錫業(yè)股份:半導(dǎo)體需求復(fù)蘇趨勢(shì)已至,錫業(yè)龍頭價(jià)值重估
發(fā)布時(shí)間:2024-08-26 15:19:06      來(lái)源:分析師謝鴻鶴

報(bào)告摘要:

公司經(jīng)營(yíng)歷史悠久,為錫銦雙龍頭企業(yè)。公司前身始于清光緒九年(1883年)朝廷撥官款建辦的個(gè)舊廠務(wù)招商局,歷經(jīng)141年的積淀與發(fā)展,當(dāng)前具有集錫、銦、鋅、銅等有色金屬資源探采、選冶、深加工以及新材料研發(fā)、貿(mào)易全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈一體化的產(chǎn)業(yè)格局,錫、銦資源儲(chǔ)量均居全球第一,擁有中國(guó)最大的錫生產(chǎn)、加工基地,擁有世界上最長(zhǎng)、最完整的錫產(chǎn)業(yè)鏈。截至23年底,公司錫資源量64.64萬(wàn)金屬噸、銅資源量116.72萬(wàn)金屬噸、鋅金屬量376.28萬(wàn)噸、銦4945噸、三氧化鎢量7.75萬(wàn)噸、鉛金屬量9.54萬(wàn)噸、銀2491噸。

依托資源優(yōu)勢(shì),打造錫全產(chǎn)業(yè)鏈布局,已成為全球第一大錫生產(chǎn)商。1)礦山端,公司礦山資源主要分布在大屯錫礦、老廠分公司、卡房分公司、華聯(lián)鋅銦四個(gè)公司,合計(jì)擁有錫資源量64.64萬(wàn)金屬噸,原料自給率31%左右。2)冶煉端,公司擁有錫冶煉產(chǎn)能8萬(wàn)噸/年,為全球第一大生產(chǎn)商,國(guó)內(nèi)錫市場(chǎng)占有率47.92%,全球錫市場(chǎng)占有率22.92%。

銦儲(chǔ)量全球第一。公司具有銦資源量4945金屬噸,其中都龍礦區(qū)擁有豐富的銦資源儲(chǔ)量,銦資源儲(chǔ)量全球第一,是全國(guó)最大的原生銦生產(chǎn)基地。2023年公司銦產(chǎn)量102噸,精銦產(chǎn)量全球市占率達(dá)到4.38%,國(guó)內(nèi)市占率達(dá)到6.92%,其中原生銦國(guó)內(nèi)市占率約15.83%,全球市占率約9.63%。

錫:趨勢(shì)漸進(jìn),錫??善凇?024年以來(lái)錫價(jià)強(qiáng)勢(shì)上漲,主要受多因素影響:

1)需求端,宏觀預(yù)期向好,全球制造業(yè)PMI邊際改善,庫(kù)存周期進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段,消費(fèi)電子增速連續(xù)兩個(gè)季度同比轉(zhuǎn)正,復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng);

2)供給端:緬甸佤邦23年8月開(kāi)始停止采礦,但中國(guó)從緬甸進(jìn)口錫礦量并未明顯下滑,主要系在消化佤邦庫(kù)存所致,隨著佤邦庫(kù)存降至低位,4月開(kāi)始進(jìn)口量已經(jīng)大幅下降;24年一季度由于印尼大選,導(dǎo)致當(dāng)?shù)豏KAB審批較慢,印尼錫錠出口量顯著低于去年同期,LME庫(kù)存持續(xù)去化至歷史低位。

中長(zhǎng)期而言,錫資源具有稀缺性,靜態(tài)儲(chǔ)采比較低,且新增項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間多集中于25年之后,缺乏資本開(kāi)支,需求端半導(dǎo)體逐步復(fù)蘇,AIPC等或催化開(kāi)啟新一輪景氣周期,而光伏領(lǐng)域需求維持高景氣。簡(jiǎn)而言之,在“供給剛性+需求邊際向上”供需格局之下,錫價(jià)易漲難跌,向上彈性可期,中樞或?qū)⒅鸩缴弦啤?

盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí):假設(shè)2024-2026年錫均價(jià)分別為25、26、27萬(wàn)元/噸,錫產(chǎn)量維持8.0萬(wàn)噸,自產(chǎn)礦分別為2.40、2.45、2.50萬(wàn)噸,預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為21.65、23.17、24.13億元,同比增長(zhǎng)54%/7%/4%,按照8月12日收盤(pán)228億市值計(jì)算,24-26年對(duì)應(yīng)PE分別為10.5、9.9、9.5X。充分受益于錫價(jià)上行周期,業(yè)績(jī)高彈性,維持公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、需求測(cè)算偏差、研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)等。

正文

一、錫銦雙龍頭企業(yè)

1.1 經(jīng)營(yíng)歷史悠久

公司前身始于清光緒九年(1883年)朝廷撥官款建辦的個(gè)舊廠務(wù)招商局; 1998年經(jīng)云南省人民政府批準(zhǔn),云南錫業(yè)公司、個(gè)舊錫資工業(yè)公司、個(gè)舊錫都有色金屬加工廠、個(gè)舊聚源工礦公司和個(gè)舊銀冠錫工藝美術(shù)廠共同發(fā)起設(shè)立云南錫業(yè)股份有限公司;2000年在深交所掛牌上市。歷經(jīng)141年的積淀與發(fā)展,形成了錫、銅、鋅、銦、錫材、錫化工及其他有色金屬深加工縱向一體化的產(chǎn)業(yè)格局,擁有行業(yè)內(nèi)完整的錫產(chǎn)業(yè)鏈,為我國(guó)最大的錫生產(chǎn)加工基地。截至23年底,公司錫資源量64.64萬(wàn)金屬噸、銅資源量116.72萬(wàn)金屬噸、鋅金屬量376.28萬(wàn)噸、銦4945噸、三氧化鎢量7.75萬(wàn)噸、鉛金屬量9.54萬(wàn)噸、銀2491噸。

股權(quán)結(jié)構(gòu):公司實(shí)際控制人為云南國(guó)資委,控股股東為云南錫業(yè)集團(tuán)(控股)有限公司,直接持有公司10.81%股權(quán),通過(guò)云南錫業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司持股32.97%,合計(jì)持股43.78%。

1.2 依托資源優(yōu)勢(shì),形成錫全產(chǎn)業(yè)鏈布局

公司具有集錫、銦、鋅、銅等有色金屬資源探采、選冶、深加工以及新材料研發(fā)、貿(mào)易全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈一體化的產(chǎn)業(yè)格局,錫、銦資源儲(chǔ)量均居全球第一,擁有中國(guó)最大的錫生產(chǎn)、加工基地,擁有世界上最長(zhǎng)、最完整的錫產(chǎn)業(yè)鏈。公司主要產(chǎn)品包括錫錠、錫材、錫化工、鋅錠、鋅合金、陰極銅、銦錠等產(chǎn)品。

錫:具有錫資源量64.64萬(wàn)噸,擁有錫冶煉產(chǎn)能8萬(wàn)噸/年(23年原料自給率31%),參股子公司擁有錫材產(chǎn)能4.3萬(wàn)噸/年、錫化工產(chǎn)能2.71萬(wàn)噸/年;

銅:具有銅資源量116.72萬(wàn)金屬噸,陰極銅產(chǎn)能12.5萬(wàn)噸/年,23年原料自給率為18.32%;

鋅:具有鋅資源量376.28萬(wàn)金屬噸,鋅冶煉產(chǎn)能10萬(wàn)噸/年、壓鑄鋅合金3萬(wàn)噸/年,23年原料自給率為76.04%,同比提升7.04pcts;

銦:具有銦資源量4945噸,作為國(guó)內(nèi)最大的原生銦生產(chǎn)基地, 2023年實(shí)現(xiàn)銦錠產(chǎn)量102噸,銷售量137噸。

1.3 公司利潤(rùn)主要來(lái)自“錫+鋅”業(yè)務(wù)

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看,2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入423.6億元,同比下滑19%,其中錫板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入137.85億元,占比約32.5%;鋅產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.87億元,占比約6.1%;銅產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入78.45億元,占比18.5%;貿(mào)易及其他產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入181.42億元,占比42.8%。

從毛利來(lái)看,2023年實(shí)現(xiàn)毛利38.77億元,其中錫業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利16.12億元,占比42%;鋅產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)毛利9.17億元,占比24%;銅產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)毛利2.84億元,占比7%;貿(mào)易及其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利10.64億元,占比27%。

