圖表1：名義CPI環(huán)比貢獻(xiàn)拆分及預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表2：核心CPI環(huán)比貢獻(xiàn)拆分及預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

名義CPI環(huán)比維持低位，反映前期商品上漲缺乏基本面支持，汽油價(jià)格延續(xù)調(diào)整。

圖表3：汽油價(jià)格走弱

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

核心CPI環(huán)比仍然在20bp區(qū)間，主要因?yàn)榉孔馔浝^續(xù)改善、二手車(chē)環(huán)比漲幅轉(zhuǎn)負(fù)和交通服務(wù)轉(zhuǎn)弱。通過(guò)環(huán)比預(yù)測(cè)推導(dǎo)同比增速，我們預(yù)測(cè)6月名義CPI同比降至3.1%，核心CPI同比降至3.4%。

往前看1-2個(gè)季度，我們預(yù)計(jì)美國(guó)通脹仍將繼續(xù)改善：房租通脹在市場(chǎng)房租回落的滯后效應(yīng)影響下可能加速下行，成為通脹改善的壓艙石；供應(yīng)鏈壓力緩解，壓低核心商品通脹；勞動(dòng)力市場(chǎng)供需缺口收窄、工資增速降溫助力其他核心通脹繼續(xù)改善。

今年通脹異常數(shù)據(jù)增多，讓單月統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)出錯(cuò)的概率上升，但對(duì)通脹趨勢(shì)預(yù)測(cè)的影響有限。中金大類資產(chǎn)通脹分項(xiàng)預(yù)測(cè)模型顯示，只要不出現(xiàn)黑天鵝事件，CPI通脹今年回落到2.5%-3%區(qū)間，PCE落到2%-2.5%區(qū)間，下半年二次通脹風(fēng)險(xiǎn)較低。

2季度以來(lái)美國(guó)PMI、就業(yè)、地產(chǎn)、消費(fèi)全線降溫，1季度增長(zhǎng)偏強(qiáng)或僅反映短期擾動(dòng)。

今年1季度美國(guó)增長(zhǎng)和通脹數(shù)據(jù)明顯反彈，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀情緒，同時(shí)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)明顯推遲。進(jìn)入 2 季度后，美國(guó)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)未能維持增長(zhǎng)勢(shì)頭，關(guān)鍵數(shù)據(jù)普遍掉頭下行：6月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI降至48.5，各分項(xiàng)相對(duì)3月明顯回落，前瞻性指標(biāo)提示PMI未來(lái)可能維持震蕩，制造業(yè)復(fù)蘇前景仍待觀察。

服務(wù)業(yè)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的重要支柱，然而6月ISM服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期回落至48.8。就業(yè)方面，6月美國(guó)失業(yè)率升至4.1%，達(dá)到2022年以來(lái)最高水平，盡管非農(nóng)就業(yè)人數(shù)保持高位，但對(duì)歷史數(shù)據(jù)的大幅下修以及就業(yè)結(jié)構(gòu)中兼職人數(shù)的增長(zhǎng)使該數(shù)據(jù)的實(shí)際意義存疑。

地產(chǎn)方面，美國(guó)舊宅銷量降至歷史低位，新房?jī)r(jià)格高位回落，信貸數(shù)據(jù)顯示高利率下居民貸款買(mǎi)房意愿減弱，美國(guó)地產(chǎn)周期能否筑底回升或需進(jìn)一步觀察。

從GDP來(lái)看，2023年推升美國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵因素：個(gè)人消費(fèi)和政府投資（分別貢獻(xiàn)2023年GDP增長(zhǎng)的約60%和30%），在2024年一季度已經(jīng)明顯降溫。

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際變化看，花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)已經(jīng)降至較低水平，反映近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯弱于市場(chǎng)預(yù)期。事后來(lái)看，1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能更多反映統(tǒng)計(jì)方法誤差與數(shù)據(jù)噪音，并不反映經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，2季度經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱可能才代表經(jīng)濟(jì)的底色。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)一步降溫，關(guān)注關(guān)鍵數(shù)據(jù)的非線性運(yùn)行。

其一，高利率對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的壓制可能逐漸凸顯。我們不認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)對(duì)高利率“脫敏”。2023年之所以利率高但是經(jīng)濟(jì)保持韌性，是因?yàn)樨?cái)政大幅擴(kuò)張抵消了貨幣收縮的壓力，并且貨幣收縮影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一定 “時(shí)滯”。進(jìn)入2024年，居民貸款意愿減弱，破產(chǎn)企業(yè)增加，資本支出計(jì)劃放緩，反映高利率的影響正在逐漸凸顯，導(dǎo)致未來(lái)經(jīng)濟(jì)降溫。

其二，財(cái)政脈沖顯示美國(guó)政府支出對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐減弱。2023財(cái)年拜登政府通過(guò)稅收減免、學(xué)生貸款減免等政策緩解私人部門(mén)經(jīng)濟(jì)壓力，導(dǎo)致財(cái)政赤字超預(yù)期擴(kuò)張，帶動(dòng)財(cái)政脈沖快速上行。進(jìn)入2024財(cái)年，美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張?jiān)趥薹ò傅膲褐葡旅黠@減弱，財(cái)政脈沖已經(jīng)明顯下行。

