報(bào)告摘要：
公司經(jīng)營(yíng)歷史悠久，為錫銦雙龍頭企業(yè)。公司前身始于清光緒九年（1883年）朝廷撥官款建辦的個(gè)舊廠務(wù)招商局，歷經(jīng)141年的積淀與發(fā)展，當(dāng)前具有集錫、銦、鋅、銅等有色金屬資源探采、選冶、深加工以及新材料研發(fā)、貿(mào)易全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈一體化的產(chǎn)業(yè)格局，錫、銦資源儲(chǔ)量均居全球第一，擁有中國(guó)最大的錫生產(chǎn)、加工基地，擁有世界上最長(zhǎng)、最完整的錫產(chǎn)業(yè)鏈。截至23年底，公司錫資源量64.64萬(wàn)金屬噸、銅資源量116.72萬(wàn)金屬噸、鋅金屬量376.28萬(wàn)噸、銦4945噸、三氧化鎢量7.75萬(wàn)噸、鉛金屬量9.54萬(wàn)噸、銀2491噸。
依托資源優(yōu)勢(shì)，打造錫全產(chǎn)業(yè)鏈布局，已成為全球第一大錫生產(chǎn)商。1）礦山端，公司礦山資源主要分布在大屯錫礦、老廠分公司、卡房分公司、華聯(lián)鋅銦四個(gè)公司，合計(jì)擁有錫資源量64.64萬(wàn)金屬噸，原料自給率31%左右。2）冶煉端，公司擁有錫冶煉產(chǎn)能8萬(wàn)噸/年，為全球第一大生產(chǎn)商，國(guó)內(nèi)錫市場(chǎng)占有率47.92%，全球錫市場(chǎng)占有率22.92%。
銦儲(chǔ)量全球第一。公司具有銦資源量4945金屬噸，其中都龍礦區(qū)擁有豐富的銦資源儲(chǔ)量，銦資源儲(chǔ)量全球第一，是全國(guó)最大的原生銦生產(chǎn)基地。2023年公司銦產(chǎn)量102噸，精銦產(chǎn)量全球市占率達(dá)到4.38%，國(guó)內(nèi)市占率達(dá)到6.92%，其中原生銦國(guó)內(nèi)市占率約15.83%，全球市占率約9.63%。
錫：趨勢(shì)漸進(jìn)，錫?？善?。2024年以來(lái)錫價(jià)強(qiáng)勢(shì)上漲，主要受多因素影響：
1）需求端，宏觀預(yù)期向好，全球制造業(yè)PMI邊際改善，庫(kù)存周期進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段，消費(fèi)電子增速連續(xù)兩個(gè)季度同比轉(zhuǎn)正，復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)；
2）供給端：緬甸佤邦23年8月開始停止采礦，但中國(guó)從緬甸進(jìn)口錫礦量并未明顯下滑，主要系在消化佤邦庫(kù)存所致，隨著佤邦庫(kù)存降至低位，4月開始進(jìn)口量已經(jīng)大幅下降；24年一季度由于印尼大選，導(dǎo)致當(dāng)?shù)豏KAB審批較慢，印尼錫錠出口量顯著低于去年同期，LME庫(kù)存持續(xù)去化至歷史低位。
中長(zhǎng)期而言，錫資源具有稀缺性，靜態(tài)儲(chǔ)采比較低，且新增項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間多集中于25年之后，缺乏資本開支，需求端半導(dǎo)體逐步復(fù)蘇，AIPC等或催化開啟新一輪景氣周期，而光伏領(lǐng)域需求維持高景氣。簡(jiǎn)而言之，在“供給剛性+需求邊際向上”供需格局之下，錫價(jià)易漲難跌，向上彈性可期，中樞或?qū)⒅鸩缴弦啤?
盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：假設(shè)2024-2026年錫均價(jià)分別為25、26、27萬(wàn)元/噸，錫產(chǎn)量維持8.0萬(wàn)噸，自產(chǎn)礦分別為2.40、2.45、2.50萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為21.65、23.17、24.13億元，同比增長(zhǎng)54%/7%/4%，按照8月12日收盤228億市值計(jì)算，24-26年對(duì)應(yīng)PE分別為10.5、9.9、9.5X。充分受益于錫價(jià)上行周期，業(yè)績(jī)高彈性，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、需求測(cè)算偏差、研究報(bào)告使用的公開資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)等。
正文
一、錫銦雙龍頭企業(yè)
1.1 經(jīng)營(yíng)歷史悠久
公司前身始于清光緒九年（1883年）朝廷撥官款建辦的個(gè)舊廠務(wù)招商局； 1998年經(jīng)云南省人民政府批準(zhǔn)，云南錫業(yè)公司、個(gè)舊錫資工業(yè)公司、個(gè)舊錫都有色金屬加工廠、個(gè)舊聚源工礦公司和個(gè)舊銀冠錫工藝美術(shù)廠共同發(fā)起設(shè)立云南錫業(yè)股份有限公司；2000年在深交所掛牌上市。歷經(jīng)141年的積淀與發(fā)展，形成了錫、銅、鋅、銦、錫材、錫化工及其他有色金屬深加工縱向一體化的產(chǎn)業(yè)格局，擁有行業(yè)內(nèi)完整的錫產(chǎn)業(yè)鏈，為我國(guó)最大的錫生產(chǎn)加工基地。截至23年底，公司錫資源量64.64萬(wàn)金屬噸、銅資源量116.72萬(wàn)金屬噸、鋅金屬量376.28萬(wàn)噸、銦4945噸、三氧化鎢量7.75萬(wàn)噸、鉛金屬量9.54萬(wàn)噸、銀2491噸。
股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司實(shí)際控制人為云南國(guó)資委，控股股東為云南錫業(yè)集團(tuán)（控股）有限公司，直接持有公司10.81%股權(quán)，通過(guò)云南錫業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司持股32.97%，合計(jì)持股43.78%。
1.2 依托資源優(yōu)勢(shì)，形成錫全產(chǎn)業(yè)鏈布局
公司具有集錫、銦、鋅、銅等有色金屬資源探采、選冶、深加工以及新材料研發(fā)、貿(mào)易全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈一體化的產(chǎn)業(yè)格局，錫、銦資源儲(chǔ)量均居全球第一，擁有中國(guó)最大的錫生產(chǎn)、加工基地，擁有世界上最長(zhǎng)、最完整的錫產(chǎn)業(yè)鏈。公司主要產(chǎn)品包括錫錠、錫材、錫化工、鋅錠、鋅合金、陰極銅、銦錠等產(chǎn)品。
錫：具有錫資源量64.64萬(wàn)噸，擁有錫冶煉產(chǎn)能8萬(wàn)噸/年（23年原料自給率31%），參股子公司擁有錫材產(chǎn)能4.3萬(wàn)噸/年、錫化工產(chǎn)能2.71萬(wàn)噸/年；
銅：具有銅資源量116.72萬(wàn)金屬噸，陰極銅產(chǎn)能12.5萬(wàn)噸/年，23年原料自給率為18.32%；
鋅：具有鋅資源量376.28萬(wàn)金屬噸，鋅冶煉產(chǎn)能10萬(wàn)噸/年、壓鑄鋅合金3萬(wàn)噸/年，23年原料自給率為76.04%，同比提升7.04pcts；
銦：具有銦資源量4945噸，作為國(guó)內(nèi)最大的原生銦生產(chǎn)基地， 2023年實(shí)現(xiàn)銦錠產(chǎn)量102噸，銷售量137噸。
1.3 公司利潤(rùn)主要來(lái)自“錫+鋅”業(yè)務(wù)