二、錫:趨勢(shì)漸進(jìn),錫??善?/span>

2.1 錫價(jià)中樞或?qū)⒅鸩缴弦?/span>

錫是一種有銀白色光澤的金屬元素,在工業(yè)和生活應(yīng)用廣泛,現(xiàn)已成為我國(guó)的戰(zhàn)略資源,是不可或缺的關(guān)鍵稀有金屬。錫產(chǎn)業(yè)鏈主要包括錫礦采選、精錫冶煉加工到終端消費(fèi)等環(huán)節(jié)。資源端主要包括原生錫礦和砂錫礦,經(jīng)過(guò)采選、冶煉以及深加工后得到精錫產(chǎn)品、錫鉛焊料錠、錫基鑄造合金錠等,最終形成錫焊料、各種錫材、錫化合物等產(chǎn)品,應(yīng)用于電子、電鍍、食品、玻璃、醫(yī)藥、汽車、光伏等領(lǐng)域。

2024年以來(lái)錫價(jià)強(qiáng)勢(shì)上漲,主要受多因素影響:

1)宏觀預(yù)期向好,全球制造業(yè)PMI邊際改善,庫(kù)存周期有望進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段,消費(fèi)電子連續(xù)兩個(gè)季度同比轉(zhuǎn)正,復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng);

2)緬甸佤邦23年8月開(kāi)始停止采礦,但23Q4至24Q1中國(guó)從緬甸進(jìn)口錫礦量并未明顯下滑,主要系在消化佤邦庫(kù)存所致,隨著佤邦庫(kù)存降至低位,4月開(kāi)始從緬甸進(jìn)口錫精礦數(shù)量已經(jīng)大幅收縮;

3)24年一季度由于印尼RKAB審批較慢,印尼錫錠出口量顯著低于同期,LME庫(kù)存持續(xù)去化至歷史低位。

2.2 供給端:短期供給不確定性增大,中長(zhǎng)期缺乏資本開(kāi)支

資源端極具稀缺性。錫在地殼中含量較少,根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局(USGS),2023年全球錫儲(chǔ)量為430萬(wàn)噸,其中:中國(guó)錫儲(chǔ)量110萬(wàn)噸,占全球總儲(chǔ)量的27.8%;緬甸錫儲(chǔ)量為70萬(wàn)噸,全球占比17.7%;澳大利亞錫儲(chǔ)量62萬(wàn)噸,占比15.7%。

全球錫精礦產(chǎn)量穩(wěn)定,分布高度集中。近年來(lái),全球錫精礦產(chǎn)量穩(wěn)定在30萬(wàn)噸左右,根據(jù)USGS 2023年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),中國(guó)是錫精礦的主要生產(chǎn)國(guó),產(chǎn)量占比23.45%;其次是印尼占比17.93%;緬甸占比18.62%。

短期供給沖擊增大:

緬甸:2023年4月緬甸佤邦政府出臺(tái)文件要求2023年8月1日后礦山停止一切勘探、開(kāi)采、加工等作業(yè);24年2月7日,佤邦計(jì)劃對(duì)所有錫精礦征收30%實(shí)物稅,此前品位20%以內(nèi)精礦征收現(xiàn)金稅;2024年4月7日,佤邦發(fā)布《關(guān)于除曼相礦區(qū)外其他礦區(qū)、礦點(diǎn)需要申請(qǐng)報(bào)備復(fù)工復(fù)產(chǎn)的通知》,除曼相礦區(qū)外,其他礦區(qū)可以申請(qǐng)復(fù)產(chǎn)手續(xù),但曼相礦區(qū)是緬甸最主要錫礦區(qū),其錫資源占緬甸全國(guó)90%以上,錫礦產(chǎn)量占緬甸全國(guó)產(chǎn)量的95%左右,具體采礦復(fù)產(chǎn)時(shí)間仍未明確。此外雖然23年8月佤邦礦山停止開(kāi)采,但23年9月當(dāng)?shù)剡x礦復(fù)產(chǎn),主要消化庫(kù)存為主,疊加拋儲(chǔ)導(dǎo)致我國(guó)從緬甸錫精礦進(jìn)口量并未明顯收縮,23年9月-24年6月,我國(guó)從緬甸進(jìn)口錫精礦合計(jì)10.03萬(wàn)實(shí)物噸(折合約2.01萬(wàn)金屬噸),隨著佤邦庫(kù)存降至低位,4月開(kāi)始從緬甸進(jìn)口量已經(jīng)大幅收縮。

