慢回落，但下行空間料相對(duì)有限。美國(guó)5月核心商品通脹為-1.7%，連續(xù)5個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，短期而言由于美聯(lián)儲(chǔ)仍維持限制性貨幣政策，因此需求仍會(huì)受到抑制，核心商品通脹或可繼續(xù)支撐通脹放緩；但未來(lái)若美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策開始轉(zhuǎn)向?qū)捤桑唐吠浀南滦蟹然蚍啪?，這或意味著未來(lái)商品通脹對(duì)通脹的下行貢獻(xiàn)或有限，未來(lái)通脹的回落空間或更多的還是取決于服務(wù)通脹。
美國(guó)5月核心服務(wù)通脹同比增長(zhǎng)放緩至5.2%，但仍遠(yuǎn)高于疫情前水平。對(duì)于服務(wù)通脹而言，由于存在一定滯后性，隨著勞動(dòng)成本、住宅租金的進(jìn)一步回落，服務(wù)通脹在三季度有繼續(xù)下行的空間。但從5月CPI環(huán)比分項(xiàng)來(lái)看，住宅、醫(yī)療保健仍維持較高的環(huán)比增速，基于傳導(dǎo)滯后性（房?jī)r(jià)已經(jīng)持續(xù)上漲），也仍需警惕四季度房?jī)r(jià)拉動(dòng)的租金價(jià)格上升可能給住房通脹帶來(lái)新的壓力。
綜上，我們認(rèn)為下半年通脹或繼續(xù)放緩可以支持美聯(lián)儲(chǔ)在四季度開啟降息周期，但由于通脹回落空間有限，因此美聯(lián)儲(chǔ)的降息節(jié)奏和降息力度或不大，除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。
（2）預(yù)計(jì)下半年美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)將延續(xù)月間波動(dòng)大、趨勢(shì)溫和下行的態(tài)勢(shì)。去年四季度至今美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)延續(xù)月間波動(dòng)大、趨勢(shì)溫和下行的態(tài)勢(shì)。最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)5月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)超預(yù)期回升至27.2萬(wàn)人，5月時(shí)薪環(huán)比漲0.4%，同比漲4.1%，均創(chuàng)3個(gè)月新。5月失業(yè)率反彈至4.0%，為2022年1月以來(lái)首次，同時(shí)5月勞動(dòng)力參與率降至62.5%，從失業(yè)人數(shù)來(lái)看，5月份失業(yè)人數(shù)為660萬(wàn)人，環(huán)比變化不大，因此我們認(rèn)為美國(guó)5月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)和失業(yè)率的背離可能與勞動(dòng)力參與度的回落有關(guān)而非勞動(dòng)力需求的放緩，未來(lái)一旦勞動(dòng)力供給有所改善，失業(yè)率可能會(huì)再度回落。所以，整份5月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告顯示美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍舊強(qiáng)勁，其韌性大概率可支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)增長(zhǎng)，以實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。
但從近一年來(lái)美國(guó)失業(yè)率整體呈現(xiàn)較為顯著的回升趨勢(shì)，薪資同比增速也是呈現(xiàn)較為顯著的趨勢(shì)放緩，表明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊俏程度緩解；加上美國(guó)4月JOLTs職位空缺降至805.9萬(wàn)人，創(chuàng)下2021年2年來(lái)最低水平，周度首次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)重心上移等其他就業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)是有在邊際放緩的。未來(lái)，我們預(yù)計(jì)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)料延續(xù)溫和回落態(tài)勢(shì)，需要看到失業(yè)率在4.0%上方維持一段時(shí)間，可能才會(huì)觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)降息。
