8月5日：
摘要
宏觀回顧
國內(nèi)方面，7月中采制造業(yè)PMI環(huán)比下降至49.4%，弱于季節(jié)性且連續(xù)三個月處于收縮區(qū)間，生產(chǎn)、新訂單環(huán)比皆走弱；分行業(yè)來看，金屬制品業(yè)、通用設備制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)PMI環(huán)比下降較多，而專用設備制造業(yè)、紡織服裝服飾業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)PMI環(huán)比上升較多。7月25日，國家發(fā)展改革委、財政部印發(fā)《關于加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》[1]，本次措施不僅支持設備更新，也支持消費品以舊換新，包括提高汽車報廢更新補貼標準、支持家電產(chǎn)品以舊換新等，中金宏觀組認為應重點關注政策對汽車、家電的政策提振效果。7月30日，中央政治局召開會議，會議強調(diào)堅定不移完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務，中金宏觀組認為政策表述在總量和結(jié)構均傳遞了積極信號，總量上政策力度或有所加大，結(jié)構上政策著力點將更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費[2]。
海外方面，美聯(lián)儲2024年7月議息會議繼續(xù)維持利率不變，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間維持在5.25%至5.5%，符合市場預期；鮑威爾提出了9月降息的可能性，但需要滿足通脹持續(xù)放緩、勞動力市場降溫兩個條件[3]。8月1日，ISM數(shù)據(jù)顯示，美國7月ISM制造業(yè)PMI錄得46.8%，不及預期的49%和前值48.5，為2023年11月以來新低；ISM制造業(yè)商業(yè)調(diào)查委員會主席Timothy Fiore表示，7月份制造業(yè)經(jīng)濟活動連續(xù)第四個月萎縮，也是過去21個月以來的第20次萎縮[4]。
本期主題：宏觀預期反復，價格震蕩延續(xù)
過去兩周宏觀預期左右工業(yè)品價格波動。7月政治局會議要求下半年“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力”，降息落地、國家發(fā)改委部署推動設備更新與新型城鎮(zhèn)化建設等因素提振工業(yè)品市場情緒，以鐵礦為代表的黑色系價格筑底反彈。海外方面，美國二季度實際GDP環(huán)比折年率2.8%，超過市場預期，也打消了市場部分衰退交易的預期。但8月2日，美國勞工部公布就業(yè)報告顯示，7月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)明顯回落，同時6月數(shù)據(jù)也有所下修，且失業(yè)率進一步上升至2021年11月以來的最高水平，顯示出美國勞動力市場延續(xù)疲軟表現(xiàn)?？紤]到美聯(lián)儲議息會議將政策重心由此前的“高度關注通脹”轉(zhuǎn)為“關注通脹與就業(yè)的雙重目標”，我們認為在目前美國就業(yè)市場趨勢性走弱的背景下，美聯(lián)儲于9月開啟降息的概率又進一步提升，宏觀預期頻繁轉(zhuǎn)換。我們認為，工業(yè)品需求回升的路徑可能并非一帆風順，國內(nèi)現(xiàn)實需求依然疲軟，鋼材表需處于低位，高爐盈利比例也下滑至6%，是2015年以來新低。中美兩國7月PMI數(shù)據(jù)也較為疲軟，顯示全球制造業(yè)復蘇之路也面臨曲折。