從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入423.6億元，同比下滑19%，其中錫板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入137.85億元，占比約32.5%；鋅產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.87億元，占比約6.1%；銅產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入78.45億元，占比18.5%；貿(mào)易及其他產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入181.42億元，占比42.8%。
從毛利來(lái)看，2023年實(shí)現(xiàn)毛利38.77億元，其中錫業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利16.12億元，占比42%；鋅產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)毛利9.17億元，占比24%；銅產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)毛利2.84億元，占比7%；貿(mào)易及其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利10.64億元，占比27%。
二、錫：趨勢(shì)漸進(jìn)，錫?？善?/span>
2.1 錫價(jià)中樞或?qū)⒅鸩缴弦?/span>
錫是一種有銀白色光澤的金屬元素，在工業(yè)和生活應(yīng)用廣泛，現(xiàn)已成為我國(guó)的戰(zhàn)略資源，是不可或缺的關(guān)鍵稀有金屬。錫產(chǎn)業(yè)鏈主要包括錫礦采選、精錫冶煉加工到終端消費(fèi)等環(huán)節(jié)。資源端主要包括原生錫礦和砂錫礦，經(jīng)過(guò)采選、冶煉以及深加工后得到精錫產(chǎn)品、錫鉛焊料錠、錫基鑄造合金錠等，最終形成錫焊料、各種錫材、錫化合物等產(chǎn)品，應(yīng)用于電子、電鍍、食品、玻璃、醫(yī)藥、汽車、光伏等領(lǐng)域。
2024年以來(lái)錫價(jià)強(qiáng)勢(shì)上漲，主要受多因素影響：
1）宏觀預(yù)期向好，全球制造業(yè)PMI邊際改善，庫(kù)存周期有望進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段，消費(fèi)電子連續(xù)兩個(gè)季度同比轉(zhuǎn)正，復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)；
2）緬甸佤邦23年8月開始停止采礦，但23Q4至24Q1中國(guó)從緬甸進(jìn)口錫礦量并未明顯下滑，主要系在消化佤邦庫(kù)存所致，隨著佤邦庫(kù)存降至低位，4月開始從緬甸進(jìn)口錫精礦數(shù)量已經(jīng)大幅收縮；
3）24年一季度由于印尼RKAB審批較慢，印尼錫錠出口量顯著低于同期，LME庫(kù)存持續(xù)去化至歷史低位。
2.2 供給端：短期供給不確定性增大，中長(zhǎng)期缺乏資本開支
資源端極具稀缺性。錫在地殼中含量較少，根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局（USGS），2023年全球錫儲(chǔ)量為430萬(wàn)噸，其中：中國(guó)錫儲(chǔ)量110萬(wàn)噸，占全球總儲(chǔ)量的27.8%；緬甸錫儲(chǔ)量為70萬(wàn)噸，全球占比17.7%；澳大利亞錫儲(chǔ)量62萬(wàn)噸，占比15.7%。
全球錫精礦產(chǎn)量穩(wěn)定，分布高度集中。近年來(lái)，全球錫精礦產(chǎn)量穩(wěn)定在30萬(wàn)噸左右，根據(jù)USGS 2023年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)是錫精礦的主要生產(chǎn)國(guó)，產(chǎn)量占比23.45%；其次是印尼占比17.93%；緬甸占比18.62%。
短期供給沖擊增大：
