摘要：
回顧2024年上半年；氧化鋁及電解鋁價(jià)格先漲后回調(diào)，重心不斷上移。氧化鋁主因礦端緊張限制開工，而云南提前復(fù)產(chǎn)以及期現(xiàn)鎖定部分現(xiàn)貨流動(dòng)性又導(dǎo)致供需錯(cuò)配，價(jià)格持續(xù)走高。電解鋁主因宏觀樂觀預(yù)期，基本面供穩(wěn)需增市場預(yù)期格局向好。
展望下半年，國內(nèi)外氧化鋁均存短缺轉(zhuǎn)向?qū)捤深A(yù)期，海外轉(zhuǎn)向?qū)捤深A(yù)期概率更高，后期進(jìn)口窗口仍有打開可能。國內(nèi)氧化鋁矛盾仍在礦端供應(yīng)：若國產(chǎn)礦仍然復(fù)產(chǎn)艱難；則全年短缺約70萬噸；礦價(jià)仍有上漲動(dòng)力，氧化鋁后期仍存檢修預(yù)期，過剩緩解；若國產(chǎn)礦復(fù)產(chǎn)順利；三季度末到四季度可能供需格局改變，高利潤不可持續(xù)。電解鋁方面：全球仍是緊平衡小短缺格局，國內(nèi)下半年庫存可能向好，疊加需求端有全球補(bǔ)庫預(yù)期，整體并不悲觀。
正文：
1,鋁產(chǎn)業(yè)鏈上半年行情復(fù)盤
2024年上半年，海外市場方面，歐美地區(qū)的制造業(yè)PMI的復(fù)蘇，美國補(bǔ)庫預(yù)期；英美對俄鋁制裁限制4.17號后生產(chǎn)的俄鋁交倉。國內(nèi)方面，一季度供需表現(xiàn)超預(yù)期，基本面格局向好，鋁水比例調(diào)節(jié)下，鋁錠庫存持續(xù)偏低，進(jìn)口窗口打開。國內(nèi)需求向好，疊加地產(chǎn)政策刺激以及碳中和政策；內(nèi)外外宏觀共振，為鋁價(jià)提供了上漲的動(dòng)力；進(jìn)入2季度，國內(nèi)弱現(xiàn)實(shí)拖累，4-5月去庫不及預(yù)期，但整體有色板塊較強(qiáng)，氧化鋁補(bǔ)漲繼續(xù)推高電解鋁價(jià)格，國內(nèi)價(jià)格整體漲幅不及海外，月間及內(nèi)外套利行情被單邊壓制，到了五月末，國內(nèi)外宏觀轉(zhuǎn)向，鋁跟著整體有色回調(diào)。
氧化鋁方面；盤面價(jià)格預(yù)期先行，礦端故事更受關(guān)注。2023年年底，幾內(nèi)亞油庫爆炸，國產(chǎn)礦礦山開采受限，整體鋁土礦偏緊疊加部分氧化鋁廠減產(chǎn)，氧化鋁價(jià)格大幅上行。年后幾內(nèi)亞危機(jī)緩解，盤面投機(jī)情緒褪去，同時(shí)擔(dān)憂新疆到期倉單壓制，期貨貼水現(xiàn)貨，出現(xiàn)買交割套利。兩會(huì)后，河南山西鋁土礦復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期，國產(chǎn)礦短缺，整體宏觀情緒偏暖，云南電解鋁提前復(fù)產(chǎn)，供需錯(cuò)配，期貨盤面領(lǐng)漲現(xiàn)貨，賣交割套利持續(xù)存在，吸引倉單貨流入交割庫；同時(shí)電解鋁廠原料庫存偏低，現(xiàn)貨跟漲，氧化鋁繼續(xù)沖高至全年最高價(jià)。5月底，河南山西鋁土礦復(fù)產(chǎn)，氧化鋁廠開工提升，期貨預(yù)期先行價(jià)格貼水現(xiàn)貨，出現(xiàn)買交割利潤。整體看因現(xiàn)貨與期貨報(bào)價(jià)體系差異，存在較多的期現(xiàn)機(jī)會(huì)。
2.電解鋁供給端矛盾分析
2.1 供應(yīng)端國內(nèi)天花板趨近，未來海外電解鋁投復(fù)產(chǎn)貢獻(xiàn)主要增速