盡管近期CBO大幅上調(diào)美國(guó)2024財(cái)年赤字預(yù)期，我們測(cè)算能夠?qū)嶋H支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的部分約2600億美元，且疫情后CBO對(duì)美國(guó)實(shí)際赤字的預(yù)測(cè)誤差常常高達(dá)2000-4000億美元，CBO預(yù)測(cè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的啟示尚待觀察。

其三，疫情后美國(guó)居民消費(fèi)強(qiáng)勁主要受到政府轉(zhuǎn)移支付形成的超額儲(chǔ)蓄支撐，就業(yè)市場(chǎng)的韌性也為家庭收入提供了流量支持。但根據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)最新的測(cè)算結(jié)果顯示，美國(guó)居民的超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)在2024一季度耗盡，存量資金消耗或削弱居民的消費(fèi)能力。

最后，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)可能已經(jīng)接近拐點(diǎn)。過(guò)去一年美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫主要反映為職位空缺率回落但失業(yè)率維持穩(wěn)定。參考2000年和2008年美國(guó)兩次經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)，目前可能已經(jīng)接近貝弗里奇曲線斜率改變的拐點(diǎn)，勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)降溫可能明顯推高失業(yè)率。

圖表24：貝弗里奇曲線提示美國(guó)失業(yè)率存在非線性上升的風(fēng)險(xiǎn)

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

與此同時(shí)，衡量通脹與就業(yè)關(guān)系的菲利普斯曲線也可能接近斜率改變的拐點(diǎn)，提示美國(guó)失業(yè)率上升速度可能加快。

綜上所述，我們認(rèn)為下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力不宜忽視，但VIX隱含波動(dòng)率處于周期低位，可能低估了市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

降息交易或迎關(guān)鍵窗口期，可能為全球各類資產(chǎn)創(chuàng)造階段性機(jī)會(huì)，美債黃金勝率更高。

6月27日第一場(chǎng)總統(tǒng)辯論之后，第二次辯論將在9月10日舉行，因此大選交易可能在9月份之前進(jìn)入一段平緩期，市場(chǎng)或重新聚焦美國(guó)經(jīng)濟(jì)與政策。通脹與增長(zhǎng)雙雙下行，可能為美聯(lián)儲(chǔ)更快啟動(dòng)降息創(chuàng)造條件。如果我們對(duì)美國(guó)增長(zhǎng)與通脹的預(yù)測(cè)兌現(xiàn)，7-9月期間市場(chǎng)降息預(yù)期可能進(jìn)一步升溫，降息交易迎來(lái)關(guān)鍵窗口期。當(dāng)前期貨市場(chǎng)計(jì)入美聯(lián)儲(chǔ)9月份降息概率為77%，12月再降一次息的概率為74%，對(duì)降息預(yù)期定價(jià)并不充分。

如果降息交易重回市場(chǎng)主線，我們認(rèn)為將對(duì)全球股、債、商品、外匯等各類資產(chǎn)均形成利好。分資產(chǎn)類別來(lái)看，降息預(yù)期升溫首先利好美債，根據(jù)中金大類資產(chǎn)“利率預(yù)期+期限溢價(jià)”分析框架計(jì)算，十年期美債利率均衡價(jià)格在3.5-4.0%附近，目前美債利率仍有4.3%，具有充分下行空間，我們維持超配美債。

黃金在歷次降息周期中也具有較高的漲幅和上漲概率。年初至今黃金累計(jì)上漲15%，在各類資產(chǎn)中表現(xiàn)靠前，引發(fā)部分投資者對(duì)黃金估值過(guò)高、已經(jīng)提前計(jì)入過(guò)多降息預(yù)期的擔(dān)憂。但我們認(rèn)為黃金沒(méi)有明顯透支降息預(yù)期，上漲行情尚未結(jié)束，原因在于黃金的投資邏輯已經(jīng)發(fā)生變化。過(guò)去2年黃金上漲主要受貨幣屬性支持，反映美元信用下降，但金融屬性仍在壓制黃金表現(xiàn)（圖表29，《黃金的新趨勢(shì)與新機(jī)遇》）。一旦降息交易回歸，美債利率下行，黃金的金融屬性可能由此前的壓制轉(zhuǎn)向支持黃金上漲，金融屬性與貨幣屬性聯(lián)動(dòng)，可能推動(dòng)黃金創(chuàng)出歷史新高，我們維持超配黃金。

美聯(lián)儲(chǔ)降息減輕我國(guó)貨幣寬松的外部掣肘，有利于我國(guó)債市與匯率表現(xiàn)。降息交易同樣利好股票、商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但從估值角度，美國(guó)3個(gè)月短債收益率高于標(biāo)普500前向益本比，反映股票相對(duì)債券估值偏高，可能對(duì)AI革命前景過(guò)度樂(lè)觀。

銅油當(dāng)前漲幅也與供需基本面存在較大分化，如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)非線性下行，價(jià)格高位回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)也不低。因此，盡管我們看好美股、商品的階段性機(jī)會(huì)，但建議靈活控制倉(cāng)位。