過去兩周大宗商品價格漲跌幅排序為（7月18日至8月1日）：TTF天然氣：11.9%；紐卡斯爾煤炭：8.1%；黃金：1.8%；生豬：1.7%；國內(nèi)動力煤：0.7%；白糖：0%；強麥：0%；豆油：-0.2%；棕櫚油：-0.9%；玉米：-1.6%；鎳：-1.7%；工業(yè)硅：-1.7%；大豆：-2.5%；中金商品指數(shù)：-2.9%；鐵礦石：-3.2%；螺紋鋼：-3.5%；銅：-3.8%；熱軋卷板：-4%；鋅：-4.4%；鋁：-4.6%；鉛：-4.8%；布倫特原油：-5.1%；棉花：-5.4%；白銀：-5.8%；焦煤：-5.9%；錫：-6%；NYMEX天然氣：-7.4%；WTI原油：-7.9%；焦炭：-8.2%。
圖表：大宗商品期貨過去兩周漲跌幅
資料來源：Wind，彭博資訊，中金公司研究部
圖表：大宗商品期貨過去一年漲跌幅
資料來源：Wind，彭博資訊，中金公司研究部
圖表：大宗商品價格監(jiān)測（截至2024年8月1日）
資料來源：國家統(tǒng)計局，IPE，鄭商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，Wind，彭博，中金公司研究部
正文
能源：需求預期受壓制，油價尋求成本支撐
石油：需求預期受壓制，布倫特油價再次尋求成本支撐。7月海外主要地區(qū)制造業(yè)PMI多數(shù)不及預期，特別是美國ISM制造業(yè)PMI僅錄得46.8%，遠低于市場預期的48.8%。宏觀數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱壓制石油市場需求預期，疊加美國大選推升市場不確定性，原油期貨投機頭寸出現(xiàn)獲利離場，布倫特油價跌至80美元/桶附近。我們認為近期海外石油需求的實際表現(xiàn)或相對好于宏觀預期。據(jù)EIA數(shù)據(jù)，7月美國成品油消費同比增加約1.1%，商業(yè)原油庫存持續(xù)去化、且較5年同期均值偏離度進一步擴大，美國煉油毛利企穩(wěn)反彈，我們認為或均顯示下游需求與基本面并未超預期轉(zhuǎn)弱。此外，供給約束仍在，8月1日OPEC會議[5]并未調(diào)整產(chǎn)量計劃，會議聲明再次強調(diào)伊拉克、哈薩克斯坦和俄羅斯的補償減產(chǎn)，并提出自愿減產(chǎn)的逐步退出將取決于市場條件、可能延遲或取消。我們認為供給側(cè)的偏緊秩序或仍有望在短期為油價提供底部支撐，中東地緣事件也可能帶來階段性風險溢價，往前看，后續(xù)進一步的價格反彈可能仍待需求預期的改善。
圖表：美國成品油消費
資料來源：EIA，中金公司研究部
圖表：Brent原油資金管理頭寸
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
天然氣：7月下旬以來，美國天然氣旺季需求不及預期，日度消費與CDD指數(shù)均低于去年同期，疊加美國天然氣產(chǎn)量環(huán)比抬升，截至7月22日，美國天然氣庫存仍高于5年同期均值約16%，美國NYMEX天然氣期貨價格再次跌至2美元/百萬英熱附近。相較之下，歐洲氣價相對穩(wěn)定，7月歐洲LNG進口量降至2022年以來低位，疊加近期歐洲氣溫高于歷史同期，荷蘭TTF氣價回升至11美元/百萬英熱上方。往前看，我們認為供給條件可能主導歐美氣價走勢，美國氣價的反彈機會或在于供給再次主動調(diào)節(jié)或旺季需求加速庫存偏離度修正，荷蘭TTF氣價或有望在偏緊供應下穩(wěn)定10美元/百萬英熱上方。
動力煤：高溫天氣對煤炭需求形成支撐，近期動力煤日耗顯著提升，同比增速亦轉(zhuǎn)正。不過，來水仍然充足，疊加動力煤庫存高企，我們預計動力煤價格或上下兩難。
