新一輪“以舊換新”政策發(fā)布，比起此前多輪類似政策，本輪有“范圍廣，數(shù)額大”的特點(diǎn)：中央財(cái)政明確提供3000億左右超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持（金額約占23年全年一般公共預(yù)算支出的1%），部分領(lǐng)域按照9：1的比例實(shí)行央地共擔(dān)。7月25日，國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》，統(tǒng)籌安排3000億左右超長(zhǎng)期特別國(guó)債加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，該政策較今年3月13日國(guó)務(wù)院印發(fā)的《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，拓寬了設(shè)備更新以及以舊換新的支持范圍、并明確了資金來(lái)源及中央層面的補(bǔ)貼總額，降低了超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金申報(bào)門檻，不再設(shè)置“項(xiàng)目總投資不低于 1 億元”要求等。具體而言（圖表6）：

由發(fā)改委牽頭安排1480億元左右超長(zhǎng)期特別國(guó)債大規(guī)模設(shè)備更新專項(xiàng)資金用于設(shè)備更新（范圍擴(kuò)大到能源電力、老舊電梯及重點(diǎn)行業(yè)節(jié)能降碳和安全改造）、營(yíng)運(yùn)船舶“以舊換新”。

直接向地方安排1500億元的超長(zhǎng)期特別國(guó)債用于營(yíng)運(yùn)貨車、農(nóng)業(yè)機(jī)械、新能源公交車及動(dòng)力電池、汽車、家電、電動(dòng)自行車、舊房裝修、廚衛(wèi)改造、居家適老化改造所用物品和材料購(gòu)置，智能家居等領(lǐng)域的以舊換新。值得注意的是，除了部分農(nóng)業(yè)機(jī)械的補(bǔ)貼提升由中央承擔(dān)外，其余領(lǐng)域支持資金按照總體9:1 的原則實(shí)行央地共擔(dān)，東部、中部、西部地區(qū)中央承擔(dān)比例分別為85%、90%、95%，截至2024 年12月31日未用完的中央下達(dá)資金額度收回中央。

財(cái)政部通過原有渠道安排275 億元中央財(cái)政資金分別用于提高設(shè)備更新貸款財(cái)政貼息比例、廢棄電器電子的回收處理。

回顧歷史，上一輪2009-2011年的“以舊換新”政策，主要是針對(duì)家電及汽車，其中中央財(cái)政累計(jì)預(yù)撥家電以舊換新補(bǔ)貼資金約300億元，伴隨著居民人均可支配收入回升，“以舊換新”政策亦起到居民對(duì)耐用品消費(fèi)需求的“催化”作用，年均拉動(dòng)家電銷售額超1000億元，約占全年家電零售額 的2成，年均拉動(dòng)新車消費(fèi)超過200億元，約占全年汽車銷售額的2%。但在補(bǔ)貼政策結(jié)束后、汽車銷量在2011年、家電銷售額在2012年均出現(xiàn)了回落。

2009年，《促進(jìn)擴(kuò)大內(nèi)需鼓勵(lì)汽車、家電“以舊換新”實(shí)施方案》提出，選擇北京、天津、上海、江蘇、浙江、山東、廣東、福州、長(zhǎng)沙9省市開展家電“以舊換新”試點(diǎn)。2010年6月1日起逐步推廣到全國(guó)范圍。中央財(cái)政和試點(diǎn)省市財(cái)政共同發(fā)力、共擔(dān)補(bǔ)貼資金（其中家電中央和地方分別負(fù)擔(dān)80%和20%），根據(jù)商務(wù)部流通發(fā)展司數(shù)據(jù)，2009-2011年，中央財(cái)政累計(jì)向各地預(yù)撥家電以舊換新補(bǔ)貼資金約300億元；根據(jù)發(fā)改委統(tǒng)計(jì)，汽車“以舊換新”共計(jì)發(fā)放補(bǔ)貼約64.1億元。

從效果來(lái)看，家電政策持續(xù)至2011年底，全國(guó)家電以舊換新共銷售五大類（空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、電視、電腦）新家電9248萬(wàn)臺(tái)，據(jù)發(fā)改委統(tǒng)計(jì)，2009至2011年底期間政策推動(dòng)家電直接消費(fèi)上升3420億元，年均推動(dòng)消費(fèi)額占2011年家電零售額的21%；而汽車相關(guān)政策持續(xù)至2010年底，全國(guó)共辦理汽車以舊換新補(bǔ)貼車輛約46萬(wàn)輛，由此，2009至2010年的“以舊換新”政策促進(jìn)新車消費(fèi)多增496億元、年均消費(fèi)量約占2010年全年汽車零售額的2%。值得注意的是，以舊換新、或消費(fèi)補(bǔ)貼政策，往往在總需求增長(zhǎng)回升的階段“杠桿效應(yīng)”更強(qiáng)。所以，2009年的周期性回升使得“以舊換新”政策事半功倍。

