北京時間9月19日凌晨2:00，F(xiàn)OMC將發(fā)布9月例會決議。降息已是一致預(yù)期，但降息幅度和整體節(jié)奏仍有懸念。如同加息周期一樣，美聯(lián)儲降息也已“落后于曲線”。那么，降息的節(jié)奏是否也會“前置”？美債利率能否進一步下行？

（一）降息，箭在弦上：9月降息，25bp還是50bp？

9月例會，美聯(lián)儲或?qū)⑹状谓迪?，但市場關(guān)于降息的幅度（25bp或50bp）尚未形成共識，且分歧較大。截止到9月15日，CME FedWatch隱含的降息25bp或50bp的概率均為50%。換言之，市場已定價9月降息37.5bp。動態(tài)而言，近一個月以來，市場定價50bp的概率從25%升至50%。

我們傾向于認為，9月例會美聯(lián)儲或降息25bp。9月，美聯(lián)儲有充分的理由降息，但大幅降息的理由并不充分，尤其是考慮到11月大選的情況下。首先，市場已經(jīng)定價年內(nèi)降息100bp+，貨幣寬松的效果已經(jīng)顯現(xiàn)。近期期貨市場定價50bp的概率上行具有一定的交易屬性，而非受數(shù)據(jù)驅(qū)動——本月非農(nóng)、通脹數(shù)據(jù)均抬升了降息25bp的概率；其次，如果想要抑制降息不達預(yù)期后的利率反彈風險，聯(lián)儲可通過修正SEP中的利率指引、或通過新聞發(fā)布會等方式釋放“鴿派”信號；此外，首次降息50bp將增加后續(xù)降息節(jié)奏的非連續(xù)性。歷史上，預(yù)防式降息的節(jié)奏多是以25bp為單位的“小步快跑”，如比2019年，這將有助于美聯(lián)儲在中性利率框架下去評估貨幣政策的緊縮程度。

年初，在關(guān)于今年美聯(lián)儲降息展望時，我們便提出，考慮到11月美國大選，11月例會首次降息的可能性偏低，故9月或之前降息是基準假設(shè)，這為后續(xù)降息增加了彈性。在今年上半年市場交易“no landing + no cut”時，10年美債利率一度升至4.7%高位，我們認為“市場越交易不降息，美聯(lián)儲越可能降息”。這是因為，美債利率上行和金融條件的收緊，都有助于通脹“降溫”。更為關(guān)鍵的是，在勞動力市場供給改善+需求走弱的背景下，我們預(yù)計失業(yè)率將上行至4%+。

9月例會，聯(lián)儲將更新經(jīng)濟預(yù)測摘要（SEP），其中關(guān)于經(jīng)濟基本面的預(yù)測及聯(lián)邦基金利率的指引是本次例會中較為關(guān)鍵的信息。在6月的SEP中，美聯(lián)儲僅指引年內(nèi)降息1次（25bp），明年降息4次，相比3月明顯下修降息次數(shù)（3月例會指引今年降息3次，明年降息3次，合計6次）。這主要是因為2季度經(jīng)濟增速和通脹均有所反彈。但6月以來，經(jīng)濟增長和就業(yè)的數(shù)據(jù)持續(xù)不達預(yù)期。美聯(lián)儲內(nèi)部關(guān)于經(jīng)濟的下行風險甚于通脹的上行風險或已取得共識。我們認為，9月SEP中，美聯(lián)儲或?qū)⒕S持GDP增速和PCE通脹預(yù)測不變，但小幅上修失業(yè)率預(yù)期（如將2024年的失業(yè)率從4%提高至4.2%），但“軟著陸”仍將是SEP的基準場景。亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow的最新預(yù)測認為，3季度實際GDP增速仍將高達2.5%，雖然低于2季度的3%，但仍高于上半年均值（2.3%）。

在上修失業(yè)率的基礎(chǔ)上，聯(lián)儲或?qū)⑾滦轋FR目標。我們預(yù)計，今年底FFR目標為4.6%，隱含年內(nèi)還有2次降息；2025年底的FFR目標為3.9，隱含明年仍有3次降息。整體而言，9月SEP中的利率指引與3月較為類似。在新聞發(fā)布會環(huán)節(jié)，如果被問及是降息50bp的可能性，鮑威爾或強調(diào)“數(shù)據(jù)依賴”（data-dependent）。

（二）降息，節(jié)奏前置？不宜忽視降息后的二次通脹風險

鮑威爾在今年8月的Jackson Hole會議上的發(fā)言表明，美聯(lián)儲貨幣政策的主要矛盾已經(jīng)從“物價穩(wěn)定”轉(zhuǎn)向“最大就業(yè)”。“總體而言，經(jīng)濟繼續(xù)以穩(wěn)健的步伐增長。但通脹和勞動力市場的數(shù)據(jù)顯示，形勢正在發(fā)生變化，即通脹的上行風險已經(jīng)減弱，就業(yè)的下行風險在增加?！滨U威爾明確，“不尋求或歡迎勞動力市場狀況進一步降溫”。9月6日，美聯(lián)儲理事會成員沃勒（Waller）進一步明確了貨幣政策立場的轉(zhuǎn)向，認為“風險平衡現(xiàn)在更傾向于最大就業(yè)的下行風險”?！叭绻麛?shù)據(jù)表明需要更大幅度的降息，我也會支持。在2022年通貨膨脹加速時，我強烈主張加息前置（front-loaded），如果合適的話，我將支持降息前置?！?/span>