圖表：內(nèi)陸17省動力煤日耗
資料來源：CCTD，中金公司研究部
黑色金屬：“旺季”來臨前，宏觀博弈再起
過去兩周，黑色系價格先跌后漲。前周黑色系受現(xiàn)實層面疲軟拖累延續(xù)下跌趨勢，但后一周宏觀預期邊際好轉(zhuǎn)，黑色系價格筑底反彈。我們看到7月22日政策利率與LPR分別下調(diào)了10BP。7月25日公布的《關于加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》[6]提出統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新。7月30日政治局會議強調(diào)“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力”。對于黑色系市場情緒帶來明顯提振。
從基本面來看，螺紋需求維持弱勢，周度表需回落至220萬噸以下。螺紋虧損進一步加大，電爐全面虧損，開工率繼續(xù)下滑。螺紋呈減產(chǎn)去庫存的態(tài)勢。考慮到政策對于企業(yè)端和居民側(cè)的傾斜，我們預計后期基建改善的幅度可能相對有限，疊加地產(chǎn)施工端的持續(xù)拖累，我們對旺季螺紋鋼消費恢復空間也比較謹慎。
熱卷：需求在制造業(yè)與出口的支撐下仍維持一定韌性，但庫存壓力仍大。我們認為設備更新等對熱卷需求或帶來一定利好。6月黑色與主要下游的價格信號也有一定邊際改善，主要是金屬制品和專業(yè)設備的庫存周期有所回升，但通用設備和汽車行業(yè)等行業(yè)仍在被動補庫，在持續(xù)性上需進一步觀察。7月PMI等指標亦有放緩的跡象。
鐵礦：鋼廠盈利壓力下，鐵水產(chǎn)量持續(xù)回落。鋼廠盈利比例快速下滑至6.5%，是2015年以來新低。從供給端來看，最新一周鐵礦石到港環(huán)比有比較明顯的下滑，港口庫存亦有小幅回落。但從鐵礦石發(fā)運量看，盡管進入三季度以后礦山發(fā)運或有一定放緩，但7月以來全球鐵礦發(fā)運仍然有同比2.2%的增長，其中澳礦發(fā)運同比基本持平，巴西礦和印度礦則維持同比增長。根據(jù)我們中國到岸鐵礦的平衡表，今年三季度港口庫存可能仍居高位。即便供給側(cè)發(fā)運放緩，當前水平的鐵水產(chǎn)量可能并不足以扭轉(zhuǎn)港口庫存的回升趨勢。從全球供需的增量平衡來看，我們預計三季度鐵礦供需基本平衡，四季度可能將繼續(xù)過剩。
圖表：中國45個港口鐵礦石庫存
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
圖表：中國247家鋼廠高爐產(chǎn)能利用率
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
焦煤：國內(nèi)煤礦產(chǎn)量、蒙煤進口和國內(nèi)需求變化不大，但供需平衡的打破者來自海上，近期海運焦煤價格大幅下跌，港口峰景煤跌至231美元/噸，主因在于印度對進口煤需求的持續(xù)疲軟，導致海運煤向中國大量發(fā)運。雨季對印度本地的鋼材消費產(chǎn)生了較大的壓制。我們預計焦煤短期或?qū)⒕S持弱勢。
有色金屬：預期交易反復，現(xiàn)實需求仍顯疲弱