細(xì)數(shù)海外未來投產(chǎn)項(xiàng)目，2024-2026年投復(fù)產(chǎn)約100萬噸，整體可能受各種因素影響，會(huì)有不及預(yù)期項(xiàng)目。分類別來看，華青鋁業(yè)2024年及25年均有投產(chǎn)計(jì)劃項(xiàng)目，但有可能不及預(yù)期主因解青山本身工業(yè)園缺電，因此調(diào)整為26年繼續(xù)投產(chǎn)。埃及Egyptalum，關(guān)閉舊產(chǎn)線，擴(kuò)產(chǎn)新建57萬噸，增量25萬噸，短期較難。印度Vedanta-Balco，2024年一季度開始建設(shè)，2024年4季度開投24年或20萬噸，25年21.4萬噸。加拿大RioTinto-Arvida，規(guī)劃2026年，同時(shí)關(guān)閉17萬噸，凈增0。印度尼西亞Adaro、Aumay（力勤）、CITA（魏橋）；2021年底開工建設(shè)，年產(chǎn)150萬噸的電解鋁項(xiàng)目分三期建設(shè)，目前正在建設(shè)第一期（年產(chǎn)50萬噸）電解鋁項(xiàng)目，計(jì)劃2025年第一季度投產(chǎn)；第二期（年產(chǎn)50萬噸）電解鋁項(xiàng)目，計(jì)劃2026年第四季度投產(chǎn)；第三期（年產(chǎn)50萬噸）項(xiàng)目，計(jì)劃在2029年第四季度投產(chǎn)完成，實(shí)現(xiàn)滿負(fù)荷生產(chǎn)，達(dá)到總產(chǎn)能150萬噸，電力一、二期將采用煤電，三期將采用水電。南山賓坦2026年7月先投25萬噸。預(yù)期停滯的三家項(xiàng)目：馬來西亞的博賽集團(tuán)；印尼的華友控股；印尼的魏橋三家因先在建參股的當(dāng)?shù)睾献麟娊怃X企業(yè)，自己獨(dú)立投資建設(shè)的概率暫時(shí)不好評估。印尼的天山鋁業(yè)項(xiàng)目尚未開工，處于手續(xù)辦理階段；印尼的力勤開始建設(shè)，但是投產(chǎn)預(yù)估最快26年。越南陳紅泉冶金公司預(yù)計(jì)將于2025年第二季度一期產(chǎn)能15萬噸/年的工廠建成投產(chǎn)；2026年第二季度將達(dá)到45萬噸/年的設(shè)計(jì)產(chǎn)能，但可能會(huì)不及預(yù)期。最后安哥拉5期8年時(shí)間完成，一期25年三季度可能通電投產(chǎn)。
復(fù)產(chǎn)方面；海外復(fù)產(chǎn)除開經(jīng)濟(jì)因素外，最先觀察到復(fù)產(chǎn)可能的條件是電力合同的簽訂談判。今年海外氧化鋁價(jià)格抬升100美金/噸，對應(yīng)電解鋁成本抬升200美金/噸，海外2350-2400有支撐。跟據(jù)統(tǒng)計(jì)，待復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能93.1萬噸，永久退出產(chǎn)能15萬噸，目前一季度成本加上氧化鋁價(jià)格上漲后，待復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能利潤微薄。
國內(nèi)方面，2024年供應(yīng)增量主要體現(xiàn)在云南復(fù)產(chǎn)，目前云南復(fù)產(chǎn)接近尾聲。明年順利情況下有接近65萬噸新投。中國產(chǎn)能接近天花板，碳中和背景下，供給端干擾率上升。電解鋁天花板4500萬噸，2024年底預(yù)期運(yùn)行產(chǎn)能到達(dá)4370萬噸。
