我們認(rèn)為，勞動(dòng)力市場(chǎng)的邊際降溫正逐漸替代通脹成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的焦點(diǎn)。我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，高政策利率對(duì)小企業(yè)的抑制作用正逐漸抑制經(jīng)濟(jì)和就業(yè)，進(jìn)而可能促成美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)甚至大選前采取預(yù)防式降息（詳見《“淺降息”的經(jīng)濟(jì)邏輯與資產(chǎn)主線》）。而隨著大選將至，以及第一次總統(tǒng)辯論后特朗普領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更加凸顯[4]，或迫使拜登政府更加重視財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的支撐作用，且不排除貨幣配合的可能來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的“雙保險(xiǎn)”（詳見《CBO上調(diào)赤字率，美國(guó)財(cái)政再發(fā)力》）。我們重申本輪預(yù)防式降息將主要利好經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利，拉動(dòng)順周期資產(chǎn)，而對(duì)估值的貢獻(xiàn)或相對(duì)有限。過去一周，Trump trade 2.0持續(xù)升溫，該交易本質(zhì)則是對(duì)全球順周期資產(chǎn)的進(jìn)一步強(qiáng)化（詳見《美國(guó)選舉年的大類資產(chǎn)：不確定性中尋找確定性》）。

勞動(dòng)力市場(chǎng)拐點(diǎn)恐將至

新冠疫情對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)產(chǎn)生了較大的沖擊，加速嬰兒潮人群退休，勞動(dòng)力供給短時(shí)間內(nèi)大幅下滑（圖表1）。而疫情開始后財(cái)政和貨幣政策迅速發(fā)力，就業(yè)需求恢復(fù)較快，使得勞動(dòng)力市場(chǎng)在本輪加息前異常緊張。2022年初，勞動(dòng)力供需缺口高達(dá)619萬，職位空缺率6.9%，私人部門離職率達(dá)到3.2%，均達(dá)到歷史高位。這也為30年來最快的加息提供了緩沖墊，如圖表4與圖表5所示，加息對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的收緊作用主要反映在職位空缺和離職率的下滑，在勞動(dòng)力供不應(yīng)求的情況下，失業(yè)率并未出現(xiàn)明顯上升。

而當(dāng)下，供需失衡的因素正在改善。勞動(dòng)力供給已慢慢調(diào)整至疫情前趨勢(shì)線（圖表1），而需求側(cè)隨著經(jīng)濟(jì)的邊際放緩，勞動(dòng)力總需求見頂回落（圖表2），供需缺口明顯改善（圖表3）。特別是，離職率、職位空缺率均已改善至疫情前與失業(yè)率的負(fù)相關(guān)區(qū)間。在這一拐點(diǎn)位置，若離職率和職位空缺率繼續(xù)下滑，可能將伴隨失業(yè)率的抬升，即企業(yè)在完成了減少新員工招聘后，可能將不得不通過裁員的方式應(yīng)對(duì)繼續(xù)下滑的經(jīng)濟(jì)。反映到失業(yè)層面，4月以來美國(guó)初請(qǐng)、續(xù)請(qǐng)失業(yè)均保持上行趨勢(shì)（圖表6）。

我們認(rèn)為，小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和再融資壓力或?qū)⑹墙酉聛硎沟媒?jīng)濟(jì)降溫的關(guān)鍵因素。從就業(yè)市場(chǎng)來看，ADP非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，50人以下的小企業(yè)約占當(dāng)下美國(guó)總雇傭的43%[5]。疫情后至加息前，小企業(yè)是雇傭增加的主力軍，約占雇傭增量的54%[6]，而加息以來，小企業(yè)的雇傭增量減緩，近期更是基本停滯（圖表7）。Intuit數(shù)據(jù)顯示，10人以下的微型企業(yè)雇傭量在今年以來迅速下滑，較去年底損失了50萬個(gè)就業(yè)崗位（圖表8）。我們?cè)凇丁皽\降息”的經(jīng)濟(jì)邏輯與資產(chǎn)主線》中指出，由于小企業(yè)更加依賴銀行貸款融資，過去一年多貸款利率維持在9%-10%之間（基本跟政策利率掛鉤，見圖表9），因而對(duì)小企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大壓力。伴隨營(yíng)收下滑，小企業(yè)雇傭意愿趨勢(shì)走低，帶動(dòng)勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫（圖表10）。同時(shí)，作為更接近需求端的實(shí)體，小企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況可能直接影響終端需求，例如其增加庫存意愿的下滑與制造業(yè)新訂單下滑同步，信心指數(shù)不振則與服務(wù)業(yè)新訂單下滑同步（圖表10，圖表11）。