緬甸：2023年4月緬甸佤邦政府出臺(tái)文件要求2023年8月1日后礦山停止一切勘探、開采、加工等作業(yè)；24年2月7日，佤邦計(jì)劃對(duì)所有錫精礦征收30%實(shí)物稅，此前品位20%以內(nèi)精礦征收現(xiàn)金稅；2024年4月7日，佤邦發(fā)布《關(guān)于除曼相礦區(qū)外其他礦區(qū)、礦點(diǎn)需要申請(qǐng)報(bào)備復(fù)工復(fù)產(chǎn)的通知》，除曼相礦區(qū)外，其他礦區(qū)可以申請(qǐng)復(fù)產(chǎn)手續(xù)，但曼相礦區(qū)是緬甸最主要錫礦區(qū)，其錫資源占緬甸全國(guó)90%以上，錫礦產(chǎn)量占緬甸全國(guó)產(chǎn)量的95%左右，具體采礦復(fù)產(chǎn)時(shí)間仍未明確。此外雖然23年8月佤邦礦山停止開采，但23年9月當(dāng)?shù)剡x礦復(fù)產(chǎn)，主要消化庫(kù)存為主，疊加拋儲(chǔ)導(dǎo)致我國(guó)從緬甸錫精礦進(jìn)口量并未明顯收縮，23年9月-24年6月，我國(guó)從緬甸進(jìn)口錫精礦合計(jì)10.03萬(wàn)實(shí)物噸（折合約2.01萬(wàn)金屬噸），隨著佤邦庫(kù)存降至低位，4月開始從緬甸進(jìn)口量已經(jīng)大幅收縮。
印尼：24年一季度，受總統(tǒng)選舉和對(duì)該行業(yè)腐敗指控調(diào)查的影響，政府RKAB發(fā)放延遲，24年1月錫出口僅為0.4噸，2月出口55噸， 24年3月19日，印尼三大冶煉廠中的兩家（包括PT Timah）開始恢復(fù)錫出口，雅加達(dá)期貨交易所（JFX）于3月5日恢復(fù)交易，但出口仍未恢復(fù)至正常水平。24年H1印尼錫錠出口合計(jì)1.48萬(wàn)噸，同比下滑53%。
中長(zhǎng)期看，2025年之前新增產(chǎn)能有限。2010年到2019年錫價(jià)波動(dòng)中樞在150000元/噸左右，企業(yè)投入資本和建設(shè)的動(dòng)力下降，錫礦資本開支處于低位。增量主要來(lái)源于中國(guó)的銀漫礦業(yè)技改及二期項(xiàng)目、剛果（金）的Bisie Mpama south、巴西的Massangana尾礦以及納米比亞的UIS等，其他很多項(xiàng)目多處于FS之前的階段，預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間或?qū)⒃?025年之后：
銀漫礦業(yè)（興業(yè)銀錫）：銀漫礦業(yè)的增量主要來(lái)自技改和二期項(xiàng)目。一期生產(chǎn)規(guī)模165 萬(wàn)噸/年（其中處理鉛鋅礦石25萬(wàn)噸、銅錫礦石140萬(wàn)噸），2022年錫產(chǎn)量3042噸，自 2023 年起擬采的富錫低硫型原礦，錫品位將由0.76%提升至 1.2%，錫回收率由44%提高至60%，23年錫產(chǎn)量7769噸，同比增長(zhǎng)155%。此外，目前二期正在辦理自治區(qū)立項(xiàng)手續(xù)，二期投產(chǎn)后屆時(shí)合計(jì)礦石處理產(chǎn)能將達(dá)到近297萬(wàn)噸/年。
巴西Massangana尾礦（Auxico）：Massangana礦積累了大量的尾礦，AUXICO公司計(jì)劃生產(chǎn)規(guī)模75萬(wàn)噸/年，含錫石6000噸/年，加工廠預(yù)計(jì)2024年年中投產(chǎn)。并且，AUXICO已與Cuex簽署了一項(xiàng)為期5年的承購(gòu)協(xié)議，每年采購(gòu)3600噸，總計(jì)18,000噸錫精礦（含錫量±70%錫）。
剛果（金）Mpama south礦（Alphamin）：Mpama South礦推斷礦石儲(chǔ)量284萬(wàn)噸，錫品位2.42%，含錫6.87萬(wàn)噸。23年錫產(chǎn)量12568噸，銷量11385噸，主要是由于強(qiáng)降雨導(dǎo)致運(yùn)輸受到影響。原計(jì)劃23年底將產(chǎn)能從12000噸擴(kuò)張至20000噸，但由于入境道路狀況不佳導(dǎo)致物流延誤，投產(chǎn)時(shí)間推遲至2024年5月，24年產(chǎn)量指引17000-18000噸。
納米比亞UIS礦山（Andrada Minning）：位于納米比亞的UIS錫礦是全球最大的錫礦之一，2017年Andrada收購(gòu)該礦山，其礦石資源量715.4萬(wàn)噸，含錫量達(dá)到9.5萬(wàn)噸。公司將分兩個(gè)階段逐步提高產(chǎn)量，第一階段的提升工作已經(jīng)提前完成，目前錫產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到每年1000噸。公司規(guī)劃到2025年錫產(chǎn)量將增至2500噸/年，到2027年錫精礦產(chǎn)能10000噸/年。
2.3 需求端：半導(dǎo)體邊際復(fù)蘇，新能源高景氣
