今年宏觀邏輯在有色金屬影響因素中占比較高，3月份開(kāi)始，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的反復(fù)炒作，疊加礦端供應(yīng)擾動(dòng)，使得銅價(jià)突破上行，帶動(dòng)有色金屬整體上漲，滬錫從22萬(wàn)元一線(xiàn)上漲到29萬(wàn)元。隨后宏觀情緒降溫，滬錫跟隨銅價(jià)回落。6月以來(lái)，滬錫、滬銅走勢(shì)分化，銅價(jià)震蕩回落，錫價(jià)則拾級(jí)而上，并于前幾日創(chuàng)出階段性新高。不過(guò)，自7月12日起，錫價(jià)連續(xù)大跌，近期基本面變化有限，錫價(jià)大跌主要受哪些因素驅(qū)動(dòng)？

錫礦復(fù)產(chǎn)時(shí)間未定 原料供應(yīng)仍存不確定性

  緬甸佤邦錫礦自去年8月禁采至今，已經(jīng)有將近一年的時(shí)間，今年4月當(dāng)?shù)亟孤嗟V區(qū)一切清理維護(hù)巷道、暫停所有礦洞口堆渣處回收撿礦作業(yè)、暫停一切精粉運(yùn)輸及原礦運(yùn)輸。造成曼相礦區(qū)大部分選礦廠(chǎng)原礦選出的精粉積壓，導(dǎo)致眾多投資商戶(hù)資金不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，老板拖欠工人工資現(xiàn)象發(fā)生，日常工作不能正常開(kāi)展，選礦廠(chǎng)停機(jī)時(shí)間長(zhǎng)了將會(huì)造成選礦廠(chǎng)機(jī)械設(shè)備老舊、損壞。鑒于以上情況，佤邦中央經(jīng)濟(jì)委員會(huì)6月中旬同意恢復(fù)曼相礦區(qū)運(yùn)輸。不過(guò)，據(jù)了解此次積壓錫精礦品位較低，折合金屬?lài)嵲?,000噸左右，扣除實(shí)物稅征收后到達(dá)國(guó)內(nèi)進(jìn)口量或在1,500金屬?lài)嵏浇?，?guī)模仍較為有限，而對(duì)于市場(chǎng)關(guān)心的復(fù)產(chǎn)時(shí)間，佤邦當(dāng)局仍未作出回應(yīng)。

  我國(guó)錫礦進(jìn)口中，緬甸錫礦占比一直較高，但去年8月禁采以來(lái)，我國(guó)錫礦供應(yīng)并未出現(xiàn)明顯緊缺跡象。一方面是由于在禁礦前，我國(guó)搶進(jìn)口，在2023年7-8月提前進(jìn)口大量錫礦。另一方面是當(dāng)?shù)剡x礦廠(chǎng)于9月中旬復(fù)產(chǎn)，對(duì)約200萬(wàn)噸的錫礦原礦庫(kù)存進(jìn)行選采作業(yè)，并陸續(xù)出口至國(guó)內(nèi)，同時(shí)，緬甸佤邦政府為補(bǔ)齊此前拖欠國(guó)內(nèi)礦貿(mào)的錫礦而拋儲(chǔ)，導(dǎo)致我國(guó)去年10-11月錫礦進(jìn)口量居于高位。然而，隨著緬甸錫礦庫(kù)存的消耗，禁礦效果逐漸顯現(xiàn)，今年二季度以來(lái)，我國(guó)錫礦進(jìn)口量斷崖式下跌。

