1. 總述：供需新常態(tài)，有色新時代

新一輪有色金屬牛市已經(jīng)悄然到來

黃金，白銀，銅，錫等有色金屬品種價格正在創(chuàng)新高或者即將創(chuàng)新高，我們認為新一輪有色金屬 牛市已經(jīng)悄然來臨，新的時代已經(jīng)開啟。

2020年以來主要有色金屬礦供應(yīng)增速放緩

由于環(huán)保理念深化、碳達峰碳中和持續(xù)推進、各國ESG要求越發(fā)嚴格，有色金屬礦產(chǎn)的新一輪資 本開支困難重重，供應(yīng)剛性更顯突出，或?qū)е轮虚L期供給缺乏彈性。

美國和新興經(jīng)濟體在需求側(cè)更顯重要

中國在過去多年對全球發(fā)展作出重要貢獻，進入2020年代以來，隨著全球供應(yīng)鏈重塑和多極化的 演進，美國和其他新興經(jīng)濟體對世界GDP貢獻度相對提升，在有色金屬需求側(cè)更顯不可忽視。

全球經(jīng)濟周期低位，或?qū)㈤_啟新一輪補庫存周期

我們認為全球主要經(jīng)濟體（美國、中國、歐元區(qū)）PMI或?qū)⒅鼗鼐皻鈪^(qū)間，有望帶動新一輪補庫 周期。

2. 黃金白銀：黃金有望繼續(xù)強勢，白銀彈性凸顯

貨幣屬性：各國增持空間廣闊

央行增持黃金儲備仍有較大空間。據(jù)世界黃金協(xié)會，截至24Q1，前5大增儲央行的黃金儲備/ 官方儲備總額集中于10%-15%區(qū)間和0-5%區(qū)間，與高黃金儲備占比的美國和歐元區(qū)國家相比 仍有較大提升空間。從全球黃金儲備占比的數(shù)量結(jié)構(gòu)來看，黃金儲備占比不足5%的國家數(shù)量 占比達到43%，前景較為廣闊。

貨幣屬性：金磚五國黃金儲備尚待大幅提高

以巴西、俄羅斯、印度、中國和南非為首的金磚國家的央行自2000年起不斷擴充黃金儲備。 俄羅斯央行自2006年起持續(xù)購買黃金，截至24Q1末，俄羅斯央行擁有黃金儲備2333噸，較 2000年新增1910噸。據(jù)人民網(wǎng)，2022年俄羅斯為反制裁將天然氣等基礎(chǔ)產(chǎn)品與盧布和黃金掛 鉤。我們認為，將基礎(chǔ)產(chǎn)品與黃金掛鉤或是黃金“超主權(quán)”貨幣屬性的顯現(xiàn)。

資產(chǎn)屬性：投資需求下滑，但依舊值得期待

24Q1黃金投資需求198.6噸，同比下滑28%，主因系黃金ETF及類似產(chǎn)品流出113.7噸。 22年至今，諸如SPDR的黃金ETF持續(xù)流出，且與金價走勢明顯分離，我們認為背后原因或 在于市場投資回報率處于高位（以美國標普500指數(shù)為例），黃金在美國市場的配臵價值相 對較弱。

金銀比：24H1中樞大幅下移

24H1金銀比大幅下移，我們認為原因或在于全球PMI重回擴張區(qū)間，工業(yè)屬性更強的白銀更 為受益。

白銀：供需偏緊格局延續(xù)，銀價中樞有望提升

白銀供需偏緊格局延續(xù)，據(jù)世界白銀協(xié)會，24年白銀供需缺口有望達到6696噸，對應(yīng)24年供 給量的21%。從需求來看，我們認為工業(yè)需求中的光伏或有望延續(xù)高景氣。

3. 工業(yè)金屬：銅鋁供應(yīng)剛性難解，需求預(yù)期不斷向好

銅需求：一帶一路或創(chuàng)新需求

銅被廣泛應(yīng)用于電力、交通運輸和建筑等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，除直接的金屬出口外，我們認為諸 如家電、汽車等產(chǎn)品出口也有望帶動國內(nèi)銅需求上升，其中“一帶一路”國家的需求或不可 小視。我們認為，在積極財政政策的推動下，我國銅需求有望進一步提升。

銅供給：成本高位供給端添不確定性

供給方面，23年全球銅礦產(chǎn)量2.2億噸，與22年保持一致。全球精煉銅產(chǎn)量2655萬噸，同比 增加2.78%。全球銅擴張性資本開支在22年后持續(xù)下降，或?qū)⒂绊懳磥磴~礦產(chǎn)量。同時成本 高位給供給端增添不確定性。據(jù)Woodmac，24年Q1全球銅現(xiàn)金成本曲線90分位對應(yīng)約300 美分/磅。

