在市場(chǎng)熱烈的期待和對(duì)經(jīng)濟(jì)“衰退”的擔(dān)心中，美聯(lián)儲(chǔ)如期開啟降息，這是2020年疫情以來的首次降息，也意味著2022年3月開啟本輪加息周期、2023年7月停止加息后，本輪緊縮周期的結(jié)束。但降息幅度部分讓市場(chǎng)“意外”，50bp的開局在歷史上并不常見，上世紀(jì)90年代以來僅有2001年1月、2007年9月和2020年3月這三次。

圖表：經(jīng)濟(jì)不是衰退，降息也不是衰退式降息

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

各類資產(chǎn)的反應(yīng)更是糾結(jié)，美債、黃金、美元和美股都是先漲后跌，決議公布后因降息50bp開局而大漲，但收盤卻因后續(xù)路徑和經(jīng)濟(jì)前景而回調(diào)。會(huì)議前，盡管公布的通脹、就業(yè)等多項(xiàng)數(shù)據(jù)對(duì)于衰退和降息的“增量信息”有限，甚至零售、工業(yè)產(chǎn)出等還超預(yù)期，但市場(chǎng)押注美聯(lián)儲(chǔ)首次降息50bp的概率顯著上升，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策操作“落后于曲線”的擔(dān)憂加劇。

與此同時(shí)，美股重回新高，美債和黃金上漲，美元弱，似乎在交易“寬松給夠但增長(zhǎng)不差”的組合。

圖表：近期寬松交易推動(dòng)金融條件轉(zhuǎn)松

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息后，尤其是本輪“非常規(guī)”降息和預(yù)期已經(jīng)充分醞釀下，資產(chǎn)應(yīng)該如何交易，是投資者普遍關(guān)心的問題?；诖饲皵?shù)篇專題報(bào)告的分析，并結(jié)合此次會(huì)議信息，我們分析如下。

會(huì)議的信息：首次降息50bp，年內(nèi)再降息兩次，整體幅度250bp；強(qiáng)調(diào)無衰退跡象，強(qiáng)調(diào)中性利率更高

此次會(huì)議在“非常規(guī)”降息50bp的同時(shí)，也調(diào)整了未來降息預(yù)期的“點(diǎn)陣圖”和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，同時(shí)鮑威爾在會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上針對(duì)后續(xù)降息路徑、經(jīng)濟(jì)前景重點(diǎn)傳遞了以下幾點(diǎn)信息。

1）降息50bp是非常規(guī)開局，部分超出市場(chǎng)預(yù)期。此次降息50bp符合CME利率期貨的預(yù)期，但卻超出很多華爾街投行預(yù)測(cè)，同時(shí)也是“非常規(guī)”開局。歷史上，降息50bp起步的情形只有在經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)緊急時(shí)刻才出現(xiàn)，例如2001年1月科技泡沫、2007年9月金融危機(jī)，2020年3月疫情等。

圖表：1990年以來歷輪降息周期幅度與背景

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2）年內(nèi)再降息兩次共50bp，整體降息幅度250bp，低于會(huì)前CME期貨的預(yù)期。更新的“點(diǎn)陣圖”預(yù)計(jì)，年內(nèi)將再降息兩次共計(jì)50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得整體降息幅度達(dá)到250bp，利率終點(diǎn)為2.75-3%。

這一路徑明顯低于CME利率期貨交易的2025年9月就要到達(dá)2.75-3%這一水平的斜率，一定程度上可能解釋了收盤后美債利率的沖高。不過值得說明的是，由于降息預(yù)期的搖擺和“點(diǎn)陣圖”的產(chǎn)生機(jī)制，距離當(dāng)前越遠(yuǎn)的預(yù)期“可信度”越差，更多是作為對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的比照。

3）鮑威爾不斷強(qiáng)調(diào)此輪降息50bp不能作為新基準(zhǔn)而線性外推[1]，認(rèn)為中性利率顯著高于疫情前水平。考慮到降息50bp很容易引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)過慢的擔(dān)心，鮑威爾在會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上不斷強(qiáng)調(diào)，此次降息并非美聯(lián)儲(chǔ)急于行動(dòng)，是對(duì)當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)環(huán)境的正常應(yīng)對(duì)。