  目前錫礦收緊的問(wèn)題尚未傳導(dǎo)至冶煉端，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)維持穩(wěn)定，據(jù)SMM調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，6月份國(guó)內(nèi)精煉錫產(chǎn)量達(dá)到16285噸，較上月減少2.6%，與去年同期相比增長(zhǎng)14.5%。云南地區(qū)，某精煉錫冶煉企業(yè)因交接問(wèn)題持續(xù)停產(chǎn)，同時(shí)受環(huán)保檢查影響，部分企業(yè)停產(chǎn)檢修一周左右，導(dǎo)致錫錠產(chǎn)量相較5月份略有下降。江西地區(qū)則得益于市場(chǎng)廢料供應(yīng)充足，部分冶煉企業(yè)產(chǎn)量大幅提升，預(yù)期增產(chǎn)逐步兌現(xiàn)。廣西地區(qū)一家企業(yè)開(kāi)始停產(chǎn)檢修，錫錠產(chǎn)量大幅下降，預(yù)計(jì)影響至8月份。其他地區(qū)生產(chǎn)穩(wěn)定。展望7月份，云南地區(qū)大部分冶煉企業(yè)預(yù)計(jì)將維持正常生產(chǎn)，但因交接問(wèn)題停產(chǎn)的企業(yè)何時(shí)復(fù)產(chǎn)尚不明確。江西地區(qū)多數(shù)企業(yè)計(jì)劃繼續(xù)正常生產(chǎn)，少數(shù)企業(yè)有望小幅增產(chǎn)。預(yù)計(jì)2024年7月份全國(guó)錫錠產(chǎn)量將達(dá)到16525噸，環(huán)比增長(zhǎng)1.47%，同比增長(zhǎng)21.49%。如果后續(xù)緬甸錫礦繼續(xù)禁采，原料供應(yīng)收緊問(wèn)題將更加嚴(yán)峻，或?qū)⒂绊懫髽I(yè)正常生產(chǎn)。

  今年印尼錫錠出口也成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，年初印尼政府對(duì)包括錫礦在內(nèi)的金屬礦業(yè)實(shí)行三年許可證制度，暫停新的出口配額審批，RKAB的發(fā)放出現(xiàn)延遲，導(dǎo)致2024年1月和2月的精煉錫幾乎零出口。3月以來(lái)錫錠出口恢復(fù)，但仍遠(yuǎn)低于往年同期水平，不過(guò)，6月錫錠出口環(huán)比出現(xiàn)較大增長(zhǎng)，后續(xù)出口受限問(wèn)題或能逐漸緩解。我國(guó)錫錠進(jìn)口以往大部分來(lái)源印尼，2023年占比達(dá)到70%以上，今年我國(guó)錫錠進(jìn)口規(guī)模下降，來(lái)自印尼的資源也出現(xiàn)明顯下滑，5月我國(guó)錫錠進(jìn)口636噸，來(lái)自印尼的只有175噸，占比27.5%，說(shuō)明來(lái)自其他地區(qū)的需求有所抬升。

AI熱潮帶動(dòng)半導(dǎo)體需求提升

  半導(dǎo)體具有明顯的周期性，2023年是本輪半導(dǎo)體周期下行的底部，目前已基本完成被動(dòng)去庫(kù)階段，逐漸進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額同比增速自2023年4月見(jiàn)底以來(lái)逐步回升，并于2023年11月同比轉(zhuǎn)正，今年以來(lái)一直維持兩位數(shù)增長(zhǎng)。2024年1-5月全年半導(dǎo)體累計(jì)銷(xiāo)售2331億美元，同比增長(zhǎng)15.6%。美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2024年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)銷(xiāo)售額可望年增16.0%至6,112億美元，2025年續(xù)增至6,874億美元，連續(xù)兩年創(chuàng)歷史新高。韓國(guó)在全球半導(dǎo)體領(lǐng)域占據(jù)重要地位，截至2023年底，韓國(guó)的產(chǎn)能占全球22.2%，尤其是存儲(chǔ)芯片占據(jù)了全球70%的市場(chǎng)份額。半導(dǎo)體已成為韓國(guó)的出口主力產(chǎn)業(yè)，2024年上半年，韓國(guó)半導(dǎo)體出口額為658.3億美元，同比增長(zhǎng)49.9%，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，側(cè)面反映了全球半導(dǎo)體需求復(fù)蘇。