印尼:24年一季度,受總統(tǒng)選舉和對(duì)該行業(yè)腐敗指控調(diào)查的影響,政府RKAB發(fā)放延遲,24年1月錫出口僅為0.4噸,2月出口55噸, 24年3月19日,印尼三大冶煉廠中的兩家(包括PT Timah)開(kāi)始恢復(fù)錫出口,雅加達(dá)期貨交易所(JFX)于3月5日恢復(fù)交易,但出口仍未恢復(fù)至正常水平。24年H1印尼錫錠出口合計(jì)1.48萬(wàn)噸,同比下滑53%。

中長(zhǎng)期看,2025年之前新增產(chǎn)能有限。2010年到2019年錫價(jià)波動(dòng)中樞在150000元/噸左右,企業(yè)投入資本和建設(shè)的動(dòng)力下降,錫礦資本開(kāi)支處于低位。增量主要來(lái)源于中國(guó)的銀漫礦業(yè)技改及二期項(xiàng)目、剛果(金)的Bisie Mpama south、巴西的Massangana尾礦以及納米比亞的UIS等,其他很多項(xiàng)目多處于FS之前的階段,預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間或?qū)⒃?025年之后:

銀漫礦業(yè)(興業(yè)銀錫):銀漫礦業(yè)的增量主要來(lái)自技改和二期項(xiàng)目。一期生產(chǎn)規(guī)模165 萬(wàn)噸/年(其中處理鉛鋅礦石25萬(wàn)噸、銅錫礦石140萬(wàn)噸),2022年錫產(chǎn)量3042噸,自 2023 年起擬采的富錫低硫型原礦,錫品位將由0.76%提升至 1.2%,錫回收率由44%提高至60%,23年錫產(chǎn)量7769噸,同比增長(zhǎng)155%。此外,目前二期正在辦理自治區(qū)立項(xiàng)手續(xù),二期投產(chǎn)后屆時(shí)合計(jì)礦石處理產(chǎn)能將達(dá)到近297萬(wàn)噸/年。

巴西Massangana尾礦(Auxico):Massangana礦積累了大量的尾礦,AUXICO公司計(jì)劃生產(chǎn)規(guī)模75萬(wàn)噸/年,含錫石6000噸/年,加工廠預(yù)計(jì)2024年年中投產(chǎn)。并且,AUXICO已與Cuex簽署了一項(xiàng)為期5年的承購(gòu)協(xié)議,每年采購(gòu)3600噸,總計(jì)18,000噸錫精礦(含錫量±70%錫)。

剛果(金)Mpama south礦(Alphamin):Mpama South礦推斷礦石儲(chǔ)量284萬(wàn)噸,錫品位2.42%,含錫6.87萬(wàn)噸。23年錫產(chǎn)量12568噸,銷量11385噸,主要是由于強(qiáng)降雨導(dǎo)致運(yùn)輸受到影響。原計(jì)劃23年底將產(chǎn)能從12000噸擴(kuò)張至20000噸,但由于入境道路狀況不佳導(dǎo)致物流延誤,投產(chǎn)時(shí)間推遲至2024年5月,24年產(chǎn)量指引17000-18000噸。

納米比亞UIS礦山(Andrada Minning):位于納米比亞的UIS錫礦是全球最大的錫礦之一,2017年Andrada收購(gòu)該礦山,其礦石資源量715.4萬(wàn)噸,含錫量達(dá)到9.5萬(wàn)噸。公司將分兩個(gè)階段逐步提高產(chǎn)量,第一階段的提升工作已經(jīng)提前完成,目前錫產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到每年1000噸。公司規(guī)劃到2025年錫產(chǎn)量將增至2500噸/年,到2027年錫精礦產(chǎn)能10000噸/年。