銅庫存：全球顯性庫存41萬噸

銅全球顯性庫存震蕩運行。截至2024年5月17日，銅全球顯性庫存約41.48 萬噸，對應(yīng)可耗用天數(shù)5.70天（按2023年全球精煉銅消費量計算）。

銅供需平衡：供需緊平衡

據(jù)SMM，24年銅行業(yè)將維持供需緊平衡的格局，預(yù)計24年小幅過剩45萬噸。

鋁供給：供給增量有限支撐鋁價

產(chǎn)能接近“天花板”，開工率維持高位。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，截至2024年3月我國電解鋁，建成 產(chǎn)能4521萬噸，運行產(chǎn)能達4211萬噸，已接近國內(nèi)產(chǎn)能“天花板”，國內(nèi)供給增量有限，將 對鋁價繼續(xù)探漲形成支撐。2023年11月以來，開工率基本穩(wěn)定保持93%左右。

鋁需求：建筑地產(chǎn)、交通等下游需求占比高

上期所鋁庫存維持低位。截至2024年5月24日， LME庫存為112.78萬噸，上期所庫存21.56 萬噸，COMEX庫存3.28萬噸。 據(jù)SMM，2023年中國鋁需求行業(yè)劃分中，建筑地產(chǎn)占比最高，達到30.5%，是國內(nèi)第一應(yīng)用 下游，其次是交通運輸、包裝等，分別占比達到28.9%和14.7%。鋁需求主要受到地產(chǎn)底部 復(fù)蘇節(jié)奏影響。

鋅需求：基建汽車等領(lǐng)域帶動鋅需求

需求側(cè)，鋅被廣泛用于基礎(chǔ)設(shè)施、交通、建筑、可再生能源生產(chǎn)和儲存等領(lǐng)域。隨 著城市化率、汽車生產(chǎn)量等的提高，基建、汽車等領(lǐng)域?qū)︿\的需求快速增長，帶動 國內(nèi)需求在去年較低基數(shù)上回升。未來整體我國對鋅的需求仍有增長，有望帶動鋅 價進一步上漲。

鋅供給：國內(nèi)鋅精礦或?qū)⒕o缺

供給端，據(jù)國際鉛鋅研究小組(ILZSG)統(tǒng)計，2023年全球鋅精礦產(chǎn)量1286萬噸，同 比下降0.4%。其中，海外地區(qū)生產(chǎn)鋅精礦880萬噸，同比下降0.8%；國內(nèi)方面， 礦山生產(chǎn)基本保持平穩(wěn)。據(jù)SMM預(yù)計，2024年國內(nèi)鋅精礦將處于相對緊缺的狀 態(tài)。

鋅供需平衡：精煉產(chǎn)能緩慢釋放

2021年之后，全球鋅礦產(chǎn)量持續(xù)減少。2023年，全球精煉鋅需求保持穩(wěn) 定，出現(xiàn)供應(yīng)略寬松態(tài)勢；預(yù)計2024年供應(yīng)和需求小幅上漲，供應(yīng)增量超 過需求增量，供給或持續(xù)寬松。

4. 小金屬與稀土新材料：百花齊放，各有所長

錫價震蕩上漲，突破兩年來新高

2021至今上期所錫收盤價呈現(xiàn)“N”字形走勢，于2022年沖高至39.14萬元/噸后回落，后保 持震蕩上漲的趨勢，截至5月29日，上期所錫收盤價為28.21萬元/噸。在全球供應(yīng)趨緊以及需 求預(yù)計好轉(zhuǎn)的情況下，我們預(yù)計錫價將震蕩上行。

中國錫礦儲量占比最高

2023年全球錫礦儲量共427.1萬噸，同比下降7.6%。其中，中國以110萬噸錫礦儲量位居首位， 占比25.76%；其次分別為緬甸、澳大利亞，三國錫儲量占比總計超過50%。

錫供給緊縮預(yù)期仍存

供給端，2023年錫供給量收窄，錫礦總產(chǎn)量29.17萬噸，同比下降7.2%，其中中國共生產(chǎn)錫 礦6.8萬噸，占比23.4%。2024年，原料供應(yīng)緊縮預(yù)期仍存，緬甸錫礦山尚未復(fù)產(chǎn)，佤邦選廠 及財政部的庫存持續(xù)消耗，后期緬甸錫礦出口量或?qū)⒅饾u下降。

光伏、新能源汽車推動，錫需求成長可期

需求端，我們認為傳統(tǒng)消費電子領(lǐng)域需求復(fù)蘇信號逐漸明確，對焊料用錫拉動有所好轉(zhuǎn)。 光伏領(lǐng)域海內(nèi)外需求共振，光伏裝機量持續(xù)攀升，有效帶動全球錫消費的增長。新能源汽 車依舊保持良好勢頭，汽車電子用錫維持增量。

