國慶假期期間，港股與中概股市場繼續(xù)大漲，延續(xù)九月最后一周市場的強勢，超出很多市場參與者的預期。自9月30日至10月7日，主要指數(shù)中，恒生指數(shù)漲12.0%，MSCI中國指數(shù)和恒生國企指數(shù)和上漲11.5%和14.1%，恒生科技指數(shù)更是大漲21.0%。至此，自九月中開始的短短三周內(nèi)，恒指大漲超30%，恒科大漲超50%，無論對比歷史任何階段，都顯得十分可觀。行業(yè)層面，國慶期間領(lǐng)漲的為多元金融（+26.0%）、保險（+19.4%）、房地產(chǎn)（+19.3%）、可選消費（14.9%）與醫(yī)療保?。?13.7%）等高彈性的周期性板塊，更多為市場情緒而非基本面推動。相反，銀行（+4.7%）、公用事業(yè)（+5.3%）及能源（+6.8%）表現(xiàn)落后。

在近期的交流中，我們普遍感受到投資者對本輪反彈速度如此之快、幅度如此之大的困惑甚至擔憂，問題主要集中在：這一波急漲到底是什么驅(qū)動的？當前市場已到什么位置？后續(xù)還有多少空間？如何參與后續(xù)的市場？在《新一輪政策下的空間》的基礎(chǔ)上，我們在本文中進一步量化分析測算如下。

一、 本輪行情的驅(qū)動因素？情緒放大與“逼空”助力

本輪行情啟動的起點來自政策和預期的轉(zhuǎn)變，尤其是金融三部委的政策直接鼓勵私人部門在股市和房地產(chǎn)加杠桿、以及政治局會議傳遞出的更為關(guān)注消費和民生的政策轉(zhuǎn)變信號這兩個核心變化。針對這一點，我們在《新一輪政策下的空間》中已經(jīng)有過詳細闡述。但是，行情演變?nèi)绱酥?，可能也是多?shù)人所始料未及，而要做到這一點，沒有情緒和資金面的配合恐怕難以做到，這在港股國慶期間的表現(xiàn)中演繹的淋漓盡致。

1）首先，行業(yè)層面，領(lǐng)漲的都是非銀金融、保險、地產(chǎn)等高彈性周期行業(yè)，與市場走勢強相關(guān)，并非基本面邏輯驅(qū)動。

2）其次，技術(shù)指標看，市場也已經(jīng)明顯超買和透支。例如，衡量超買程度的相對強弱指標（14日RSI）10月2日一度達90.9，創(chuàng)出新高。拆解本輪行情，自9月24日政策頒布算起，恒生指數(shù)21.6%的漲幅中，盈利貢獻基本可以忽略不計，估值擴張貢獻21.5%。進一步拆解估值，風險溢價回落貢獻了19.8%，無風險利率反而走高。

? 在反彈初期，資金的主力多為被動（ETF，偏個人）和交易（對沖基金）為主，而海外主動型資金依然流出，這與這兩類投資者行動比較快、又或容易受情緒影響的特征契合；

? 持續(xù)上漲后，被動資金依然是流入主力表明情緒亢奮，交易型資金或有些透支體現(xiàn)為賣空回補，而主動資金也出現(xiàn)流入主要是為了避免跑輸太多。具體來看，1）被動外資加速流入，仍是流入主力。截至本周三（9月26日-10月2日）被動資金流入港股和ADR 28.7億美元，規(guī)模分別是上周的3-4倍，創(chuàng)2016年以來新高。區(qū)域上以投資中國的基金為主，全球基金流入規(guī)模不大；2）交易型資金存在一定透支，從賣空成交占比變化看，我們猜測對沖基金或存在被迫平倉，因此未必是資金主力。3）主動外資轉(zhuǎn)為流入。如上文分析，主動資金對后續(xù)市場的持續(xù)性更為重要，本周海外主動型基金轉(zhuǎn)為流入A股1.9億美元，流入港股和ADR 1.2億美元，規(guī)模雖然不大，但卻是2023年6月底以來連續(xù)65周流出后首度轉(zhuǎn)為凈流入。區(qū)域上，主要以投資中國和亞洲區(qū)域的基金為主，投資新興市場和全球的基金尚未流入，這可能是一部分主動基金被迫需要減少低配以防止跑輸太多有關(guān)（《哪些外資是流入主力？》）。

我們此前強調(diào)，交易和被動資金由于更為靈活，往往都會在反彈初期先行流入，但也存在持續(xù)性不強的問題。最典型的如今年4-5月大漲中，也是交易型資金快速流入，但EPFR主動外資始終未見明顯回流，最終反彈行情也未能延續(xù)。相反，如果基本面修復帶動更多主動長線資金回流，那市場空間也會更大。長線主動外資的大舉流入，尤其是大幅超配，依然要以基本面的改善為前提，我們基于兩種不同情形測算如下：