錫下游消費(fèi)與半導(dǎo)體周期相關(guān)性較強(qiáng)。錫具有熔點(diǎn)低的特點(diǎn)，適合作為電子品的焊接材料，根據(jù)ITA數(shù)據(jù)，2022年全球錫需求結(jié)構(gòu)中，焊料領(lǐng)域約占50%，錫化工/馬口鐵/鉛酸電池占比分別為16%/12%/7%。國(guó)內(nèi)下游需求中，焊料占比達(dá)到64%左右，錫化工品占比13%，馬口鐵占比7%左右。
從區(qū)域上來(lái)看，2022年，中國(guó)是全球第一大錫消費(fèi)國(guó)，占比約為48%；其次是亞洲其他地區(qū)，占比約16%；歐洲、北美占比分別為14%、12%。
焊料是錫最主要的應(yīng)用領(lǐng)域，與半導(dǎo)體周期緊密相關(guān)。電子錫焊料主要起連接、導(dǎo)電、導(dǎo)熱的作用，主要包括以下幾大類型：錫膏（主要用于回流焊接）、焊錫條（主要用于波峰焊接）、焊錫絲（主要用于手工焊接）、BGA球、預(yù)成型焊片、助焊劑等，其中錫焊條與錫焊絲是最大的細(xì)分品類。終端應(yīng)用來(lái)看，電子錫焊料主要應(yīng)用于PCBA、半導(dǎo)體分立器件、精密結(jié)構(gòu)件及光伏組件等產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，根據(jù)ITA數(shù)據(jù)，22年錫焊料消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，消費(fèi)電子占比30%、通信占比16%、計(jì)算機(jī)占比17%、汽車電子占比21%、工業(yè)設(shè)備占比8%。
AI打開新的應(yīng)用場(chǎng)景，半導(dǎo)體周期有望觸底回升。AI的發(fā)展將會(huì)驅(qū)動(dòng)算力需求高增長(zhǎng)，并進(jìn)一步推動(dòng)錫需求增長(zhǎng)。以算力芯片為核心的硬件基礎(chǔ)設(shè)施是AI發(fā)展的基石，尤其是ChatGPT的出現(xiàn)推動(dòng)AI加速發(fā)展， AI應(yīng)用場(chǎng)景將更為豐富，需要大量的硬件設(shè)備給予算力支持。廠商紛紛入局AIPC市場(chǎng)，Canalys預(yù)測(cè)，2024 年，全球AI PC 出貨量將達(dá)到 4800 萬(wàn)臺(tái)，占總出貨量的18%，預(yù)計(jì)到2025年，AI PC出貨量將超過(guò)1億臺(tái)，占PC總出貨量的40%，AIPC的發(fā)展有望提升消費(fèi)電子的增速。
此外，半導(dǎo)體行業(yè)呈現(xiàn)周期性特征，半導(dǎo)體銷售金額同比增速于2022年9月開始轉(zhuǎn)負(fù)，23年5月半導(dǎo)體銷售額增速出現(xiàn)見底向上趨勢(shì)，23年11月同比增速開始轉(zhuǎn)正。24Q2全球智能手機(jī)出貨2.85億部，同比增長(zhǎng)7.58%，需求繼續(xù)修復(fù)；全球PC出貨量0.65億臺(tái)，同比增長(zhǎng)5.36%。
新能源維持高景氣，光伏成為錫下游消費(fèi)重要的增長(zhǎng)點(diǎn)。光伏涂錫焊帶應(yīng)用于光伏電池片的串聯(lián)或并聯(lián)，發(fā)揮導(dǎo)電、聚電作用，通過(guò)光伏涂錫焊帶連接光伏電池片，在EVA膠膜、光伏玻璃、背膜、邊框等其它組件材料一起封裝后形成光伏組件，其結(jié)構(gòu)主要由銅基材和錫合金涂層等部分構(gòu)成。1GW光伏組件所需主流光伏焊帶約550噸，按主流Sn60Pb40焊料計(jì)算，焊料約占主流焊帶質(zhì)量17%，則1GW光伏裝機(jī)約消耗錫73噸。假設(shè)2026年光伏裝機(jī)666GW，預(yù)計(jì)光伏用錫量達(dá)到4.86萬(wàn)噸，消費(fèi)占比提升至12.4%。
我們預(yù)計(jì)2024-2026年全球錫消費(fèi)量為37.05、38.21、39.28萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.8%、3.1%、2.8%；24-26年錫供給量為35.4、37.7、38.7萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng)-4.4%、6.6%、2.5%，24年供給主要下修了緬甸以及印尼供應(yīng)量，供給短缺5%左右，維持緊平衡格局，錫價(jià)中樞或?qū)⒅鸩缴弦啤?