鎢價漲勢迅猛，或仍將保持高位

進入2024年4月以來，由于鎢精礦原料供應(yīng)緊張問題持續(xù)存在，鎢價突破上漲，5月最高達 15.65萬元/噸，接近歷史高點。當前新建項目少，供應(yīng)緊張，成本提高，疊加鎢資源的戰(zhàn)略 價值，我們認為鎢價格將維持在較高位臵。

全球鎢儲量逐步上漲，中國貢獻主要力量

2021-2023年全球鎢儲量保持上漲，2023年全球共存鎢儲量440萬噸，同比增長15.8%。 中國鎢礦儲量世界第一，現(xiàn)存230萬噸鎢礦儲量，占比52.2%；澳大利亞排名第二，現(xiàn)存 57萬噸鎢礦儲量，占比12.9%。

鎢礦開采總量控制指標出現(xiàn)5年來首次下降

自2019年，我國鎢礦開采總量指標保持在10.5萬噸以上且逐年上漲，2023年開采指標達 11.1萬噸。2024年我國第一批鎢礦開采指標共6.2萬噸，較去年同期下降1000噸，為5年 來首次下降，我們預(yù)計2024年中國鎢礦供給總量或?qū)⑹站o。

硬質(zhì)合金產(chǎn)品支撐未來鎢消費

2023年中國經(jīng)濟保持增長，中國鎢消費量為64187噸，小幅上漲1.4%。高附加值硬質(zhì)合金 產(chǎn)品，如數(shù)控刀片等國產(chǎn)化替代將迎來加速，未來將成為鎢需求新支撐點。我們認為， 2024年鎢消費有望繼續(xù)增長，供需錯配加劇。

氧化鐠釹價格有望回暖，長期潛力依舊

近3年來，我國氧化鐠釹價格波動較大，出廠價格由2022年2月高位的110.5萬元/噸下降約 66%至2024年5月的37.50萬元/噸，價格波動下行。但長期來看，環(huán)保、設(shè)備更新和消費品以 舊換新等政策或?qū)橄⊥潦袌鰩硇碌脑鲩L點。

我國稀土資源豐富，儲量、產(chǎn)量均占優(yōu)

截至2023年，全球稀土總儲量大致為1.1億噸。其中我國以4400萬噸，占比46%居于首位； 2023年全球稀土總產(chǎn)量約為35萬噸，其中我國以占比68%居于首位。同時，多個海外稀土項 目正在或?qū)⒁七M開發(fā)，如美國豪萊克溪稀土礦及坦桑尼亞Ngualla稀土礦等項目。

我國稀土開采、冶煉指標增速受控放緩

近年來我國年度稀土生產(chǎn)指標不斷上升，但增速逐步有放緩。2023年，我國稀土開采、冶煉 分離總量指標分別為25.5萬噸及24.4萬噸。2024年第一批次的總量指標分別為13.5萬噸及 12.7萬噸，較2023年第一批次同比上升了12.5%及10.43%，增速同樣有所下降。

新能源車與風電帶動磁材需求增長

近5年來，全球新能源車注冊量迅猛上升，同時，全球年新增風電裝機量整體也呈上升趨勢。 據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2024年第一季度，我國釹鐵硼永磁材料消費量約為6.2萬噸，同比增長12.8%， 其中汽車領(lǐng)域消費占比最多，約16%。

我國磁材行業(yè)穩(wěn)定正向發(fā)展

2023年，我國燒結(jié)釹鐵硼生產(chǎn)商總銷量為18.77萬噸，較2022年同比上升9.8%，且我國平均 燒結(jié)釹鐵硼生產(chǎn)商開工率為50.13%，較2022年同比下降1%。進入2024年，下游釹鐵硼永磁 產(chǎn)量仍在繼續(xù)增長。

5. 能源金屬：底部區(qū)域，靜待花開

鋰：成本支撐，鋰價表現(xiàn)堅挺

據(jù)百川資訊，截至6月13日，鋰輝石精礦進口價格為1115美元/噸，較年初下跌5.1%；鋰云母 價格為2750元/噸，較年初價格上漲44.7%。我們認為這是由于國內(nèi)鋰礦價格調(diào)整較快，在年 初時已調(diào)整至底部，而鋰輝石精礦價格在Q1持續(xù)調(diào)整。 鋰鹽價格方面，截至6月13日，電池級碳酸鋰價格為9.75萬元/噸，較年初下跌1.52%；電池級 氫氧化鋰價格9.3萬元/噸，較年初下跌0.8%；金屬鋰價格81萬元/噸，較年初上漲1.3%。我們 認為鋰鹽價格表現(xiàn)堅挺，反映了鋰鹽供需并未顯著過剩，現(xiàn)貨層面仍較為緊張。

