Q2銅礦企業(yè)產(chǎn)量和年度指引雙雙降速，Q3-4或將進一步降速。

根據(jù)我們對全球18家銅企公布生產(chǎn)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，上述企業(yè)Q2銅礦產(chǎn)量同比+2.7%，增速較Q1下滑4.6pcts（Q1增速較高主因去年同期極端天氣所致低基數(shù)效應），且在銅價下跌和擾動增加的影響下，Q2產(chǎn)量指引較Q1有所下調（從預計2024年同比+2.8%下調至+2.0%）。隨著增長項目爬坡進入尾聲，我們預計Q3-4銅礦企業(yè)產(chǎn)量將進一步降速。此外，受項目建設周期和產(chǎn)能利用水平刺激有限影響，銅價上漲對于短期供給的刺激有限。我們預計2024-2025年全球銅礦產(chǎn)量將分別維持1.3%/1.5%的低速增長，產(chǎn)量增量分別為29/35萬噸。

▍原料約束疊加虧損延續(xù)，冶煉端降速雖遲但將至。

1-7月國內精煉銅產(chǎn)量呈現(xiàn)同比+6.1%的中速增長，其中原生銅、再生銅產(chǎn)量分別+6.0%/+6.5%，主要得益于精礦供給增速階段性較高、廢銅進口充足，疊加較高比例的長單托底以及副產(chǎn)品收益豐厚。展望H2，原料層面，我們預計隨著全球銅礦供給降速，精礦進口將降速，且隨著廢銅價格與精廢價差回落、國內廢銅庫存臨近耗竭，廢銅供給高增難以為繼；利潤層面，Q3季度長單TC指導價已降至30美元/干噸，隨著2024年以來長單的保護逐步減弱，冶煉端虧損面將顯著擴大。原料約束以及虧損延續(xù)料將促使Q4成為國內冶煉檢修高峰，且我們預計影響產(chǎn)量將同比增加10萬噸左右。

▍消費旺季臨近，海內外需求共振修復可期。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我們測算2024年1-7月國內重點領域銅表觀需求同比+1.7%，增速環(huán)比+1pct，其中7月單月需求同比+7.6%。展望H2，銅價回調使得前期被延擱的需求延后釋放，并刺激備貨需求，且我們預計能源轉型領域需求將維持較高增速，H1失速的電網(wǎng)領域有望在中低壓主配網(wǎng)進入密集采購期的影響下重拾增長。我們預計2024年國內表觀需求同比+2.6%。此外，歷史上8-10月銅價通常出現(xiàn)反彈或止跌企穩(wěn)，多次伴隨國內制造業(yè)需求反彈，我們認為消費旺季所帶動的需求回暖將在今年H2延續(xù)。此外，我們測算Q2海外銅表觀需求同比+8.7%，主因歐美地產(chǎn)景氣回升、我國電網(wǎng)建設加速以及新興經(jīng)濟體制造業(yè)高景氣運行，我們預計海外補庫周期方興未艾仍將推動需求增長。

▍看好預防性降息對于銅價的推升作用。

通過復盤美聯(lián)儲降息周期以及美國經(jīng)濟衰退期內的銅價表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)在降息對銅價影響的邏輯鏈條中，降息所反映經(jīng)濟現(xiàn)狀的影響（商品屬性）通常優(yōu)先于降息本身的影響（金融屬性）。降息周期中的三種情形通常伴隨銅價上漲：一是經(jīng)濟相對強勁時的預防性降息，二是經(jīng)濟衰退后復蘇過程中的暫停降息，三是進一步寬松措施（如QE）的疊加。9月以來美國周度就業(yè)數(shù)據(jù)持穩(wěn)，若后續(xù)美國失業(yè)率穩(wěn)定在4.2-4.4%，我們預計本輪降息周期大概率將伴隨美國經(jīng)濟“軟著陸”。美聯(lián)儲9月議息會議以50BP的首次降息幅度開啟本輪降息周期。根據(jù)歷史規(guī)律，我們認為本次在經(jīng)濟韌性猶存背景下的預防性降息也將助推銅價上漲。

▍風險因素：

銅礦供給超預期；廢銅或精煉銅供給超預期；下游需求不及預期；美聯(lián)儲降息程度不及預期；海外礦山運營風險；市場交易因素風險。

▍投資策略：

宏觀、供需以及交易因素變化主導2024年以來銅價波動。相比于3月的上一輪銅價景氣周期起點，目前各方面因素對于銅價的潛在影響都更為積極和清晰。一是隨著精礦、廢銅供給降速疊加長單TC下滑，預計Q4冶煉端密集檢修所帶來的供給降速雖遲但將至；二是能源轉型領域需求高增以及電網(wǎng)需求的結構性改善促進Q3需求回升，消費旺季的季節(jié)性補庫料將進一步推升Q4需求；三是美聯(lián)儲開啟降息周期，歷史數(shù)據(jù)驗證美國經(jīng)濟韌性猶存背景下的預防性降息將助推銅價上漲?？春蒙唐穼傩院徒鹑趯傩詫τ阢~價的共振驅動，維持2024H2銅價運行區(qū)間為9000-10000美元/噸的判斷，維持銅板塊“強于大市”評級。