2.3 需求端:半導(dǎo)體邊際復(fù)蘇,新能源高景氣

錫下游消費(fèi)與半導(dǎo)體周期相關(guān)性較強(qiáng)。錫具有熔點(diǎn)低的特點(diǎn),適合作為電子品的焊接材料,根據(jù)ITA數(shù)據(jù),2022年全球錫需求結(jié)構(gòu)中,焊料領(lǐng)域約占50%,錫化工/馬口鐵/鉛酸電池占比分別為16%/12%/7%。國(guó)內(nèi)下游需求中,焊料占比達(dá)到64%左右,錫化工品占比13%,馬口鐵占比7%左右。

從區(qū)域上來(lái)看,2022年,中國(guó)是全球第一大錫消費(fèi)國(guó),占比約為48%;其次是亞洲其他地區(qū),占比約16%;歐洲、北美占比分別為14%、12%。

焊料是錫最主要的應(yīng)用領(lǐng)域,與半導(dǎo)體周期緊密相關(guān)。電子錫焊料主要起連接、導(dǎo)電、導(dǎo)熱的作用,主要包括以下幾大類型:錫膏(主要用于回流焊接)、焊錫條(主要用于波峰焊接)、焊錫絲(主要用于手工焊接)、BGA球、預(yù)成型焊片、助焊劑等,其中錫焊條與錫焊絲是最大的細(xì)分品類。終端應(yīng)用來(lái)看,電子錫焊料主要應(yīng)用于PCBA、半導(dǎo)體分立器件、精密結(jié)構(gòu)件及光伏組件等產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié),根據(jù)ITA數(shù)據(jù),22年錫焊料消費(fèi)結(jié)構(gòu)中,消費(fèi)電子占比30%、通信占比16%、計(jì)算機(jī)占比17%、汽車電子占比21%、工業(yè)設(shè)備占比8%。

AI打開(kāi)新的應(yīng)用場(chǎng)景,半導(dǎo)體周期有望觸底回升。AI的發(fā)展將會(huì)驅(qū)動(dòng)算力需求高增長(zhǎng),并進(jìn)一步推動(dòng)錫需求增長(zhǎng)。以算力芯片為核心的硬件基礎(chǔ)設(shè)施是AI發(fā)展的基石,尤其是ChatGPT的出現(xiàn)推動(dòng)AI加速發(fā)展, AI應(yīng)用場(chǎng)景將更為豐富,需要大量的硬件設(shè)備給予算力支持。廠商紛紛入局AIPC市場(chǎng),Canalys預(yù)測(cè),2024 年,全球AI PC 出貨量將達(dá)到 4800 萬(wàn)臺(tái),占總出貨量的18%,預(yù)計(jì)到2025年,AI PC出貨量將超過(guò)1億臺(tái),占PC總出貨量的40%,AIPC的發(fā)展有望提升消費(fèi)電子的增速。

此外,半導(dǎo)體行業(yè)呈現(xiàn)周期性特征,半導(dǎo)體銷售金額同比增速于2022年9月開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù),23年5月半導(dǎo)體銷售額增速出現(xiàn)見(jiàn)底向上趨勢(shì),23年11月同比增速開(kāi)始轉(zhuǎn)正。24Q2全球智能手機(jī)出貨2.85億部,同比增長(zhǎng)7.58%,需求繼續(xù)修復(fù);全球PC出貨量0.65億臺(tái),同比增長(zhǎng)5.36%。

新能源維持高景氣,光伏成為錫下游消費(fèi)重要的增長(zhǎng)點(diǎn)。光伏涂錫焊帶應(yīng)用于光伏電池片的串聯(lián)或并聯(lián),發(fā)揮導(dǎo)電、聚電作用,通過(guò)光伏涂錫焊帶連接光伏電池片,在EVA膠膜、光伏玻璃、背膜、邊框等其它組件材料一起封裝后形成光伏組件,其結(jié)構(gòu)主要由銅基材和錫合金涂層等部分構(gòu)成。1GW光伏組件所需主流光伏焊帶約550噸,按主流Sn60Pb40焊料計(jì)算,焊料約占主流焊帶質(zhì)量17%,則1GW光伏裝機(jī)約消耗錫73噸。假設(shè)2026年光伏裝機(jī)666GW,預(yù)計(jì)光伏用錫量達(dá)到4.86萬(wàn)噸,消費(fèi)占比提升至12.4%。

我們預(yù)計(jì)2024-2026年全球錫消費(fèi)量為37.05、38.21、39.28萬(wàn)噸,同比增長(zhǎng)2.8%、3.1%、2.8%;24-26年錫供給量為35.4、37.7、38.7萬(wàn)噸,同比分別增長(zhǎng)-4.4%、6.6%、2.5%,24年供給主要下修了緬甸以及印尼供應(yīng)量,供給短缺5%左右,維持緊平衡格局,錫價(jià)中樞或?qū)⒅鸩缴弦啤?