鋰礦-冶利潤分布改善，冶煉企業(yè)產(chǎn)量增長

據(jù)百川資訊，2024年1-5月鋰鹽企業(yè)開工率持續(xù)走高，1-5月中國碳酸鋰產(chǎn)量為24.0萬噸，同 比增長58.0%；氫氧化鋰產(chǎn)量為12.0萬噸，同比增長23.4%。 據(jù)安泰科，隨著澳洲鋰礦計價方式由 Q-1 轉(zhuǎn)變?yōu)?M-1、M、M+1 后，對碳酸鋰價格變化反映 更加敏感，碳酸鋰價格的反彈反饋作用于鋰精礦價格，年初以來鋰鹽加工環(huán)節(jié)利潤持續(xù)修 復(fù)，國內(nèi)鋰鹽產(chǎn)量增量明顯。我們認為定價方式改變減少了冶煉企業(yè)的鋰價波動風險，鋰冶 煉企業(yè)在消化完前期高價鋰礦庫存后，鋰鹽冶煉業(yè)務(wù)將重回盈利。

鋰資源項目陸續(xù)投產(chǎn)，碳酸鋰進口量走高

據(jù)百川資訊，2024年1-4月中國進口碳酸鋰6.22萬噸，較23年同期增長23.8%；出口碳酸鋰 0.13萬噸，較23年同期下滑67.9%。24年4月進口碳酸鋰均價為1.25萬美元/噸，較年初下降 43.5%。2024年1-4月中國進口氫氧化鋰0.26萬噸，較23年同期增長196.4%；出口氫氧化鋰 4.19萬噸，較23年同期增長3.9%。 24年4月出口氫氧化鋰均價為1.78萬美元/噸，較年初下降 51.2%。 據(jù)安泰科，2023 年全球鋰資源產(chǎn)量約為105 萬噸 LCE，其中鋰輝石占比 48%，鹽湖占比 37%，鋰云母占比 10%，預(yù)計 2024 年海外鋰輝石新增供應(yīng)量供給量 18 萬噸，海外鹽湖新增 供應(yīng)量近 7 萬噸，2024 年全球鋰資源供應(yīng)量達到 140 萬噸左右。

正極材料產(chǎn)量增長帶動鋰鹽需求量提升

據(jù)百川資訊，2024年1-5月國內(nèi)三元材料產(chǎn)量28.8萬噸，較23年同期增長28%；1-5月磷酸鐵 鋰產(chǎn)量94.5萬噸，較23年同期增長107%。正極材料產(chǎn)量增長也帶動了鋰鹽需求量增長，24年 1-4月碳酸鋰表觀需求量23.6萬噸，同增41%；氫氧化鋰表觀需求量5.1萬噸，同增34%。 展望2024年下半年，我們認為新能源汽車動力電池和儲能電池需求仍將保持快速增長，進而 帶動上游材料增長，在需求持續(xù)高增的背景下，鋰行業(yè)供給側(cè)階段性的過剩將逐步被消化。

鎳：電解鎳價格企穩(wěn)回升

據(jù)百川資訊，截至2024年5月27日，電解鎳價格為15.36萬元/噸，較年初上漲19.4%；硫酸鎳 價格3.25萬元/噸，較年初上漲24.3%。 我們認為電解鎳價格企穩(wěn)回升，背后是地緣政治事件演繹，對宏觀風險擔憂提升。據(jù)安泰科， 4月12日，美國和英國對俄羅斯銅、鋁、鎳金屬實施新的制裁政策，宣布禁止從俄羅斯進口銅、 鋁、鎳金屬。我們認為隨著地產(chǎn)需求回暖和三元材料需求增長，鎳價有望偏強運行。

鎳供需：24年供給過剩量有望收窄

據(jù)安泰科援引INSG，2023年全球原生鎳產(chǎn)量為335.6萬噸， INSG預(yù)計2024年將達到355.4萬 噸，同比增長5.9%。2023年全球原生鎳消費量為319.3萬噸， INSG預(yù)測2024年將同比增 7.9%至344.5萬噸。2024年供應(yīng)過剩將收由2023年的1.63萬噸收窄至1.09萬噸。 我們認為電解鎳供應(yīng)過剩收窄，鎳價的成本支撐力度增強。供給方面，全球主要生產(chǎn)增量將 集中于印尼與中國，我們認為需要關(guān)注印尼鎳產(chǎn)業(yè)政策變化。需求方面，不銹鋼、電池與合 金行業(yè)增長帶動消費增長，我們認為國內(nèi)房地產(chǎn)政策持續(xù)松綁，有助于穩(wěn)定地產(chǎn)需求預(yù)期。