（3）從歷史角度，在美聯(lián)儲(chǔ)首次降息落地前，市場(chǎng)料將反復(fù)交易降息預(yù)期，從而繼續(xù)支撐貴金屬價(jià)格。我們以史為鑒，通過(guò)分析自1980年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)幾輪主要降息前后貴金屬價(jià)格的走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)黃金價(jià)格在歷次降息前后的表現(xiàn)差異較大。但自2000年以來(lái)的三輪降息（2001.01-2003.06、2007.09-2008.12、2019.08-2020.03）黃金價(jià)格在降息前普遍是震蕩或上漲的，且在首次降息落地后小幅調(diào)整，便開啟一輪較為顯著的上漲。
3.2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)或逐步放緩、歐洲有望企穩(wěn)，美元指數(shù)料寬幅震蕩
我們?cè)谫F金屬的2024年報(bào)和2024年二季度報(bào)中均指出，我們認(rèn)為美元指數(shù)難言下行趨勢(shì)，且在美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性、美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)點(diǎn)或低于市場(chǎng)預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)等因素的支撐下，升至需警惕上行風(fēng)險(xiǎn)。2024年上半年，美元指數(shù)如我們所預(yù)期的上漲約4.6%至105.8。
上半年美元指數(shù)的上漲并未對(duì)貴金屬價(jià)格構(gòu)成利空，我們認(rèn)為二者的背離仍主要與全球央行的強(qiáng)勁購(gòu)金和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)有關(guān)。展望下半年，我們認(rèn)為美元指數(shù)或維持高位寬幅區(qū)間震蕩，但重心或跟隨美債收益率逐步下移，對(duì)貴金屬價(jià)格的影響有望轉(zhuǎn)為階段性負(fù)相關(guān)。
邏輯在于：一是，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或逐步放緩，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)啟動(dòng)降息，美債收益率或逐步下行，從而壓制美元指數(shù)；但從上文分析亦可知，美國(guó)今年經(jīng)濟(jì)仍有軟著陸概率，會(huì)對(duì)美元指數(shù)構(gòu)成一定支撐，因此其下跌空間亦相對(duì)有限。二是，歐洲經(jīng)濟(jì)開始緩慢復(fù)蘇，或可對(duì)沖歐、英央行等主要央行降息給歐系貨幣帶來(lái)的壓力，但歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍缺乏增長(zhǎng)動(dòng)能，且歐、英國(guó)央行的降息空間仍會(huì)大于美聯(lián)儲(chǔ)，因此歐系貨幣整體表現(xiàn)或偏弱從而間接支撐美元指數(shù)，或使得美元指數(shù)更加“抗跌”。三是，雖然當(dāng)下日元仍有貶值壓力，但日本央行下半年料繼續(xù)加息以及日元的“干預(yù)”風(fēng)險(xiǎn)，待美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)仍大概率間接給美元帶來(lái)壓制。
（1）對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法：我們維持今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩料是波折式的而非線性的，整體軟著陸概率仍然較大的觀點(diǎn)不變。但伴隨著美國(guó)大選年的政治不確定性、高利率水平對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)等利空因素，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年或開始出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)。