2.2 碳中和對于供給端的可能約束
2024年5月，電解鋁供應(yīng)擔(dān)憂預(yù)期升溫，國務(wù)院印發(fā)《2024-2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》，其中條款對電解鋁供給端有一定約束力；帶來供給端的擾動(dòng)。梳理完后我們理解，政策本質(zhì)是鼓勵(lì)使用節(jié)能減排的綠電及再生金屬，生產(chǎn)1噸再生鋁能耗僅為原鋁的5%，僅產(chǎn)生0.5噸二氧化碳排放。與生產(chǎn)等量的原鋁相比，生產(chǎn)1噸再生鋁相當(dāng)于節(jié)約3.4噸標(biāo)準(zhǔn)煤，節(jié)水14立方米，減少固體廢物排放20噸，再生鋁節(jié)能減排效果顯而易見。其一要求2024年，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗和二氧化碳排放分別降低2.5%左右、3.9%左右，規(guī)模以上工業(yè)單位增加值能源消耗降低3.5%左右，任務(wù)完成困難，但文件顯示其為非必須完成指標(biāo)，在2023年年底，國家發(fā)改委發(fā)相繼約談了湖北、陜西、甘肅、青海、安徽、廣東、重慶等省(市)的節(jié)能主管部門。其中幾省涉及電解鋁產(chǎn)能約732.8萬噸，甘肅青海占比80%，留意后期是否帶來這些地區(qū)供給端擾動(dòng)。其二，到2025年，再生鋁產(chǎn)量達(dá)到1150萬噸，再生金屬占比達(dá)24%以上。2020年，我國再生鋁產(chǎn)量約為760萬噸。據(jù)筆者粗略統(tǒng)計(jì)，在2021年—2022年，我國新投產(chǎn)的再生鋁產(chǎn)能約有500萬噸/年，在建和擬建的再生鋁產(chǎn)能約有1300萬噸/年，再生今明兩年發(fā)展?jié)摿θ匀痪薮螅蛘哌M(jìn)口增量可期。
其三，到2025年底，可再生能源使用比例達(dá)到25%以上，鋁水合金化比例達(dá)到90%以上。鋁水合金化比例增加會(huì)導(dǎo)致盤面交易標(biāo)的減少，平衡表鈍化；小企業(yè)生存更加困難。企業(yè)完成的可能路徑猜測為：電解鋁廠向中間加工環(huán)節(jié)延伸，同時(shí)自己對接下游做定制化產(chǎn)品，電解鋁企業(yè)更能第一時(shí)間知道消費(fèi)情況；從分地區(qū)鋁水比例來看，不達(dá)標(biāo)地區(qū)主要有新疆，云南，寧夏，青海，內(nèi)蒙等西北地區(qū)，未來這些地區(qū)可能有加工環(huán)節(jié)投產(chǎn)?？稍偕茉词褂帽壤矫?；據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，2023年底國內(nèi)電解鋁使用可再生能源的占比約為22.8%左右，較22年提高2.3個(gè)百分點(diǎn)，2024年國內(nèi)電解鋁企業(yè)仍在增加光伏等電力的使用占比，預(yù)計(jì)30年電解鋁使用可再生能源比例30%左右，完成難度較小。