銅：中美制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)壓制銅價。從基本面看，過去兩周三大交易所庫存上升勢頭未止。LME庫存升至24.5萬噸，COMEX庫存升至1.5萬噸，上期所庫存升至30.1萬噸。國內(nèi)社會庫存略降至44.5萬噸。本周進口銅精礦指數(shù)繼續(xù)回暖，錄得6.38美元/噸。但考慮到一方面下半年銅精礦供給增量有限，另一方面目前廢銅庫存已降至低位且精廢價差收窄，導致陽極板供應邊際減少，我們預計后續(xù)冶煉端原料仍將緊張，冶煉廠利潤或?qū)⒊掷m(xù)承壓。加工端，由于銅價下行疊加精廢價差收窄與反向開票政策[7]實行限制廢銅桿供給，上周再生銅桿開工率為23.8%，環(huán)比下降4.2個百分點；與此同時，電解銅桿開工率78.2%，環(huán)比上升5.4個百分點，也有銅價下跌負反饋減弱的原因。整體而言，我們認為7月中美兩國均較為疲弱的PMI數(shù)據(jù)顯示全球制造業(yè)復蘇之路面臨曲折，短期內(nèi)下游需求難有顯著改善，我們維持銅價震蕩偏弱的觀點。上行風險來自于礦端，我們建議關注智利Escondida銅礦罷工談判進度。作為全球最大的銅礦，2023財年其產(chǎn)量達105.5萬噸，約占全球銅精礦年供給的5.4%。2017年該銅礦曾罷工達44天，但由于當時適逢需求淡季，罷工的影響主要體現(xiàn)在對于進口銅精礦加工費的壓力，而并未顯著推升銅價。[8]
圖表：全球銅庫存
資料來源：Wind，中金公司研究部
鋁：冶煉利潤進一步收窄。庫存方面，根據(jù)SMM統(tǒng)計，上兩周國內(nèi)鋁錠社會庫存持續(xù)上升至80.1萬噸，鋁棒略降至13.25萬噸。LME庫存繼續(xù)下行，至92.9萬噸。根據(jù)SMM調(diào)研，2024年7月國內(nèi)鋁加工行業(yè)綜合PMI指數(shù)錄得41.8%，環(huán)比回暖0.2個百分點，連續(xù)3個月位于榮枯線以下。分品類來看，由于國網(wǎng)訂單增加，鋁線纜需求有所提升。但根據(jù)集邦咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)，8月組件環(huán)節(jié)排產(chǎn)仍較為謹慎，光伏鋁型材需求短期內(nèi)難有改善。由于云南全面復產(chǎn)，疊加華云三期逐步達產(chǎn)，國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能已達到年內(nèi)高點。供增需減下，本周電解鋁冶煉現(xiàn)金利潤收窄至3,000元/噸下方，我們預計后續(xù)冶煉利潤可能仍將承壓。
圖表：全球鋁庫存
資料來源：Wind，中金公司研究部
農(nóng)產(chǎn)品：“弱現(xiàn)實”仍主導交易邏輯
大豆：基本面寬松預期延續(xù)，價格偏弱震蕩。過去兩周，美豆價格跌勢延續(xù)，看空情緒依舊濃厚。基本面看，7月以來新季美豆主產(chǎn)區(qū)天氣條件整體良好，天氣市交易并未帶來利多指引。據(jù)USDA7月供需報告，新季美豆單產(chǎn)維持52蒲式耳/英畝，同比增加2.76%。據(jù)USDA周度作物生長報告，截至7月28日，新季美豆優(yōu)良率為67%（伊利諾伊州大豆優(yōu)良率為72%），去年同期52%。向后看，我們提示，一是在跌破種植成本后，任何利多因素都可能帶來盤面超跌修復，天氣市仍有交易窗口期，同時8月新季美豆出口進度或有提速可能性。二是7月以來，國內(nèi)買船偏慢，我們認為下半年巴西大豆出口潛力不足的背景下，若8月美豆買船仍不積極，國內(nèi)豆粕遠月合約價格或存企穩(wěn)反彈行情。
圖表：農(nóng)產(chǎn)品：大豆，豆粕，豆油庫存
資料來源：Wind，中金公司研究部