從常規(guī)角度來(lái)看，隨著利率持續(xù)走高，金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的壓力都將逐步增加，大概率會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退。如圖表20所示，在過(guò)去五十年的九個(gè)緊縮周期中，美聯(lián)儲(chǔ)只實(shí)現(xiàn)了兩次“軟著陸”，另外七次均以衰退告終。與以往加息周期不同的是，美國(guó)在本輪加息的同時(shí)實(shí)施了寬松的財(cái)政政策，使得在高利率環(huán)境下美國(guó)經(jīng)濟(jì)遲遲未出現(xiàn)衰退，2023年美國(guó)GDP年化增長(zhǎng)率為2.5%，高于預(yù)期和前值。
進(jìn)入2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍保持著韌性。根據(jù)上文分析可知，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)整體仍有韌性以及服務(wù)業(yè)PMI維持?jǐn)U張，有望繼續(xù)支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美國(guó)6月ISM服務(wù)業(yè)PMI反彈至53.8，創(chuàng)9個(gè)月新高；6月Markit服務(wù)業(yè)PMI為55.1，創(chuàng)26個(gè)月新高。
但在長(zhǎng)期的高利率水平下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)一定程度的放緩跡象。2024年一季度美國(guó)GDP年化增長(zhǎng)率為1.3%，低于預(yù)期且創(chuàng)7個(gè)季度最低增速，其中商品和服務(wù)凈出口轉(zhuǎn)負(fù)、個(gè)人消費(fèi)支出和政府部門支出雙雙下滑。且消費(fèi)者信心指數(shù)在經(jīng)歷了一季度的回升后二季度再度回落，美國(guó)5月密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)終值回落至65.6，創(chuàng)7個(gè)月新低，加上薪資增速整體的放緩趨勢(shì)和消費(fèi)信貸的邊際放緩，都可能增加未來(lái)消費(fèi)的下行壓力，從而對(duì)未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)構(gòu)成拖累。
其次，在持續(xù)的高利率環(huán)境下，美國(guó)制造業(yè)復(fù)蘇步伐則較為曲折。美國(guó)ISM制造業(yè)PMI在3月短暫重返50榮枯線上方后，4、5月均再度回落至萎縮區(qū)間，5月為48.7，為3個(gè)月新低，可能對(duì)美國(guó)二季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成一定拖累。但美國(guó)6月Markit制造業(yè)PMI反彈至51.7，創(chuàng)3個(gè)月新高，或表明美國(guó)制造業(yè)并沒(méi)有那么差；且從庫(kù)存周期的角度而言，美國(guó)或可能已經(jīng)進(jìn)入到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期的前期，下半年仍有一定補(bǔ)庫(kù)空間，因此我們預(yù)計(jì)美國(guó)制造業(yè)可能會(huì)弱復(fù)蘇從而支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸的概率。
此外，將近2年持續(xù)倒掛的美債收益率曲線對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響亦不容忽視。截至2024年6月25日，2Y-10Y期的美債收益率倒掛幅度為42bp，3M-10Y期的美債收益率倒掛幅度為126bp。自1968年以來(lái)，除2000年外，歷次美債收益率倒掛后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)均逐漸下行甚至陷入衰退，GDP負(fù)增長(zhǎng)出現(xiàn)的時(shí)間相比利率倒掛起始時(shí)間平均滯后1.5年（18個(gè)月），這或意味著2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)存有一定下行風(fēng)險(xiǎn)，這是需要警惕的。