同時(shí)，為了努力打消市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前降息路徑的線性外推，鮑威爾還強(qiáng)調(diào)，沒有設(shè)定固定利率路徑，可以加快，也可以放緩，甚至選擇暫停降息，會(huì)根據(jù)每次會(huì)議情況而定。

此外，鮑威爾還提到認(rèn)為中性利率顯著高于疫情前水平，意味著最終利率終點(diǎn)也將維持在更高位置。此次經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)調(diào)整中，美聯(lián)儲(chǔ)將中性利率從上次的0.8%，調(diào)高至0.9%

4）鮑威爾強(qiáng)調(diào)沒有看到任何衰退跡象，勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫，但通脹問題上并未取得勝利。由于降息50bp也更容易讓市場(chǎng)有更大的經(jīng)濟(jì)“衰退”擔(dān)憂，因此鮑威爾還強(qiáng)調(diào)并沒有看到經(jīng)濟(jì)中有任何跡象表明衰退的可能性正在上升，試圖用這種方式來對(duì)沖市場(chǎng)的擔(dān)心。此次經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)中比較大的變化是上調(diào)今年的失業(yè)率預(yù)測(cè)（從4%到4.4%，但穩(wěn)定在這一位置），并下調(diào)PCE預(yù)測(cè)至2.3%。

圖表：我們初步測(cè)算，整體CPI和核心CPI同比都將延續(xù)回落態(tài)勢(shì)

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱風(fēng)險(xiǎn)或在上升

資料來源：Haver，中金公司研究部

整體來看，我們認(rèn)為此次會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)的確看到了就業(yè)市場(chǎng)的疲弱，否則也不會(huì)采取開局就降息50bp的“非常規(guī)”操作，一定程度上也回應(yīng)了市場(chǎng)的“呼聲”。同時(shí)，也在努力營(yíng)造一種“領(lǐng)先于市場(chǎng)”，隨時(shí)可以做得更多，但又不想讓市場(chǎng)擔(dān)心因?yàn)榇蠓ネ藟毫Χ黄戎弊龅酶嗟男蜗蟆?/span>

從市場(chǎng)的反應(yīng)來看，不著急做的更多的確起到了效果，解釋了避險(xiǎn)資產(chǎn)的下跌，但經(jīng)濟(jì)“衰退”壓力還未能完全讓市場(chǎng)信服，解釋了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同樣的回調(diào)。

降息的路徑：非衰退壓力下，更快降息反而會(huì)使后續(xù)路徑放緩，寬松效果其實(shí)已經(jīng)開始顯現(xiàn)

盡管開局降息50bp，但結(jié)合樂觀指引與當(dāng)前數(shù)據(jù)，我們依然認(rèn)為“軟著陸”是基準(zhǔn)情形。一個(gè)有意思的悖論是，更為陡峭的初始斜率反而使得后續(xù)降息路徑放緩，是因?yàn)閷捤蓵?huì)更快地在利率敏感部分發(fā)揮效果，如地產(chǎn)。

當(dāng)然，這意味著后續(xù)幾個(gè)月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就至關(guān)重要，能夠“立得住”，只要不大幅惡化，甚至還出現(xiàn)改善，都可以進(jìn)一步佐證美聯(lián)儲(chǔ)想要傳遞的“更快降息但增長(zhǎng)不差”信息，屆時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將表現(xiàn)更好，而避險(xiǎn)資產(chǎn)則接近尾聲。

實(shí)際上，雖然還沒有降息，但寬松效果其實(shí)已經(jīng)開始顯現(xiàn)，體現(xiàn)在：1）房地產(chǎn)出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升跡象：30年按揭利率跟隨10年美債快速降至6.4%后，已經(jīng)低于7%的平均租金回報(bào)率，這使得7月美國(guó)成屋和新屋銷售時(shí)隔5個(gè)月后再度回暖，美國(guó)成屋銷售5個(gè)月來首次正增長(zhǎng)，具有領(lǐng)先性的新屋銷售7月也環(huán)比增長(zhǎng)10%。此外，再融資需求隨著按揭利率下行也已經(jīng)回暖，7月CPI中等量租金（OER，與房地產(chǎn)預(yù)期高度相關(guān)）時(shí)隔5個(gè)月再度回升。