三、全球第一大錫、銦資源企業(yè)
3.1 資源儲(chǔ)備豐厚，錫自給率31%左右
公司所在地個(gè)舊地區(qū)是中國(guó)錫資源最集中的地區(qū)之一，素有世界“錫都”美譽(yù)，個(gè)舊礦區(qū)有良好的成礦條件。公司礦山資源主要分布在大屯錫礦、老廠分公司、卡房分公司、華聯(lián)鋅銦四個(gè)公司，合計(jì)擁有錫資源量64.64萬(wàn)金屬噸。
華聯(lián)鋅銦：其前身為“文山州都龍錫礦”，始建于1958年4月；2003年3月15日，公司以發(fā)起方式設(shè)立“云南文山都龍鋅錫有限責(zé)任公司”；2004年，由云南文山都龍鋅錫有限責(zé)任公司整體變更設(shè)立云南華聯(lián)鋅銦股份有限公司，云錫集團(tuán)持股20%；2015年，云南省國(guó)資委同意錫業(yè)股份按每股11.8元的價(jià)格購(gòu)買云南華聯(lián)鋅銦股份有限公司75.74%股權(quán)；其后不斷提升持股比例，截至23年報(bào)，公司持有華聯(lián)鋅銦90.52%股權(quán)。2023年華聯(lián)鋅銦實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.16億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.22億元，同比下降31.3%，凈利率為36%，為錫業(yè)股份主要利潤(rùn)來(lái)源之一，凈利潤(rùn)同比下降主要系鋅價(jià)走弱及轉(zhuǎn)固折攤成本增加影響。
資源：華聯(lián)鋅銦擁有四宗采礦權(quán)，包括馬關(guān)縣都龍金石坡鋅錫礦（生產(chǎn)規(guī)模10萬(wàn)噸/年，鋅錫礦）、銅街、曼家寨礦區(qū)（生產(chǎn)規(guī)模360萬(wàn)噸/年，鋅錫礦）、都龍錫礦花石頭礦區(qū)（生產(chǎn)規(guī)模3萬(wàn)噸/年，錫鎢礦）、小老木山鋅錫礦（生產(chǎn)規(guī)模3萬(wàn)噸/年，鋅錫礦），合計(jì)擁有錫資源量29.88萬(wàn)金屬噸，鋅資源量329.24萬(wàn)金屬噸，銦資源量0.92萬(wàn)金屬噸，銦儲(chǔ)量居全國(guó)第一，錫儲(chǔ)量居全國(guó)第三，鋅儲(chǔ)量居全省第三；
采礦：華聯(lián)鋅銦于2015年取得銅街、曼家寨210萬(wàn)噸/年采礦許可證，并于2018年5月8日取得360萬(wàn)噸/年采礦許可證，2022年采礦擴(kuò)建工程通過(guò)竣工環(huán)境保護(hù)驗(yàn)收，當(dāng)前已經(jīng)具備360萬(wàn)噸采礦產(chǎn)能；
選礦：目前主要選廠生產(chǎn)能力包括大坪選廠3,000噸/天和新田選廠8,000噸/天，生產(chǎn)規(guī)模合計(jì)為11,000噸/天，按選廠年工作日330天，選廠規(guī)模為363萬(wàn)噸/年。
3.2 錫冶煉產(chǎn)能居于全球首位
公司擁有錫冶煉產(chǎn)能8萬(wàn)噸/年，合資子公司錫材產(chǎn)能4.3萬(wàn)噸/年、錫化工產(chǎn)能2.71萬(wàn)噸/年。2023年公司生產(chǎn)錫金屬8萬(wàn)噸，原料自給率31%，國(guó)內(nèi)錫市場(chǎng)占有率47.92%，全球錫市場(chǎng)占有率22.92%。
錫冶煉環(huán)節(jié)利潤(rùn)被壓縮。截至24年7月底，40%錫精礦加工費(fèi)為1.70萬(wàn)元/噸，60%錫精礦加工費(fèi)為1.30萬(wàn)元/噸，處于近3年錫精礦加工費(fèi)的相對(duì)低點(diǎn)。
3.3 銦資源儲(chǔ)量全球第一
公司具有銦資源量4945金屬噸，其中都龍礦區(qū)擁有豐富的銦資源儲(chǔ)量，銦資源儲(chǔ)量全球第一，是全國(guó)最大的原生銦生產(chǎn)基地。2023年公司銦產(chǎn)量102噸，精銦產(chǎn)量全球市占率達(dá)到4.38%，國(guó)內(nèi)市占率達(dá)到6.92%，其中原生銦國(guó)內(nèi)市占率約15.83%，全球市占率約9.63%。
四、投資建議：錫價(jià)中樞逐步上移，業(yè)績(jī)高彈性，給予“買入”評(píng)級(jí)