三、全球第一大錫、銦資源企業(yè)

3.1 資源儲(chǔ)備豐厚,錫自給率31%左右

公司所在地個(gè)舊地區(qū)是中國(guó)錫資源最集中的地區(qū)之一,素有世界“錫都”美譽(yù),個(gè)舊礦區(qū)有良好的成礦條件。公司礦山資源主要分布在大屯錫礦、老廠分公司、卡房分公司、華聯(lián)鋅銦四個(gè)公司,合計(jì)擁有錫資源量64.64萬(wàn)金屬噸。

華聯(lián)鋅銦:其前身為“文山州都龍錫礦”,始建于1958年4月;2003年3月15日,公司以發(fā)起方式設(shè)立“云南文山都龍鋅錫有限責(zé)任公司”;2004年,由云南文山都龍鋅錫有限責(zé)任公司整體變更設(shè)立云南華聯(lián)鋅銦股份有限公司,云錫集團(tuán)持股20%;2015年,云南省國(guó)資委同意錫業(yè)股份按每股11.8元的價(jià)格購(gòu)買云南華聯(lián)鋅銦股份有限公司75.74%股權(quán);其后不斷提升持股比例,截至23年報(bào),公司持有華聯(lián)鋅銦90.52%股權(quán)。2023年華聯(lián)鋅銦實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.16億元,實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.22億元,同比下降31.3%,凈利率為36%,為錫業(yè)股份主要利潤(rùn)來(lái)源之一,凈利潤(rùn)同比下降主要系鋅價(jià)走弱及轉(zhuǎn)固折攤成本增加影響。

資源:華聯(lián)鋅銦擁有四宗采礦權(quán),包括馬關(guān)縣都龍金石坡鋅錫礦(生產(chǎn)規(guī)模10萬(wàn)噸/年,鋅錫礦)、銅街、曼家寨礦區(qū)(生產(chǎn)規(guī)模360萬(wàn)噸/年,鋅錫礦)、都龍錫礦花石頭礦區(qū)(生產(chǎn)規(guī)模3萬(wàn)噸/年,錫鎢礦)、小老木山鋅錫礦(生產(chǎn)規(guī)模3萬(wàn)噸/年,鋅錫礦),合計(jì)擁有錫資源量29.88萬(wàn)金屬噸,鋅資源量329.24萬(wàn)金屬噸,銦資源量0.92萬(wàn)金屬噸,銦儲(chǔ)量居全國(guó)第一,錫儲(chǔ)量居全國(guó)第三,鋅儲(chǔ)量居全省第三;

采礦:華聯(lián)鋅銦于2015年取得銅街、曼家寨210萬(wàn)噸/年采礦許可證,并于2018年5月8日取得360萬(wàn)噸/年采礦許可證,2022年采礦擴(kuò)建工程通過(guò)竣工環(huán)境保護(hù)驗(yàn)收,當(dāng)前已經(jīng)具備360萬(wàn)噸采礦產(chǎn)能;

選礦:目前主要選廠生產(chǎn)能力包括大坪選廠3,000噸/天和新田選廠8,000噸/天,生產(chǎn)規(guī)模合計(jì)為11,000噸/天,按選廠年工作日330天,選廠規(guī)模為363萬(wàn)噸/年。

3.2 錫冶煉產(chǎn)能居于全球首位

公司擁有錫冶煉產(chǎn)能8萬(wàn)噸/年,合資子公司錫材產(chǎn)能4.3萬(wàn)噸/年、錫化工產(chǎn)能2.71萬(wàn)噸/年。2023年公司生產(chǎn)錫金屬8萬(wàn)噸,原料自給率31%,國(guó)內(nèi)錫市場(chǎng)占有率47.92%,全球錫市場(chǎng)占有率22.92%。