圖表：30年按揭利率跟隨10年美債降至6.2%后，美國(guó)成屋銷售轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)

資料來源：Haver，中金公司研究部

2）間接融資：三季度收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)的銀行占比已經(jīng)大幅回落，其中住宅貸款標(biāo)準(zhǔn)甚至轉(zhuǎn)為放松（收緊-放松的銀行占比為-1.9%）。

圖表：三季度收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)的銀行占比已經(jīng)大幅回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

3）直接融資：投資和高收益?zhèn)庞美罘謩e處于14.6%和32.7%的歷史低位，加上基準(zhǔn)利率的大幅下行，使得企業(yè)的融資成本也快速回落。這一背景下，從5月利率下行開始算起，5~8月美國(guó)信用債發(fā)行累計(jì)同比增長(zhǎng)20.6%，投資級(jí)債券增長(zhǎng)13.7%，高收益?zhèn)鲩L(zhǎng)74.5%。

圖表：投資和高收益?zhèn)庞美罘謩e處于14.6%和32.7%的歷史低位

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：5月到8月，美國(guó)投資級(jí)債券發(fā)行量增長(zhǎng)13.7%

資料來源：SIFMA，中金公司研究部

圖表：高收益級(jí)發(fā)行大幅增長(zhǎng)74.5%

資料來源：SIFMA，中金公司研究部

我們靜態(tài)測(cè)算，若貨幣政策回歸中性，10年期美債利率的高點(diǎn)和低點(diǎn)分別為3.8%和3.5%（中性利率1.4%+通脹預(yù)期2.1%+期限溢價(jià)0-30bp）。

圖表：假設(shè)r*在1.4%，通脹預(yù)期2.1%，期限溢價(jià)0-30bp附近，美債在3.5%-3.8%區(qū)間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：考慮利差壓力和金融風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能僅共需要降息125-175bp左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

當(dāng)然，如果為了使當(dāng)前貨幣政策擺脫限制性（restrictive）以解決各環(huán)節(jié)融資成本偏高的問題，其實(shí)需要的降息幅度可能更小，目前各環(huán)節(jié)的融資成本都已經(jīng)明顯下行，尤其是低于投資回報(bào)率，體現(xiàn)為上文中提到的 居民的按揭利率、企業(yè)信用債利差等。

只不過，企業(yè)端因?yàn)樾袠I(yè)的差異會(huì)反映的慢一些，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也可能希望初始以更快的降息來更快的實(shí)現(xiàn)這一效果，但并不意味著后續(xù)路徑會(huì)必然如此。目前，上述金融條件的寬松還尚未反映到實(shí)際的宏觀硬數(shù)據(jù)上，這既是增長(zhǎng)放緩與政策寬松的“青黃不接”，也是這一階段市場(chǎng)預(yù)期混亂和波動(dòng)的原因。

圖表：企業(yè)融資成本和投資回報(bào)率打平對(duì)應(yīng)10年期美債4.3%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

如何交易降息？寬松交易而非衰退交易；分母資產(chǎn)向分子資產(chǎn)逐步切換；短債、地產(chǎn)鏈和工業(yè)金屬值得關(guān)注；對(duì)中國(guó)影響看是否能有效傳導(dǎo)

從歷次降息的一般性的規(guī)律看，我們以簡(jiǎn)單平均方式，總結(jié)了90年代以來歷輪降息周期中各類資產(chǎn)的表現(xiàn)。一般而言，降息前，分母資產(chǎn)（如美債、黃金、羅素2000和港股生物科技為代表的小盤成長(zhǎng)股等）表現(xiàn)較好，分子資產(chǎn)表現(xiàn)不佳（如銅、美股和周期板塊等），但降息后待寬松效果逐步顯現(xiàn)，分子資產(chǎn)逐漸開始跑贏。

不過，將歷史經(jīng)驗(yàn)簡(jiǎn)單平均的最大問題是掩蓋了每次降息周期的差異。不加區(qū)分宏觀環(huán)境的歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)比不僅沒有意義、還會(huì)造成誤導(dǎo)，上文中“平均規(guī)律”提到的分母資產(chǎn)向分子資產(chǎn)的切換，究竟是第一次降息后切換，還是第10次降息后才切換，本質(zhì)上取決于經(jīng)濟(jì)放緩的程度所需要匹配的降息次數(shù)，而非降息這件事本身，否則完全可能“做反”，例如2019年降息周期中，第一次降息后，美債利率逐步見底，黃金逐步見頂，銅和美股逐步見底反彈，便實(shí)現(xiàn)了切換，如果此時(shí)繼續(xù)加倉(cāng)長(zhǎng)端美債和黃金的話，操作上就完全反向了。