（2）對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)及歐、英央行貨幣政策的看法：歐洲經(jīng)濟(jì)開始緩慢復(fù)蘇，但制造業(yè)仍深陷萎縮區(qū)間，增長(zhǎng)動(dòng)能或較為發(fā)力，歐央行、英央行下半年均有進(jìn)一步降息的空間。
2023年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)基本逼近衰退，進(jìn)入2024年歐洲經(jīng)濟(jì)開始呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇跡象，一季度歐元區(qū)GDP同比增長(zhǎng)0.4%，創(chuàng)三個(gè)季度新高。但歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體仍舊缺乏上漲動(dòng)力，歐元區(qū)6月制造業(yè)PMI初值45.6，為6個(gè)月以來(lái)新低；6月服務(wù)業(yè)PMI初值52.6，為3個(gè)月以來(lái)新低。且歐元區(qū)5月CPI同比2.6%，5月核心CPI年率為2.9%，雖較4月有所反彈，但整體下降顯著。
6月6日，歐洲央行如期降息25個(gè)基點(diǎn)，將三大利率分別降至4.25%、3.75%、4.50%，為2019年以來(lái)首次降息，是G7成員國(guó)中第二個(gè)降息的央行。隨后聲明稱決心讓通脹率及時(shí)回到2%，重申計(jì)劃在2024年下半年縮減PEPP投資組合，不對(duì)任何特定的利率路徑做預(yù)先承諾。上調(diào)2024年和2025年的通脹預(yù)測(cè)分別至2.5%、2.2%，上調(diào)2024年GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)至0.9%。聲明強(qiáng)調(diào)，數(shù)據(jù)將決定限制性措施的水平和持續(xù)時(shí)間，只要有必要，就會(huì)把利率維持在足夠限制性的水平。基于對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景的判斷，我們預(yù)計(jì)歐央行年內(nèi)或仍有2次左右的降息空間。
英國(guó)方面，英國(guó)一季度GDP季環(huán)比終值 0.7%，同比終值 0.3%，均好于預(yù)期和前值。英國(guó)6月制造業(yè)PMI初值51.4，反彈至2022年8月以來(lái)新高；服務(wù)業(yè)PMI初值51.2，有所回落；英國(guó)5月CPI同比增長(zhǎng)2%，5月核心CPI同比降至3.5%。英國(guó)通脹近三年來(lái)首次重返2%的目標(biāo)水平，市場(chǎng)對(duì)英國(guó)央行降息預(yù)期升溫，普遍預(yù)計(jì)英國(guó)央行將在8月首次降息。
3.3、央行購(gòu)金和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金價(jià)的上漲驅(qū)動(dòng)或放緩，但長(zhǎng)期支撐仍堅(jiān)實(shí)
眾所周知，自疫情爆發(fā)以來(lái)，超常規(guī)貨幣政策（美聯(lián)儲(chǔ)快速降息至零+無(wú)限量QE）的使用和大規(guī)模的財(cái)政政策的實(shí)施，以及美國(guó)未償公共債務(wù)總額的大幅增長(zhǎng)，使得市場(chǎng)在現(xiàn)有的貨幣信用體系下，對(duì)美元信用及其價(jià)值的擔(dān)憂進(jìn)一步加劇。而黃金具備對(duì)沖貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)的作用，在對(duì)貨幣信用體系擔(dān)憂下，全球各國(guó)央行對(duì)持有黃金儲(chǔ)備資產(chǎn)的偏好上升，因此全球央行在2021年開始加快購(gòu)金步伐。
自2022年俄烏爆發(fā)新一輪沖突以來(lái)，各國(guó)央行高度重視黃金在應(yīng)對(duì)危機(jī)、分散風(fēng)險(xiǎn)、保值屬性等方面的價(jià)值，尤其是新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體央行尤為擔(dān)心地緣政治對(duì)其儲(chǔ)備管理決策的影響；2023年再度爆發(fā)的“哈馬斯—以色列”沖突進(jìn)一步加劇了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的緊張程度，導(dǎo)致全球各國(guó)央行在2022、2023年強(qiáng)勢(shì)購(gòu)金。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)，2022、2023年全球央行分別凈購(gòu)入黃金1082噸（記錄高點(diǎn)）和1037噸。