交易中，方向的確定性常被用來突破阻力或支撐。隨著9月降息幾乎成為確定性事件后，降息交易就成為阻力最小的方向，如同去年底、今年初交易今年3月首次降息、全年6-7次降息一樣。9月降息50bp的概率一度接近50%。8月非農(nóng)和CPI數(shù)據(jù)證偽了降息50bp的預(yù)期，但聯(lián)邦期貨市場仍計價年內(nèi)降息100bp+，截止到明年底計價200bp+。我們認為，如果不考慮外生風險，本輪降息周期的基準是75bp+75bp、降息的節(jié)奏先快后慢。第一個75bp是今年（建議理解為上限），第二個75bp是2025年以后。因為，一方面，我們認為，“軟著陸”仍是美國經(jīng)濟的基準假設(shè)；另一方面，降息之后的通脹“二次反彈”風險值得關(guān)注，等大選“塵埃落定”后，增長和通脹的風險或再次趨于平衡，進而使得明年降息不達預(yù)期。

8月美國CPI通脹就是一個“風險提示”。在能源價格負增和核心商品維持“通縮”的貢獻下，美國8月CPI同比下行至2.6%，為本輪去通脹階段的新低。但核心卻CPI超預(yù)期強勁，房租、車輛通脹邊際升溫。在車輛與核心非耐用品的推動下，年內(nèi)美國核心商品CPI通脹或延續(xù)反彈。8月車輛CPI環(huán)比-0.2%，較7月（-0.7%）跌幅有所收窄。車輛通脹的領(lǐng)先指標為Manheim二手車價格指數(shù)，后者指向美國車輛通脹在未來幾月內(nèi)可能迎來反彈。美聯(lián)儲降息后，車輛需求的上行或助推通脹。核心非耐用品通脹主要由上游成本定價。從今年年初以來，美國非耐用品進口價格的上升，可能會傳導為下半年美國核心非耐用品CPI通脹的回升。

此外，四季度美國房租CPI延續(xù)（弱）反彈的可能性較高。美國8月房租CPI環(huán)比升溫至0.5%，根據(jù)美國房價對于美國房租CPI的領(lǐng)先作用來看，美國下半年房租CPI出現(xiàn)反彈的可能性是增強的，考慮到房租分項的高權(quán)重，這對于美國核心CPI的影響可能較大。

綜合而言，我們認為四季度美國通脹存在一定的反彈潛力，主要來自于三方面：房租、耐用品通脹、核心非耐用品通脹。根據(jù)上文分析，房租通脹主要反映前期房價傳導，耐用品通脹主要反映二手車價格傳導，核心非耐用品通脹主要體現(xiàn)前期進口價格抬升。若美國通脹再度階段性展現(xiàn)出韌性，這對于美聯(lián)儲來說，可能意味著單次降息50bp的概率不高。如果由于事件性沖擊使得聯(lián)儲降息節(jié)奏“前置”，而事后僅僅是一次“衰退恐慌”，明年再通脹壓力也將趨于上行。

（三）經(jīng)濟、大選、貨幣政策立場與美債利率的形態(tài)

如同去年底、今年初一樣，美債已經(jīng)提前并過度計價美聯(lián)儲降息，美債利率是否會出現(xiàn)類似于今年二季度的“反轉(zhuǎn)”？截止到9月14日，2年和10年美債利率已經(jīng)下行至3.60%和3.66%。聯(lián)邦基金利率期貨市場隱含的信息是，市場已計價年內(nèi)降息100bp+，至明年底降息200bp+，F(xiàn)FR目標下行至300-325bp。這或許已經(jīng)是“軟著陸”背景下美聯(lián)儲降息的“極限”。換言之，除非經(jīng)濟“硬著陸”，美債利率進一步下行的空間已經(jīng)較為有限。

從交易角度而言，關(guān)鍵是要區(qū)分“反彈”和“反轉(zhuǎn)”。一方面，花旗經(jīng)濟意外指數(shù)已經(jīng)觸底反彈，我們提示近期美債利率的反彈風險。另一方面，有限的“軟著陸背景下的降息”經(jīng)驗顯示，基于“距離最短”的思維，美債利率的“反轉(zhuǎn)”與美聯(lián)儲降息的節(jié)奏高度相關(guān)，軟著陸背景下：（1）如果美聯(lián)儲降息的節(jié)奏是“勻速”的，反轉(zhuǎn)的時點大致位于降息周期的“中場”，如2019年；（2）如果美聯(lián)儲降息的節(jié)奏是“先快后慢”，反轉(zhuǎn)的時點或位于快速降息階段的尾聲，即降息的“上半場”，如1998年；（3）如果美聯(lián)儲降息節(jié)奏是“先慢后快”，反轉(zhuǎn)的時間同樣位于快速降息的尾聲，但處于整個降息周期的“下半場”，如1995年。

歸根到底，美債利率的形態(tài)最終取決于經(jīng)濟基本面狀況和聯(lián)儲對基本面走向的判斷。如果考慮到美國大選，我們傾向于認為：（1）如果哈里斯當選，由于關(guān)稅政策的不確定性較低，其“福利主義”的財政支出政策有助于穩(wěn)消費，交易的主線或轉(zhuǎn)向復蘇交易，美聯(lián)儲降息斜率趨于平坦化，美債利率趨于上行。值得強調(diào)的是，如果民主黨面對的是一個分立的國會，哈里斯政府換屆后即面臨新的“債務(wù)懸崖”問題，避險情緒有可能推動美債利率進一步下行。（2）如果特朗普當選，關(guān)稅政策不確定性是加劇衰退恐慌或衰退交易的一個重要因素，美聯(lián)儲或采用降息前置的方式以對沖這種政策不確定性（如2019年），美債利率也將進一步下行。如果時候發(fā)現(xiàn)僅是一次衰退恐慌（如1998年案例），后續(xù)市場或轉(zhuǎn)向“復蘇交易”或“再通脹交易”。