其四，到2025年底，電解鋁行業(yè)能效標(biāo)桿水平以上產(chǎn)能占比達(dá)到30%，電解鋁交流電標(biāo)桿13000kwt/噸，基準(zhǔn)13350kwt/噸。有色金屬行業(yè)能效基準(zhǔn)水平以下產(chǎn)能完成技術(shù)改造或淘汰退出。2024—2025年，有色金屬行業(yè)節(jié)能降碳改造形成節(jié)能量約500萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤、減排二氧化碳約1300萬噸。考慮到21-23年行業(yè)里的相關(guān)技改完成涉及的產(chǎn)能情況，SMM預(yù)計(jì)到2023年底行業(yè)鋁液交流電耗低于標(biāo)桿水平的產(chǎn)能或在1200多萬噸附近，而2025年國內(nèi)能效標(biāo)桿產(chǎn)能需要達(dá)到1360萬噸附近，仍有160萬噸需要在一年多的時(shí)間里達(dá)到標(biāo)桿范圍，近年來圍繞降能耗的產(chǎn)能升級時(shí)有發(fā)生，比如近期進(jìn)行中的四川地區(qū)及貴州等地?？孛夯蛘邷p碳要求上是整個(gè)有色金屬行業(yè)，但是電解鋁在色行業(yè)中能耗最大，背負(fù)責(zé)任更大，涉及產(chǎn)能或超120萬噸。
3．電解鋁平衡展望
展望2024年下半年，6月國內(nèi)的運(yùn)行產(chǎn)能接近4350w噸附近，除內(nèi)蒙和四川仍有不足15w的產(chǎn)能外，年內(nèi)的運(yùn)行產(chǎn)能基本見頂。不過2025年仍有約65萬噸新投，后期留意云南四季度枯水期帶來的擾動(dòng)及碳中和政策對供給端的約束。海外方面，因部分利潤刺激，歐洲少量復(fù)產(chǎn)，留意四季度華青投產(chǎn)是否如期。需求方面全球弱補(bǔ)庫，制造業(yè)弱修復(fù)，整體過程反復(fù)，但看著并未結(jié)束，中間加工環(huán)節(jié)原料及成品庫存并不高。
從各個(gè)終端板塊來看：家電板塊有季節(jié)性走弱因素存在，因南方天氣熱度一般，內(nèi)需超季節(jié)性走弱，出口持續(xù)表現(xiàn)亮眼，需警惕渠道庫存偏高的負(fù)反饋。汽車板塊目前新能源汽車表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，繼續(xù)擠壓傳統(tǒng)乘用車市場，新能源汽車滲透率近50%，后期替代效應(yīng)會(huì)更加明顯。光伏板塊市場最為擔(dān)憂，因5-6月金屬原料價(jià)格的回調(diào)，其利潤稍修復(fù)，但整體行業(yè)出清并未結(jié)束，好在5月裝機(jī)表現(xiàn)尚可，市場預(yù)期最快四季度見底，也有悲觀預(yù)期出清需要2-3年時(shí)間，跟據(jù)數(shù)據(jù)跟蹤，企業(yè)在手訂單并沒有很差，整體不至于太悲觀。線纜板塊，目前反饋?zhàn)詈?，電網(wǎng)訂單新增明顯，國網(wǎng)輸變電訂單、省網(wǎng)的配網(wǎng)協(xié)議訂單紛紛落地，疊加光伏風(fēng)電項(xiàng)目的持續(xù)發(fā)力，行業(yè)訂單可謂是較為充裕的。據(jù)目前頭部企業(yè)反饋，目前鋁線排產(chǎn)大部分已來到明年，同時(shí)直至8月份都是處于滿產(chǎn)階段，因歐美電力電網(wǎng)升級，此板塊出口也較好。地產(chǎn)板塊在政策刺激下留意后期是否帶來正反饋；目前二手房成交好轉(zhuǎn)?？偨Y(jié)來看后期需要留意的是光伏及地產(chǎn)兩個(gè)板塊需求變化情況。