進(jìn)入2024年，全球的不確定性因素并未減少，全球央行仍在繼續(xù)購(gòu)買黃金。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2024年1-4月，全球央行凈購(gòu)金約326噸，也是全球央行連續(xù)第11個(gè)月實(shí)現(xiàn)凈購(gòu)金。自2022年以來(lái)至今全球央行的強(qiáng)勢(shì)購(gòu)金是本輪黃金價(jià)格中樞不斷上移的重要支撐，也是今年上半年黃金價(jià)格持續(xù)上漲過(guò)程中調(diào)整力度相對(duì)有限、上漲幅度遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的重要原因。
但最新的數(shù)據(jù)顯示作為全球最大央行黃金買家——中國(guó)人民銀行，在2024年5月暫停購(gòu)金，且全球央行的月度購(gòu)金量在2024年二季度也開始放緩。截至2024年5月末，中國(guó)黃金儲(chǔ)備為7,280萬(wàn)盎司（約2264.33噸），與4月末持平。自2022年11月至2024年4月，中國(guó)人民銀行曾連續(xù)18個(gè)月增持黃金儲(chǔ)備，累計(jì)增加了316噸，增幅達(dá)16%。從數(shù)據(jù)角度來(lái)看，中國(guó)央行5月停止購(gòu)金也在“情理之中”。事實(shí)上，自2024年3月以來(lái)，受到金價(jià)大幅上漲的影響，中國(guó)央行每月增持黃金儲(chǔ)備的幅度也出現(xiàn)顯著的放緩，如3月僅增持了約5.0噸（此前2月為12.1噸），4月僅增持了約1.9噸，隨后5月停止增持。且值得注意的是，全球央行近期的購(gòu)金步伐也有所放緩。世界黃金協(xié)會(huì)的報(bào)告顯示，4月全球各國(guó)央行的黃金總購(gòu)買量為36噸，較3月份的39噸環(huán)比下降3噸，而與一季度全球央行總計(jì)購(gòu)買290噸，月均96.7噸的數(shù)據(jù)相比，4月份全球央行增持黃金的動(dòng)力顯然有明顯下降。
對(duì)此，我們認(rèn)為5月中國(guó)央行暫停購(gòu)買黃金或更多的會(huì)從市場(chǎng)信心層面和預(yù)期管理層面對(duì)金價(jià)構(gòu)成短期的利空沖擊。從歷史角度去看歷次中國(guó)央行增持黃金儲(chǔ)備幾乎都對(duì)應(yīng)著一輪金價(jià)的上漲，因此市場(chǎng)一度將央行購(gòu)金視為黃金價(jià)格上漲的重要支撐（央行購(gòu)金這一行為會(huì)驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格的中樞持續(xù)上移）。此次中國(guó)央行5月暫停購(gòu)金，首先直接從市場(chǎng)信心層面上對(duì)金價(jià)造成利空沖擊，之所以會(huì)對(duì)市場(chǎng)信心構(gòu)成沖擊，主要在于從過(guò)去視角來(lái)看，中國(guó)央行在持續(xù)一段時(shí)間內(nèi)增持黃金儲(chǔ)備后開始停止購(gòu)金后，會(huì)存在一定慣性，即未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)中國(guó)央行可能會(huì)繼續(xù)停止購(gòu)金。其次是從預(yù)期管理層面給黃金市場(chǎng)降溫，央行作為投資黃金的“風(fēng)向標(biāo)”加上當(dāng)下金價(jià)處在高位，若未來(lái)數(shù)月繼續(xù)停止購(gòu)金會(huì)打壓投資者短期的看漲情緒，給當(dāng)下過(guò)熱的黃金市場(chǎng)降溫，從而對(duì)金價(jià)構(gòu)成一定壓制。
但若從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度而言，中國(guó)央行乃至全球央行都仍有繼續(xù)配置黃金的需求，仍會(huì)支撐金價(jià)長(zhǎng)周期處于上漲趨勢(shì)。一是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，目前中國(guó)的黃金儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備總額也僅只有4.9%，該占比依然顯著低于國(guó)際平均水平，相較于發(fā)達(dá)國(guó)家則是非常低的，如美國(guó)其黃金儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備的占比高達(dá)69.7%。這意味著，從外匯儲(chǔ)備多樣化配置等因素考慮，長(zhǎng)期中國(guó)央行依然有非常高的配置黃金的需求和空間。且在當(dāng)下全球的動(dòng)蕩局勢(shì)和去美元化需求的背景下，也會(huì)促使中國(guó)央行未來(lái)繼續(xù)增持黃金儲(chǔ)備。