圖表：歷史可比階段如1995和2019年的三次共75bp降息

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

目前來看，50bp起步的非常規(guī)降息，短期依然會(huì)使得市場(chǎng)擔(dān)心未來的增長(zhǎng)是否會(huì)面臨更大壓力，因此未來幾個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就至關(guān)重要。如果數(shù)據(jù)不大幅惡化，甚至如我們預(yù)期的那樣，在一些利率敏感端，如地產(chǎn)等還能有所改善，那么就會(huì)給市場(chǎng)傳遞一個(gè)“降息程度夠且經(jīng)濟(jì)不差”的組合，達(dá)到新的平衡，后續(xù)市場(chǎng)主線或轉(zhuǎn)向降息后的修復(fù)交易。

因此在當(dāng)前環(huán)境，美債和黃金還無法證偽這一預(yù)期下，仍可能有一定持有機(jī)會(huì)但短期空間有限，如果后續(xù)數(shù)據(jù)證實(shí)經(jīng)濟(jì)壓力不大，那么這些資產(chǎn)應(yīng)該適時(shí)退出；相比之下，更為確定的是直接受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息的短債、逐步修復(fù)的地產(chǎn)鏈（甚至拉動(dòng)中國(guó)相關(guān)出口鏈）以及銅也逐步關(guān)注，但目前仍有些偏左側(cè)，需要等待后續(xù)幾個(gè)數(shù)據(jù)驗(yàn)證）。

圖表：基于我們的流動(dòng)性模型測(cè)算，美股在四季度之前依然有回撤風(fēng)險(xiǎn)，但不改變降息后周期修復(fù)的再配置空間

資料來源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部

對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)，觀察美聯(lián)儲(chǔ)降息最主要的影響邏輯是外圍寬松效果如何傳導(dǎo)進(jìn)來，也即國(guó)內(nèi)政策在這一環(huán)境下如何應(yīng)對(duì)。考慮到中美利差與匯率的約束，美聯(lián)儲(chǔ)降息將為國(guó)內(nèi)提供更多的寬松窗口和條件，這也是當(dāng)前相對(duì)較弱的增長(zhǎng)環(huán)境和依然偏高的融資成本所需要的。

因此，我們認(rèn)為，如果國(guó)內(nèi)寬松力度強(qiáng)于美聯(lián)儲(chǔ)，將給市場(chǎng)帶來更大提振。反之，如果幅度有限，也是當(dāng)前現(xiàn)實(shí)約束下更可能的情形，那么美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響可能就是邊際和局部的，2019年降息周期即是如此。

圖表：回調(diào)反而提供介入降息交易的機(jī)會(huì)，當(dāng)前寬松交易過半，再通脹交易還未完成

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部

從這一角度出發(fā)，港股因?yàn)閷?duì)外部流動(dòng)性敏感，以及聯(lián)系匯率安排下香港跟隨降息的緣故，其彈性較A股更大。同理，在行業(yè)層面，對(duì)利率敏感的成長(zhǎng)股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融資占比較高的板塊、港股本地分紅甚至地產(chǎn)等，以及受益于美國(guó)降息拉動(dòng)地產(chǎn)需求的出口鏈條，也可能會(huì)在邊際上受益。

此外，各類資產(chǎn)或在不同程度上“搶跑”降息路徑，我們測(cè)算，目前計(jì)入降息預(yù)期多少的程度排序?yàn)椋?span style="box-sizing:inherit;font-weight:bolder;">利率期貨（200bp）>美債（41bp）>銅（40bp）>黃金（30bp）>美股（+25bp），這也是我們建議適度“反著想、反著做”的主要含義。

圖表：我們測(cè)算，目前利率期貨共計(jì)入200bp降息，美債、銅和黃金分別計(jì)入41、40、30bp降息，美股計(jì)入25bp加息

資料來源：Bloomberg，美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

數(shù)據(jù)截至2024年9月18日