海外平衡預(yù)期表現(xiàn)來看，1-5月海外電解鋁產(chǎn)量1218.49萬噸，同比2.4%。1-5月海外點(diǎn)解鋁需求不包含鋁材1138.15萬噸，同比-0.09%，全年海外需求不包含鋁材預(yù)期增長1.4%，包含鋁材后預(yù)期需求增長4.2%；俄鋁及其他鋁錠出口至中國后，缺口市場，因此預(yù)期鋁材出口景氣度維持。國內(nèi)平衡預(yù)期表現(xiàn)來看；1-5月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量1760.59萬噸，同比5.2%；1-5月電解鋁表需1830.52萬噸，同比7.9%；供應(yīng)云南預(yù)期年內(nèi)暫時(shí)不減產(chǎn)；需求全年預(yù)期4.3%增速；下半年庫存微去化，后期留意內(nèi)需情況，光伏板塊是否好轉(zhuǎn)及地產(chǎn)政策刺激是否帶來實(shí)質(zhì)需求好轉(zhuǎn)。全球平衡結(jié)果來看，全球仍是緊平衡小短缺格局。國內(nèi)成本，年國內(nèi)成本高位的邊際現(xiàn)金/完全成本高點(diǎn)在19800-21200元/噸，考慮氧化鋁如果下行，成本低點(diǎn)可能到17500-18900元/噸；完全成本的中樞預(yù)期較上半年有提升，預(yù)期從上半年的18500-19500上漲到20000-20500元/噸。海外成本支撐在2350-2400美元/噸。
4.氧化鋁平衡展望
我國對進(jìn)氧化鋁原料端鋁土礦進(jìn)口依賴度提升明顯，2024年鋁土礦對外依存度有望高達(dá)70以上%；高利潤高價(jià)格刺激下，今年非幾內(nèi)亞來中國地區(qū)礦月度增量有近20-30萬噸。其中澳洲礦23%占比出口穩(wěn)定，今年因特殊問題力拓氧化鋁廠減產(chǎn)，多余礦石出口到中國，總量估計(jì)在100萬噸左右。土耳其因紅海問題，到中國運(yùn)費(fèi)非常高，阻礙了其增量。馬來因?yàn)閲?yán)控水洗礦問題增量也不多。印度礦自身鋁土礦產(chǎn)量不足，還要進(jìn)口幾內(nèi)亞，出口還有高關(guān)稅增量不多。1-5月鋁土礦進(jìn)口量6412.66萬噸，同比5.78%，7-9月為幾內(nèi)亞雨季時(shí)間，進(jìn)口量呈現(xiàn)季節(jié)性下滑。幾內(nèi)亞順利情況下年前預(yù)期全年產(chǎn)能增量2000萬噸，但只有80%-85%比例發(fā)往中國，因此對年前市場預(yù)期幾內(nèi)亞對中國礦發(fā)運(yùn)產(chǎn)能增量1600-1700萬噸，上半年出來數(shù)據(jù)后，下調(diào)增量在1000-1200萬噸；主要增量體現(xiàn)在下半年。國產(chǎn)礦方面，1-5月國產(chǎn)鋁土礦SMM口徑2275.76萬噸，同比-19.4%。鋁土礦去年6月減產(chǎn)，今年5月底國產(chǎn)礦開始緩慢復(fù)產(chǎn)。國產(chǎn)礦開始緩慢復(fù)產(chǎn)后，短期先保證自己集團(tuán)內(nèi)部使用，市場可流通仍然偏少，山西河南地區(qū)生產(chǎn)線在無技改的情況下，仍然依賴國產(chǎn)礦，配礦使用有一定比例的限制，同時(shí)產(chǎn)量品質(zhì)不穩(wěn)定，但是當(dāng)企業(yè)決定技改后，需要半年到1年時(shí)間，后期可以完全使用進(jìn)口礦且生產(chǎn)穩(wěn)定。目前河南地區(qū)大部分企業(yè)仍然使用國產(chǎn)礦生產(chǎn)，山西地區(qū)少量技改，大部分配礦；后期如果國產(chǎn)礦供應(yīng)緊張，檢修預(yù)期仍存。
