套息交易通過借入低息的人民幣而投資高息的美元資產(chǎn)來套利，是人民幣貶值壓力的重要來源，尤其是近期人民幣匯率波動率較低，可能會導致套息交易增加。除了傳統(tǒng)的套息交易之外，近期人民幣匯率掉期價格的變化衍生出了逆向套息交易的機會，即外資買入中國債券的同時進行匯率掉期，人民幣利率加上匯率掉期隱含的人民幣升值收益之和高于美債利率。今年1-5月，境外投資者凈買入中國債券5518.7億元，起到了支撐人民幣匯率的效果。提高境內(nèi)利率可以通過套息交易和逆向套息交易兩條渠道支撐人民幣匯率。在匯率貶值壓力較大的背景下，央行降息可能會比較謹慎。展望匯率走勢，我們認為人民幣升值的條件是中國宏觀經(jīng)濟基本面見到更為明確的回升信號，而人民幣貶值的風險可能在于美國大選等外部擾動。
套息交易通過借入低息的人民幣而投資高息的美元資產(chǎn)來套利，是人民幣貶值壓力的重要來源，尤其是近期人民幣匯率波動率較低，可能會導致套息交易增加。
套息交易（Carry Trade）是一種金融交易策略，投資者通過借入低利率貨幣并投資于高利率貨幣來賺取利差。對于人民幣/美元來說，投資者可以以低息借入人民幣資金，并投資于美元的高收益資產(chǎn)，獲得額外的利差收入。這個過程需要賣出人民幣、買入美元，會導致人民幣貶值壓力加大。今年以來，中美利差有所走闊，使得套息交易的盈利空間增大。10年期和1年期中美利差分別從年初的139bp和268bp上行至7月11日的194bp和337bp。對于套息交易來說，其資產(chǎn)和負債是不同的貨幣，因此存在貨幣錯配風險。貨幣錯配風險的大小取決于匯率的波動性。近期，人民幣匯率的波動率大幅降低。穩(wěn)定的匯率會降低套息交易的風險，鼓勵更多的套息行為，間接加大人民幣匯率貶值壓力。由于中國資本外流的管制較為嚴格，很多的套息交易可能是通過貿(mào)易渠道進行的，即出口企業(yè)增加人民幣債務(wù)的同時持有更多美元存款。今年日本政府多次在美元走弱的時點拉升日元匯率以打擊套息交易的日元空頭，其做法或可供中國參考。
除了傳統(tǒng)的套息交易之外，近期人民幣匯率掉期價格的變化衍生出了逆向套息交易的機會，即外資買入中國債券的同時進行匯率掉期，收益高于美債。
2023年8月以來，央行對匯率進行引導的力度加大，導致掉期點數(shù)隱含了更大的人民幣升值幅度，當前1年期掉期隱含的人民幣升值幅度約為4%。雖然人民幣利率低于美元，但是考慮到掉期隱含的人民幣升值幅度后，人民幣資產(chǎn)收益率高于美元，產(chǎn)生了逆向套息交易的機會。正因為如此，近期外資大幅流入中國債市。今年1-5月，境外投資者凈買入中國債券5518.7億元，而去年1-5月境外投資者凈買入-2210.8億元中國債券。外資流入起到了支撐人民幣匯率的作用，這可能也是央行影響貨幣掉期定價的目的之一。
提高境內(nèi)利率可以通過套息交易和逆向套息交易兩條渠道支撐人民幣匯率。
對于普通的套息交易來說，投資者借入人民幣、投資美元資產(chǎn)，人民幣的利率是其負債成本，人民幣利率越高則套息交易的規(guī)模越小，資金外流的壓力越小。對于逆向套息交易來說，投資者原本持有美元，通過貨幣掉期取得人民幣，并投資于人民幣資產(chǎn)。在貨幣掉期定價不變的情況下，人民幣的利率越高則外資流入中國的動力越強。近期，央行多次對超長期國債利率進行引導，我們認為主要是為了防范金融風險，匯率是次要考慮。因為外資主要買中國的短期債券，10年以上品種的交易占比不足4%。央行在考慮匯率的利差時，更多關(guān)注中短端利率。如2023年8-11月是更典型的匯率主導債市的階段，當時央行通過收緊流動性來推高DR007等資金利率，進而使得短端國債利率上行。在人民幣匯率貶值壓力較大的時間段，央行降息可能會比較謹慎。
展望匯率走勢，我們認為人民幣升值的條件是中國宏觀經(jīng)濟基本面見到更為明確的回升信號，而人民幣貶值的風險可能在于美國大選等外部擾動。
美元兌人民幣匯率已經(jīng)在7.1-7.3的區(qū)間維持了1年，我們認為背后的重要因素是央行在維護匯率穩(wěn)定。展望未來，我們認為人民幣匯率升值突破7.1的條件是中國宏觀經(jīng)濟基本面見到更為明確的回升信號，如地產(chǎn)庫存明顯去化、核心城市房價企穩(wěn)、財政赤字大幅擴張等，或者美聯(lián)儲降息幅度超預(yù)期。我們認為人民幣匯率貶值突破7.3的催化因素可能是外部風險，如特朗普當選美國下一任總統(tǒng)并且對中國加征高額關(guān)稅。如2018-2019年的中美貿(mào)易摩擦就曾經(jīng)使得人民幣匯率貶值壓力明顯加大。
宏觀運行方面，關(guān)注中國央行宣布設(shè)立臨時正/逆回購工具，6月中國金融數(shù)據(jù)“擠水分”效果延續(xù)，美國6月CPI不及預(yù)期。
7月8日央行宣布將開展臨時正回購或臨時逆回購操作，我們認為可能未來會作為隔夜利率（DR001）的上下限，是央行完善利率走廊的一部分，目的是平滑市場利率波動。美國6月CPI再度全面降溫且低于預(yù)期，市場對美聯(lián)儲首次降息時點的預(yù)期提前到9月。國內(nèi)市場看，6月社融、信貸和存款增速繼續(xù)下滑，不過總體符合市場預(yù)期。在經(jīng)歷了4月和5月金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期之后，市場對金融數(shù)據(jù)“擠水分”的認識已經(jīng)較為充分，對信貸投放的規(guī)模情結(jié)在弱化。低基數(shù)因素下6月出口增速繼續(xù)回升，出口鏈總體保持在高位景氣區(qū)間。6月CPI低于市場預(yù)期，豬肉價格超季節(jié)性的上漲未能對沖核心CPI的疲弱表現(xiàn)，居民側(cè)需求不足問題凸顯。本周重點關(guān)注中國6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)和7月MLF操作情況。