從結(jié)構(gòu)上來說，美國(guó)市場(chǎng)中一些利率敏感型行業(yè)也在引領(lǐng)就業(yè)市場(chǎng)降溫。Indeed雇傭趨勢(shì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)整體招聘熱度自加息以來趨勢(shì)下降，其中金融/法律/科技等利率敏感行業(yè)（即傳統(tǒng)的白領(lǐng)高薪行業(yè)，約占總非農(nóng)就業(yè)的22%[7]）的招聘情況更是急轉(zhuǎn)直下，而餐飲、娛樂等基礎(chǔ)服務(wù)業(yè)和醫(yī)療類行業(yè)韌性偏強(qiáng)[8]（圖表13）。這三類行業(yè)所針對(duì)的就業(yè)群體并不相同，其中醫(yī)療雖然亦屬美國(guó)的高薪行業(yè)，但技能準(zhǔn)入門檻高，跨行業(yè)流動(dòng)難度大，因此服務(wù)業(yè)和醫(yī)療行業(yè)的相對(duì)韌性可能難以對(duì)沖金融/法律/科技等行業(yè)的就業(yè)蕭條。

就業(yè)市場(chǎng)的整體和結(jié)構(gòu)性壓力或?qū)⑵仁姑缆?lián)儲(chǔ)開啟預(yù)防式淺降息。在美國(guó)即將開啟2024年大選的情況下，為防止美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步放緩進(jìn)而引發(fā)非線性變化，我們預(yù)計(jì)貨幣政策可能面臨來自白宮方面的較大壓力，不排除在大選前開啟降息的可能。但我們?nèi)匀徽J(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的底色并未褪去（詳見《2024年破立之間：海外市場(chǎng)的共識(shí)與變數(shù)》），而近期重啟寬財(cái)政有望繼續(xù)支撐需求韌性（詳見《CBO上調(diào)赤字率，美國(guó)財(cái)政再發(fā)力》），且做大財(cái)政已成為兩黨共識(shí)（詳見《美國(guó)選舉年的大類資產(chǎn)：不確定性中尋找確定性》），這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)需求跨越一般經(jīng)濟(jì)周期的基石之一。因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下限仍有支撐，本輪降息更可能是循序漸進(jìn)且謹(jǐn)慎的“淺降息”，而勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步降溫可能成為“淺降息”開啟的關(guān)鍵契機(jī)。我們認(rèn)為七八九月初公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)于九月是否開啟降息至關(guān)重要。

落到資產(chǎn)，我們維持“淺降息”更多利好經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利而對(duì)估值支撐作用較弱的判斷，但提示勞動(dòng)力市場(chǎng)若轉(zhuǎn)弱，這一過程可能提前到來。預(yù)防式淺降息，疊加近期財(cái)政的再發(fā)力，進(jìn)一步強(qiáng)化了我們對(duì)順周期板塊的看好。隨著財(cái)政貨幣均轉(zhuǎn)向?qū)捤?，近期由于“弱?shù)據(jù)+緊貨幣”壓制的資源品、地產(chǎn)鏈、耐用品消費(fèi)等板塊將迎來新的配置機(jī)會(huì)，“資源?！迸c“現(xiàn)金牛”（詳見《新宏觀范式下的全球“現(xiàn)金?！薄罚┱谇覍㈤L(zhǎng)期雙輪驅(qū)動(dòng)。我們重申三個(gè)關(guān)注方向及其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市的拉動(dòng)外溢：即1）全球定價(jià)的資源品；2）全球再工業(yè)化疊加今年制造業(yè)和庫存周期重啟，如資本品、電力、工業(yè)板塊；3）全球廣義“藍(lán)領(lǐng)階層”再崛起背景下高性價(jià)比的商品。

對(duì)于美債，市場(chǎng)基本驗(yàn)證了我們從去年底以來對(duì)10年期美債利率高位震蕩（區(qū)間4.2%-4.7%）的判斷（詳見《美債季報(bào)：再通脹下的美債需求轉(zhuǎn)弱》）。過去一周，市場(chǎng)開始對(duì)特朗普獲勝概率的上升進(jìn)行計(jì)價(jià)（Trump trade 2.0），美債利率在第一輪總統(tǒng)候選人辯論后的兩個(gè)交易日無視基本面數(shù)據(jù)的偏弱而持續(xù)上升，曲線進(jìn)一步陡峭化，亦驗(yàn)證了我們?cè)凇睹绹?guó)選舉年的大類資產(chǎn)：不確定性中尋找確定性》的判斷。往前看，我們維持降息前利率將在降息預(yù)期左右下持續(xù)波動(dòng)的判斷（10年期的底約在4.2%-4.4%之間）；而在降息后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟和再通脹，利率有望攀升至4.5%-4.7%。