棕櫚油：基本面支撐較多，強于豆、菜油，價格震蕩偏強。馬來方面，7月棕油或迎來供需雙增，累庫程度或不及預期。據(jù)三家船運機構ITS、AmSpec和SGS數(shù)據(jù)，7月1-31日馬來西亞棕櫚油出口量為160.46萬噸、155.55萬噸和148.68萬噸，環(huán)比分別+22.80%、+30.92%、+23.61%。產(chǎn)量方面，據(jù)MPOA和SPPOMA數(shù)據(jù)，7月1-20日馬來棕櫚油產(chǎn)量分別環(huán)比+14.95%和+18.47%，基于此，我們認為馬來7月期末庫存或環(huán)比小幅累積，但累庫程度或不及市場預期。印尼方面，據(jù)Gakpi數(shù)據(jù)（慢于馬來兩個月公布），印尼棕櫚油5月產(chǎn)量425萬噸，環(huán)比減少6%，同比減幅接近16%，可以看到去年干旱導致的延期減產(chǎn)正逐步兌現(xiàn)，我們預計減產(chǎn)或伴隨今年印尼旺產(chǎn)期。同時，近期印尼修改棕櫚油DMO政策（新政策不再承認散裝食用油是DMO的一部分）也在情緒上利多棕櫚油價格，但目前DMO出口比例并未修改。國內(nèi)方面，一方面近期國內(nèi)到船偏少，下游采購謹慎，維持剛需采購，一方面，當前豆棕價差倒掛嚴重，較大程度抑制棕櫚油成交，采購訂單轉(zhuǎn)向豆油較多。我們預計，短期棕櫚油進口成本或仍將是主要驅(qū)動，價格重心或維持震蕩偏強，但供需矛盾并不突出。
圖表：油脂期貨價格
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：豆油-棕櫚油價差
資料來源：Wind，中金公司研究部
棉花：預期疲弱，價格承壓。過去兩周，內(nèi)外棉花價格再度下跌，鄭棉主力合約逼近14000元/噸，外盤ICE2號棉花也跌破70美分/磅關口，供給豐產(chǎn)強預期維持，下游需求仍較為疲弱，寬松的基本面持續(xù)壓制內(nèi)外棉價。具體來看，國內(nèi)方面，新疆新季棉花長勢良好，市場預計單產(chǎn)或同比上漲，而下游紡織企業(yè)開機率保持低位，據(jù)Mysteel調(diào)研反映部分印染廠由于接單不足有輪休停產(chǎn)現(xiàn)象。7月31日發(fā)改委公布發(fā)放2024年棉花進口滑準稅配額20萬噸 ，雖然小于去年的75萬噸，但對于當前供過于求的內(nèi)棉市場而言仍然造成了價格壓力。海外方面，美棉出口份額被巴西棉擠占，截至6月底，2023/24年底巴西累積出口棉251萬噸，同比增長83%，已連續(xù)7個月保持同比增長態(tài)勢，出口棉市場供給持續(xù)增加，壓制外盤價格。我們在上期報告中提示，短期內(nèi)關注紡織品關稅調(diào)整風險，我們看到，近期美國增加關稅、日本加息預期以及歐盟的《可持續(xù)產(chǎn)品生態(tài)設計法規(guī)》等均對下游消費產(chǎn)生不利影響，我們預計棉花價格短期內(nèi)仍將維持弱勢。
貴金屬：市場不確定性抬升，歐美黃金ETF增持
過去兩周，美國大選、美聯(lián)儲貨幣政策和中東地緣事件等因素共同推升市場不確定性，VIX指數(shù)從13抬升并持續(xù)處于16上方，黃金ETF持倉隨之增加。7月SPDR黃金ETF增持17噸、為2023年11月以來的最高單月增幅，全球黃金ETF持倉合計增持約37噸，我們認為或?qū)饍r提供較強支撐。7月FOMC會議提出9月開啟降息的可能，疊加近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱，降息預期交易或進入最后窗口期。CME數(shù)據(jù)顯示，當前市場或已完全定價9月首次降息，降息25bp的概率約為68.5%、降息50bp的概率約為31.5%。目前COMEX黃金期貨投機凈多頭位于2022年以來最高水平，我們提示隨著降息時點臨近，投機市場的獲利了結(jié)壓力或愈發(fā)值得關注。
圖表：黃金：SPDR黃金ETF持倉量
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：黃金：CFTC投機凈多頭總量
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