行業(yè)層面：錫資源端具有稀缺性，短期緬甸、印尼等供給面臨著較大的不確定性，中長(zhǎng)期看缺乏資本開支；而需求端，光伏仍維持高景氣，消費(fèi)電子連續(xù)兩個(gè)季度同比增速轉(zhuǎn)正，AIPC有望提振消費(fèi)電子需求，錫價(jià)中樞將逐步上移。
公司層面：錫業(yè)股份是錫、銦雙龍頭公司，錫全球市占率20%以上，銦儲(chǔ)量居于全球首位。截至23年報(bào)，公司錫資源量64.64萬(wàn)噸，擁有錫冶煉產(chǎn)能8萬(wàn)噸/年，原料自給率31%左右，公司業(yè)績(jī)將充分受益于錫價(jià)向上的彈性。
核心假設(shè)：
錫：假設(shè)24-26年錫價(jià)（含稅）分別為25、26、27萬(wàn)元/噸，錫產(chǎn)量分別為8.0、8.0、8.0萬(wàn)噸，自產(chǎn)礦分別為2.40、2.45、2.50萬(wàn)噸；
鋅：假設(shè)24-26年鋅價(jià)（含稅）分別為2.2、2.2、2.2萬(wàn)元/噸，鋅產(chǎn)量分別為13.6、13.6、13.6萬(wàn)噸，原料自給率為76%；
綜上，預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為474.96、483.19、491.41億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)分別為21.65、23.17、24.13億元，同比增長(zhǎng)54%/7%/4%，按照8月12日收盤228億市值計(jì)算，24-26年對(duì)應(yīng)PE分別為10.5、9.9、9.5X。
華錫有色主營(yíng)業(yè)務(wù)以錫鋅銻為主，興業(yè)銀錫主營(yíng)業(yè)務(wù)以錫鋅銀為主，與錫業(yè)股份主營(yíng)產(chǎn)品具有較大的一致性，因此選擇這兩個(gè)標(biāo)的作為可比公司，公司估值低于可比公司，業(yè)績(jī)有望充分受益于錫價(jià)中樞上行，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
五、風(fēng)險(xiǎn)提示
主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。公司主要產(chǎn)品為錫、鋅、銦、銅等產(chǎn)品，均具有較強(qiáng)周期性的特點(diǎn)，公司業(yè)績(jī)也與主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格的走勢(shì)基本保持一致，其中錫價(jià)的波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響更為明顯。
下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。錫下游需求主要為消費(fèi)電子、光伏焊帶、PVC等領(lǐng)域，下游需求受宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策、消費(fèi)者購(gòu)買力等多重因素影響，需求波動(dòng)或?qū)緲I(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?
需求測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告需求測(cè)算均基于一定前提假設(shè)，存在實(shí)際達(dá)不到、不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致供需結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而導(dǎo)致對(duì)主要產(chǎn)品價(jià)格的誤判。
研究報(bào)告使用的公開資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。研究報(bào)告中公司及行業(yè)信息均使用公開資料進(jìn)行整理歸納分析，相關(guān)數(shù)據(jù)存在更新滯后的風(fēng)險(xiǎn)。