  本輪的周期復(fù)蘇得益于AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，大模型和生成式AI帶動(dòng)相關(guān)AI算力芯片的需求快速增長(zhǎng)，同時(shí)催生存消費(fèi)電子、智能駕駛領(lǐng)域的應(yīng)用，以半導(dǎo)體股票為主要成分股的費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)不斷創(chuàng)出新高。值得注意的是，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)與滬錫主連價(jià)格走勢(shì)有較強(qiáng)的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.83。

  國(guó)內(nèi)外錫錠庫(kù)存連續(xù)去化

  全球視角來(lái)看，錫供應(yīng)受限，需求復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好，供需偏緊格局促使國(guó)內(nèi)外錫錠庫(kù)存顯著去化。倫錫庫(kù)存去年12月達(dá)到8205噸，隨后連續(xù)去庫(kù)，4月中旬達(dá)到4045噸，去庫(kù)幅度接近50%，近期庫(kù)存穩(wěn)定在4500噸附近。國(guó)內(nèi)錫錠社會(huì)庫(kù)存去庫(kù)節(jié)奏較海外滯后，5月末達(dá)到歷史高位1.94萬(wàn)噸左右，隨后經(jīng)過(guò)一個(gè)月的去庫(kù)，7月初降至1.61萬(wàn)噸，累計(jì)去庫(kù)17%。國(guó)內(nèi)外去庫(kù)不同步，可能與以下幾個(gè)方面的因素有關(guān)。首先，由于國(guó)內(nèi)錫錠生產(chǎn)正常，供應(yīng)緊張情況并不顯著，印尼錫錠出口下滑對(duì)海外供應(yīng)影響更大。其次，今年海外需求偏強(qiáng)，國(guó)內(nèi)終端領(lǐng)域受部分產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，需求增速略遜色于海外，今年1-5月，我國(guó)半導(dǎo)體銷(xiāo)售額合計(jì)721億美元，同比增長(zhǎng)26%，而美洲半導(dǎo)體銷(xiāo)售額合計(jì)為640億美元，同比增長(zhǎng)29.7%。同時(shí)，國(guó)內(nèi)下游需求處于消費(fèi)淡季，終端接貨意愿不強(qiáng)，光伏新消費(fèi)環(huán)比走弱情況還在繼續(xù)，國(guó)內(nèi)需求疲軟也牽制了錫錠的去庫(kù)進(jìn)程。

  錫市整體供需偏緊的格局，使得錫價(jià)上半年強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行，當(dāng)宏觀情緒退潮后，同樣受供應(yīng)擾動(dòng)支撐的銅價(jià)大幅回落，但錫價(jià)仍能維持高位寬幅震蕩。7月以來(lái)，錫價(jià)兩次單日大跌，一方面，受多頭階段性止盈影響，由于錫價(jià)逼近前期高點(diǎn)，基本面變化有限，多頭對(duì)錫價(jià)向上突破的信心不足。另一方面，這兩日大跌都伴隨著費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)的大幅回調(diào)，鑒于兩者相關(guān)性較強(qiáng)，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)回落或拖累錫價(jià)走勢(shì)。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂(yōu)也引發(fā)宏觀情緒謹(jǐn)慎，有色金屬板塊整體承壓，錫價(jià)也難以獨(dú)善其身。多方因素共振，錫價(jià)大幅下挫，但由于供需格局仍然偏強(qiáng)，錫價(jià)下行空間相對(duì)受限，短期或繼續(xù)跟隨宏觀情緒波動(dòng)，后續(xù)國(guó)內(nèi)重點(diǎn)關(guān)注錫礦供應(yīng)趨緊能否帶來(lái)國(guó)內(nèi)冶煉端收縮，以及淡季結(jié)束后，下游消費(fèi)水平能否增加，海外則需要關(guān)注半導(dǎo)體需求高增速是否能夠繼續(xù)維持。