二是，從全球的角度來(lái)看，在當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，全球地緣政治局勢(shì)緊張持續(xù)（如俄烏沖突和巴以沖突仍在持續(xù)、胡塞武裝不斷升級(jí)在紅海的軍事行動(dòng)、伊朗和以色列一度爆發(fā)局部沖突、黎以局勢(shì)有升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)、歐洲極右翼上臺(tái)增加歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)大選不確定性仍較高等）、全球經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境不確定性提升和對(duì)美元貨幣信用及價(jià)值擔(dān)憂進(jìn)一步加劇的背景下，全球各國(guó)央行仍有望繼續(xù)延續(xù)凈購(gòu)金趨勢(shì)。即使2024年全球央行的購(gòu)金量較難達(dá)到前兩年的高點(diǎn)，但任何處于趨勢(shì)線上方的購(gòu)金量（即購(gòu)金量超過(guò)450-500噸）都將給黃金提供堅(jiān)實(shí)的支撐。
此外，下半年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的不確定仍居高不下，一旦當(dāng)下地緣沖突進(jìn)一步升級(jí)或發(fā)生新的地緣沖突，或美國(guó)大選不確定性發(fā)酵等，黃金仍有望受益于避險(xiǎn)東風(fēng)呈現(xiàn)階段性的強(qiáng)勁上漲。2024年美國(guó)大選將于11月5日（投票日通常為11月第一個(gè)星期二）正式舉行，黨內(nèi)初選結(jié)果已基本確定將重現(xiàn)2020年“特朗普 vs拜登”的競(jìng)爭(zhēng)格局。雖然當(dāng)下二者的支持率相差不大且距離選舉還有較長(zhǎng)時(shí)間，但隨著首輪總統(tǒng)大選辯論從慣例的9月大幅提前至6月底，可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美國(guó)大選不確定性的交易提前，尤其需警惕“特朗普”沖擊風(fēng)險(xiǎn)，以及其政策主張可能對(duì)通脹、債務(wù)等方面的影響，從而對(duì)貴金屬價(jià)格構(gòu)成階段性提振。
3.4、黃金基本面：ETF轉(zhuǎn)為凈流入，國(guó)內(nèi)顯性庫(kù)存高企
雖然上半年黃金價(jià)格大幅上漲，但全球黃金ETF延續(xù)凈流出態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為導(dǎo)致黃金ETF流出和金價(jià)上漲背離的主要原因有以下三點(diǎn)：一是，全球央行的強(qiáng)勢(shì)購(gòu)金和層出不窮的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍為金價(jià)提供了堅(jiān)實(shí)的支撐；二是，美股、比特幣等資產(chǎn)的持續(xù)走強(qiáng)削弱對(duì)黃金的需求；三是，在傳統(tǒng)利率框架下，實(shí)際利率較高時(shí)會(huì)利空黃金ETF需求。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)，2024年1-5月，全球黃金ETF凈流出148噸至3088噸；截至6月25日，全球最大的黃金ETF-SPDR的持倉(cāng)流出50.06噸至829.05噸，為2019年8月以來(lái)最低水平。
但值得注意的是，據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)，5月全球黃金ETF的總持倉(cāng)量降至3088噸，環(huán)比增加約9噸，為12個(gè)月以來(lái)首次月度流入；全球最大的黃金ETF-SPDR的持倉(cāng)二季度流出速度大幅放緩，截至6月25日，該黃金ETF二季度僅流出1.10噸；截至6月18日，COMEX黃金非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)為243084張，較去年年底上升約17%%。展望下半年，隨著海外貨幣政策的寬松，我們預(yù)計(jì)黃金ETF持倉(cāng)有望持續(xù)回升，從而對(duì)金價(jià)構(gòu)成一定支撐。