錫冶煉環(huán)節(jié)利潤(rùn)被壓縮。截至24年7月底,40%錫精礦加工費(fèi)為1.70萬(wàn)元/噸,60%錫精礦加工費(fèi)為1.30萬(wàn)元/噸,處于近3年錫精礦加工費(fèi)的相對(duì)低點(diǎn)。

3.3 銦資源儲(chǔ)量全球第一

公司具有銦資源量4945金屬噸,其中都龍礦區(qū)擁有豐富的銦資源儲(chǔ)量,銦資源儲(chǔ)量全球第一,是全國(guó)最大的原生銦生產(chǎn)基地。2023年公司銦產(chǎn)量102噸,精銦產(chǎn)量全球市占率達(dá)到4.38%,國(guó)內(nèi)市占率達(dá)到6.92%,其中原生銦國(guó)內(nèi)市占率約15.83%,全球市占率約9.63%。

四、投資建議:錫價(jià)中樞逐步上移,業(yè)績(jī)高彈性,給予“買入”評(píng)級(jí)

行業(yè)層面:錫資源端具有稀缺性,短期緬甸、印尼等供給面臨著較大的不確定性,中長(zhǎng)期看缺乏資本開(kāi)支;而需求端,光伏仍維持高景氣,消費(fèi)電子連續(xù)兩個(gè)季度同比增速轉(zhuǎn)正,AIPC有望提振消費(fèi)電子需求,錫價(jià)中樞將逐步上移。

公司層面:錫業(yè)股份是錫、銦雙龍頭公司,錫全球市占率20%以上,銦儲(chǔ)量居于全球首位。截至23年報(bào),公司錫資源量64.64萬(wàn)噸,擁有錫冶煉產(chǎn)能8萬(wàn)噸/年,原料自給率31%左右,公司業(yè)績(jī)將充分受益于錫價(jià)向上的彈性。

核心假設(shè):

錫:假設(shè)24-26年錫價(jià)(含稅)分別為25、26、27萬(wàn)元/噸,錫產(chǎn)量分別為8.0、8.0、8.0萬(wàn)噸,自產(chǎn)礦分別為2.40、2.45、2.50萬(wàn)噸;

鋅:假設(shè)24-26年鋅價(jià)(含稅)分別為2.2、2.2、2.2萬(wàn)元/噸,鋅產(chǎn)量分別為13.6、13.6、13.6萬(wàn)噸,原料自給率為76%;

綜上,預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為474.96、483.19、491.41億元,對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)分別為21.65、23.17、24.13億元,同比增長(zhǎng)54%/7%/4%,按照8月12日收盤(pán)228億市值計(jì)算,24-26年對(duì)應(yīng)PE分別為10.5、9.9、9.5X。

華錫有色主營(yíng)業(yè)務(wù)以錫鋅銻為主,興業(yè)銀錫主營(yíng)業(yè)務(wù)以錫鋅銀為主,與錫業(yè)股份主營(yíng)產(chǎn)品具有較大的一致性,因此選擇這兩個(gè)標(biāo)的作為可比公司,公司估值低于可比公司,業(yè)績(jī)有望充分受益于錫價(jià)中樞上行,維持公司“買入”評(píng)級(jí)。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。公司主要產(chǎn)品為錫、鋅、銦、銅等產(chǎn)品,均具有較強(qiáng)周期性的特點(diǎn),公司業(yè)績(jī)也與主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格的走勢(shì)基本保持一致,其中錫價(jià)的波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響更為明顯。

下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。錫下游需求主要為消費(fèi)電子、光伏焊帶、PVC等領(lǐng)域,下游需求受宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策、消費(fèi)者購(gòu)買力等多重因素影響,需求波動(dòng)或?qū)緲I(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?

需求測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告需求測(cè)算均基于一定前提假設(shè),存在實(shí)際達(dá)不到、不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn),可能會(huì)導(dǎo)致供需結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變,從而導(dǎo)致對(duì)主要產(chǎn)品價(jià)格的誤判。

研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。研究報(bào)告中公司及行業(yè)信息均使用公開(kāi)資料進(jìn)行整理歸納分析,相關(guān)數(shù)據(jù)存在更新滯后的風(fēng)險(xiǎn)。