今年國產(chǎn)礦復(fù)產(chǎn)預(yù)期一直存在，但一直不及預(yù)期。復(fù)產(chǎn)預(yù)期從今年兩會(huì)之后就開始，市場反饋從跟蹤各個(gè)礦山生產(chǎn)情況來看，洞采礦比露天礦復(fù)產(chǎn)先行。河南地區(qū)申請有部分洞采復(fù)產(chǎn)開始有產(chǎn)出，但是洞采礦面臨長時(shí)間停產(chǎn)后需要修復(fù)東西較多，短期一兩個(gè)月基本上產(chǎn)出量少。露天礦方面，雖然有復(fù)產(chǎn)預(yù)期，也有一些大的礦山已經(jīng)獲得了生產(chǎn)許可證，但面臨的問題是礦權(quán)不清晰，采礦后利益不均，積極性一般。例如某些大礦山它的整個(gè)礦權(quán)并不是礦主本身而是外包；因?yàn)槌邪V山的產(chǎn)出歸屬與礦主的收益有矛盾，礦山開工意愿較低。另一方面是對于安全環(huán)保的要求，一直較為嚴(yán)格安監(jiān)貫穿全年。近日山西發(fā)布安全監(jiān)管專員的制度，對于非煤礦山安排專員監(jiān)督、檢查，復(fù)產(chǎn)要求檢查嚴(yán)苛。一座礦山獲得復(fù)產(chǎn)證，可能需要通過多（超9個(gè)）部門審批，同時(shí)對于地下礦山炸藥的審批也相當(dāng)嚴(yán)格，所以從目前的情況來看，復(fù)產(chǎn)是在推進(jìn)，但是效果并不理想。預(yù)計(jì)7月份在地方政府的推動(dòng)下,部分礦山能驗(yàn)收復(fù)產(chǎn),但恢復(fù)到以前的產(chǎn)量可能需要一個(gè)漫長的過程。目前礦山很低品位的礦都在開采，短期礦山恢復(fù)10%-20%，因此，鋁土礦的寬松程度取決于國內(nèi)礦復(fù)產(chǎn)及幾內(nèi)亞增產(chǎn)是否如期。情況1：國產(chǎn)礦全年預(yù)期減少557.9萬噸，5月國產(chǎn)礦產(chǎn)量492.49萬噸，6月產(chǎn)量增至530萬噸每月，后期難在預(yù)產(chǎn)量進(jìn)一步增加；進(jìn)口礦全年增加1242萬噸；全年礦微寬松。情況2：如果國產(chǎn)礦產(chǎn)量維持5月，增產(chǎn)難兌現(xiàn)，下半年礦仍然偏緊，全年國產(chǎn)礦產(chǎn)量5775.76萬噸，同比-11.7%，全年缺口63萬噸，鋁土礦價(jià)格上漲仍存空間。
平衡預(yù)期方面來看：海外下半年產(chǎn)量增加預(yù)期，產(chǎn)量增加后，由現(xiàn)在緊張格局轉(zhuǎn)為寬松；其中增量主要有印度Lanjigarh一期150w項(xiàng)目三季度放量，澳大利亞Yarwun9月如期復(fù)產(chǎn)以及牙買加Jamalco四季度如期復(fù)產(chǎn)。國內(nèi)方面，下半年增量有廣西華昇二期200w項(xiàng)目預(yù)期年底可投產(chǎn)100w（產(chǎn)量增量可能貢獻(xiàn)在明年）；重慶九龍萬博通過技改提產(chǎn)60w和內(nèi)蒙古致軒復(fù)產(chǎn)50w。預(yù)期國內(nèi)外氧化鋁下半年緊缺緩解，預(yù)期轉(zhuǎn)為過剩。國內(nèi)如果礦寬松到冶煉寬松兌現(xiàn)；三季度末到四季度可能高利潤不可持續(xù)。若國內(nèi)考慮國產(chǎn)礦仍然緊缺，從平衡角度礦預(yù)期9月仍有缺口，山西河南地區(qū)氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)可能還存在檢修預(yù)期，同時(shí)考慮四季度采暖季可能存在潛在供應(yīng)干擾預(yù)期，國內(nèi)過剩緩解；海外方面預(yù)期三季度開始轉(zhuǎn)為過剩確定性較國內(nèi)高，后期進(jìn)口窗口仍有打開的可能性。