國(guó)內(nèi)方面，本輪黃金上漲國(guó)內(nèi)金價(jià)表現(xiàn)更為強(qiáng)勁以及更為抗跌的原因可能與在當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)信心仍相對(duì)不佳的和對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂等背景下，出于保值和避險(xiǎn)需求，國(guó)內(nèi)黃金的投資需求、實(shí)物需求旺盛有關(guān)。但是進(jìn)入5月份，中國(guó)央行暫停購(gòu)金、上金所黃金月度出庫(kù)量創(chuàng)4年新低、上期所黃金期貨庫(kù)存突破10噸關(guān)口并創(chuàng)記錄新高等，均表明高金價(jià)正對(duì)國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)的需求形成一定打壓，或使得黃金市場(chǎng)的熱度有所降溫；但國(guó)外COMEX黃金庫(kù)存和LBMA黃金庫(kù)存雙雙創(chuàng)下4年新低，則會(huì)對(duì)金價(jià)構(gòu)成一定支撐。
據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2024年一季度，國(guó)內(nèi)原料黃金產(chǎn)量為85.959噸，與2023年同期相比增產(chǎn)0.987噸，同比增長(zhǎng)1.16%，其中，黃金礦產(chǎn)金完成60.191噸，有色副產(chǎn)金完成25.768噸。另外，2024年一季度進(jìn)口原料產(chǎn)金53.225噸，同比增長(zhǎng)78%，若加上這部分進(jìn)口原料產(chǎn)金，全國(guó)共生產(chǎn)黃金139.184噸，同比增長(zhǎng)21.16%。2024年一季度，全國(guó)黃金消費(fèi)量308.905噸，與2023年同期相比增長(zhǎng)5.94%。其中：黃金首飾183.922噸，同比下降3.00%；金條及金幣106.323噸，同比增長(zhǎng)26.77%；工業(yè)及其他用金18.660噸，同比增長(zhǎng)3.09%。
中國(guó)黃金投資需求持續(xù)攀升，據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，5月中國(guó)市場(chǎng)黃金ETF總資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到480億元人民幣，再創(chuàng)歷史新高，連續(xù)六個(gè)月實(shí)現(xiàn)正需求。實(shí)物需求保持旺盛，據(jù)海關(guān)總署，2024年1-5月中國(guó)進(jìn)口黃金量累計(jì)約為839.39噸，同比增長(zhǎng)了21.09%；據(jù)上海根據(jù)上海黃金交易所，2024年1-5月，黃金現(xiàn)貨累計(jì)出庫(kù)量達(dá)735.58噸，較去年同期增加約37.285噸，增長(zhǎng)為5.3%，其中1月的出庫(kù)量為271噸，創(chuàng)歷史同期新高，5月份的出庫(kù)量為82.33噸，為4年新低。
庫(kù)存方面，自5月初以來(lái)，高金價(jià)對(duì)需求構(gòu)成較大抑制，現(xiàn)貨價(jià)格較為疲軟，期現(xiàn)價(jià)差持續(xù)維持高位，因此上期所黃金庫(kù)存持續(xù)大幅攀升。截至6月26日，上期所黃金期貨庫(kù)存為10.62噸，創(chuàng)記錄新高，較去年年底增加7.54噸，同比上漲約244.93%；但COMEX黃金期貨庫(kù)存約為547噸，降至2020年4月以來(lái)新低，較去年年底減少76.95噸，同比下降約12.19%；截至2024年5月，LBMA黃金庫(kù)存約為8540.49噸，降至2020年5月以來(lái)低位，較去年年底減少145.91噸，同比下降約1.68%。
3.5、白銀基本面：工業(yè)需求支撐銀價(jià)重心繼續(xù)上移，料維持高波動(dòng)性
近幾年來(lái)，白銀宏觀定價(jià)權(quán)重在不斷降低，商品屬性定價(jià)權(quán)重不斷提升，導(dǎo)致白銀價(jià)格呈現(xiàn)漲幅弱于黃金、但波動(dòng)性更大的特點(diǎn)，因此金銀比價(jià)重心持續(xù)上移，國(guó)內(nèi)金銀比價(jià)普遍維持在80上方高位運(yùn)行，國(guó)際金銀比價(jià)則偏強(qiáng)運(yùn)行于88附近。直至一季度末至今，受黃金、銅價(jià)紛紛創(chuàng)下歷史新高，以及全球白銀供需意外連續(xù)4年缺口等因素影響，白銀的工業(yè)商品屬性定價(jià)權(quán)重得到提升，白銀價(jià)格受益于“金融屬性+工業(yè)品屬性”的雙重提振，銀價(jià)二季度強(qiáng)勢(shì)補(bǔ)漲，金銀比價(jià)因此顯著回落。截至6月26日，SHFE金銀比價(jià)為71.52，較去年年底回落約9.09；COMEX金銀比價(jià)為80.3，較去年年底回落約5.94。