汽車和家電的銷量在“以舊換新”政策實(shí)施期間明顯回升，并在政策實(shí)行期間均保持較高增速，但值得注意的是，同期其他拉動(dòng)內(nèi)需的政策組合拳力度較大，同時(shí)，外需企穩(wěn)回升，周期性反彈力量較強(qiáng)，同期居民人均可支配收入增速?gòu)?009年的8.8%回升至2011年的14.1%，而在補(bǔ)貼政策結(jié)束后，汽車銷量同比增速?gòu)?010年的32%回落至2011年的2%左右，家電銷售額增速?gòu)?011年的25.8%回落至2012年的-13%（圖表1-2）。

回顧此前“以舊換新”政策效果，我們不難發(fā)現(xiàn)，在宏觀政策“組合拳”體量較大，較為強(qiáng)有力提振總需求和通脹預(yù)期的背景下，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)消費(fèi)的提振會(huì)“事半功倍”，反之，可能杠桿效應(yīng)會(huì)明顯減弱。同時(shí)，值得注意的是，中外經(jīng)驗(yàn)均表明，雖然消費(fèi)補(bǔ)貼對(duì)提振當(dāng)期消費(fèi)有明顯提振作用，但鑒于所針對(duì)消費(fèi)品均為“低頻”、大件支出，對(duì)消費(fèi)的影響往往可能是“前置”未來(lái)消費(fèi)，并不一定大幅提振跨期總消費(fèi)體量。反之，補(bǔ)貼高頻消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)、甚或“無(wú)差別”增加對(duì)居民的轉(zhuǎn)移支付，提振消費(fèi)的效果可能不會(huì)隱含明顯的“前置消費(fèi)”，提振效果或許更為“平滑”。

新一輪“以舊換新”政策下發(fā)的超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，可能提振財(cái)政擴(kuò)張效果，短期對(duì)居民耐用品消費(fèi)帶來(lái)提振，但從更廣的貨幣財(cái)政政策組合而言，考慮3000億規(guī)模僅占2023年一般公共預(yù)算支出的1%、杠桿效應(yīng)可能較為有限，促進(jìn)內(nèi)需持續(xù)回升可能需要配合經(jīng)濟(jì)及居民收入預(yù)期的持續(xù)回升。2季度以來(lái)，財(cái)政支出增長(zhǎng)明顯減速，貨幣政策寬松也出現(xiàn)波折，所以，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較一季度有所減速，尤其是在6月消費(fèi)和投資動(dòng)能均走弱，鑒于7月政治局會(huì)議可能會(huì)再度評(píng)估2季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)及對(duì)政策進(jìn)行調(diào)整和糾偏，我們認(rèn)為目前至8月可能是政策調(diào)整“窗口期”。三中全會(huì)明確提出“堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)”，本周央行降息、貨幣政策邊際寬松——小幅下調(diào)7天逆回購(gòu)利率與LPR報(bào)價(jià)10個(gè)基點(diǎn)、SLF利率10個(gè)基點(diǎn)，并降低MLF利率20個(gè)基點(diǎn)。而在廣義財(cái)政收入承壓的情況下，亦需要加大廣義的財(cái)政赤字，才能更好發(fā)揮財(cái)政擴(kuò)張支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的功能——今年1-6月，廣義財(cái)政支出（一般公共預(yù)算+地方政府性基金）增速為-2.8%（圖表3），較年初兩會(huì)制定的7.9%的預(yù)算仍有一定差距，主要由于政府性基金收入不及預(yù)期（圖表4-5），同時(shí)預(yù)算赤字的限制，疊加更嚴(yán)格的資金使用監(jiān)管，導(dǎo)致支出增長(zhǎng)動(dòng)力不足，財(cái)政政策或仍需進(jìn)一步、更全方位的加力增效，方能重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，即增速回升至超過名義GDP增速。關(guān)注7月底政治局會(huì)議關(guān)于逆周期調(diào)節(jié)的表述。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策執(zhí)行力度不及預(yù)期，居民收入預(yù)期回落。