二季度在銀價(jià)顯著補(bǔ)漲的背景下，全球白銀的投資需求同步攀升，未來(lái)若投資需求進(jìn)一步流入料將繼續(xù)支撐銀價(jià)重心的上移：截至6月25日，全球白銀ETF-SLV持倉(cāng)在一季度流出412.56噸后，二季度流入438.33噸，終上半年流入25.77噸至13628.88噸。截至6月18日，COMEX白銀非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)上半年增加約63%至51901張，為2022年3月以來(lái)高位水平。
從白銀的供需基本面來(lái)看，受疫情影響2020年后白銀礦產(chǎn)量大幅下滑且后期恢復(fù)緩慢，據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)，預(yù)計(jì)2024年全球白銀總供應(yīng)量較2023年約下降0.7%至31222噸，但以光伏為主的工業(yè)用銀仍有望保持較好增速下，預(yù)計(jì)2024年全球白銀總需求量較2023年上漲約2.0%至37918噸，這意味著全球白銀將連續(xù)4年出現(xiàn)供應(yīng)缺口，預(yù)計(jì)2024年全球白銀的供應(yīng)缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大至6697噸，從而有望對(duì)銀價(jià)形成較強(qiáng)的支撐。
近年來(lái)，白銀的工業(yè)用銀需求不斷得到提升，珠寶、銀器、實(shí)物投資等需求則出現(xiàn)較為一定回落，從2020年-2023年白銀下游消費(fèi)占比的變化可以看出，2020-2023光伏行業(yè)對(duì)白銀的工業(yè)消費(fèi)產(chǎn)生巨大的拉動(dòng)作用。2023年，全球白銀各分項(xiàng)需求占比分別為工業(yè)部門需求占比約57%、珠寶首飾銀器需求占比約22%、實(shí)物投資需求占比約21%。據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，2024年白銀的工業(yè)用銀需求將進(jìn)一步提升至60%左右，其中光伏用銀需求較去年仍會(huì)同比增長(zhǎng)近20%至7216噸，創(chuàng)記錄新高。且根據(jù)上文分析可知，下半年海外的制造業(yè)可能存在弱復(fù)蘇的可能性，加上以中國(guó)為首的光伏和新能源汽車生產(chǎn)保持增速下，白銀工業(yè)用銀需求料維持增長(zhǎng)。整體而言，我們認(rèn)為在連續(xù)4年供應(yīng)缺口的背景下，光伏用銀對(duì)白銀需求帶來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期或使得白銀工業(yè)部門用銀需求維持增長(zhǎng)，從而支撐銀價(jià)重心繼續(xù)上移。
庫(kù)存方面：截至6月26日，【COMEX白銀庫(kù)存+上期所白銀庫(kù)存+金交所白銀庫(kù)存】上半年累計(jì)增加585噸（+5.19%）至11861噸；其中COMEX的白銀庫(kù)存上半年約增加572.25噸（+6.62%）至9214噸，SGE白銀庫(kù)存上半年增加約202.1噸（+13.98%）至1647噸，但SHFE的白銀庫(kù)存上半年減少約189.01噸（-15.9%）至999.849噸。其次，截至2024年5月，LBMA白銀庫(kù)存約為25883噸，較去年年底減少145.91噸，同比下降約1.68%?？偟膩?lái)說(shuō)，全球白銀的顯性庫(kù)存（國(guó)外+國(guó)內(nèi)）上半年是有所增加的，從庫(kù)存角度而言，未來(lái)白銀的上行節(jié)奏或存有反復(fù)，但庫(kù)存數(shù)據(jù)的變化或?qū)Π足y的內(nèi)外結(jié)構(gòu)和期現(xiàn)結(jié)構(gòu)影響較大。如，上半年以來(lái)由于上期所白銀的持續(xù)去庫(kù)使得國(guó)內(nèi)白銀庫(kù)存整體維持低位，從而導(dǎo)致白銀的內(nèi)外價(jià)差持續(xù)走擴(kuò)（國(guó)內(nèi)-國(guó)外），以及白銀的期現(xiàn)價(jià)格（期貨-現(xiàn)貨）大部分時(shí)間處于較高水平。