1）若今年以來流出的資金全部回流，對應(yīng)約107億美元，相當于2021年自高點起流出規(guī)模的39%和2023年流出規(guī)模的49%。今年5月在外圍市場波動下，“主陣地”在中國市場和亞洲市場的資金一部分再平衡回來，但隨后在缺乏進一步的基本面支撐下重新流出。如果粗略的以今年年初以來流出的全部資金作為參照，對應(yīng)EPFR口徑下，相當于2021年自高點起流出規(guī)模的39%和2023年流出規(guī)模的49%。

2）長線外資重回標配，對應(yīng)資金流入740億美元。EPFR最新數(shù)據(jù)顯示，截至8月底，全球各類型主動基金對中資股的配置比例從2021年初占其資產(chǎn)管理規(guī)模的14.6%，一路降至5.0%，較被動資金配置比例低配約1個百分點。不過考慮自8月底以來，A股與港股市場均已大幅反彈，截至8月底的配置數(shù)據(jù)顯然已有所過時，因此我們嘗試通過全球各類型指數(shù)內(nèi)部中資股權(quán)重占比變化對于當前全球各類基金配置比例進行擬合，并測算后續(xù)潛在流入空間。

經(jīng)過連續(xù)兩周的快速上漲后，短期情緒已經(jīng)明顯透支，與2023年初高點的樂觀情緒相當：1）當前恒生指數(shù)風險溢價自9月11日9.5%的高點快速回落至6.0%，低于2010年以來歷史均值，為2023年1月以來新低，可以理解為當前計入的樂觀情緒已經(jīng)與2023年初的高點相當。2）當前MSCI中國指數(shù)動態(tài)估值從9月11日8.6倍的低點快速升至11.7倍，已超過2010年以來歷史平均的11倍。恒生指數(shù)動態(tài)市盈率也從7.9倍達到10.5倍，為2023年1月以來新高。

因此，在計入了充分的樂觀情緒后，后續(xù)政策能否兌現(xiàn)甚至超過這一預期就顯得尤為關(guān)鍵。當前，相比貨幣和地產(chǎn)相關(guān)政策，更關(guān)鍵的還是在于解決中國私人部門持續(xù)信用收縮的手段，即財政擴張的步伐是否夠快，力度是否夠大。我們《新一輪政策下的市場空間》中測算：1）降息45-70bp或可解決融資成本過高問題；2）財政增量7-8萬億元或提振投資回報預期。考慮到當前的市場預期，2萬億元的財政刺激力度基本符合預期，我們預計市場在快速上漲后可能轉(zhuǎn)為高位震蕩消化前期過快漲幅，而如果超過這一規(guī)模則可帶來新增與額外的動力，反之亦然。

內(nèi)外部宏觀政策環(huán)境的相對寬松是幫助港股市場見底并開啟上行趨勢的條件之一。我們在《港股歷次底部與反彈特征》中指出，回顧此前幾輪底部反彈，海內(nèi)外在經(jīng)濟、政策、市場表現(xiàn)上均呈現(xiàn)不同特征，歷史經(jīng)驗的簡單平均可能缺乏意義，也說明找到更為相似的宏觀階段作對比更為關(guān)鍵。對比歷次港股市場底部時期的內(nèi)外部政策環(huán)境，我們發(fā)現(xiàn)底部的出現(xiàn)通常伴隨著國內(nèi)或與海外政策寬松環(huán)境的開啟或緊縮周期的暫停與終止。我們也選取了2019年一季度以及2014年底至2015年中的兩輪市場快速反彈進行對比。

? 2019年一季度美聯(lián)儲停止加息為國內(nèi)政策打開空間：以2019年美聯(lián)儲降息周期為例，A 股和港股大幅反彈其實是年初鮑威爾表示停止加息的1-3月，而非正式開始降息的7-9月。其中最主要原因來自于在19年初鮑威爾表示停止加息時，美債利率與美元兌人民幣匯率雙雙走弱，從中美利差以及匯率等角度均可能為國內(nèi)政策打開空間。此時中國央行也決定大幅降準，內(nèi)外部形成共振，點燃市場做多熱情。不過，在前期經(jīng)歷了中美政策寬松共振帶來的估值修復后，伴隨著一季度央行貨幣政策報告重提“貨幣政策總閘門”與美聯(lián)儲寬松反向等因素，這一反彈在4月份后戛然而止，整體指數(shù)進入橫盤區(qū)間；

? 2014年末至2015年中，貨幣政策寬松驅(qū)動流動性寬松，二級市場加杠桿推動市場普漲。相比而言，2014年底到2015年，中國累計6次降息、4次降準，疊加兩融業(yè)務(wù)快速發(fā)展，推動市場上行。流動性寬松驅(qū)動非銀、金融和地產(chǎn)板塊率先領(lǐng)漲。彼時增長尚未好轉(zhuǎn)，PPI持續(xù)為負，缺乏基本面支撐下創(chuàng)業(yè)板和成長股大幅跑贏，成為此輪主線。不過這一輪市場大漲后續(xù)也隨著政策收緊以及投資者情緒逆轉(zhuǎn)等因素出現(xiàn)大幅回調(diào)。

回顧來看，本輪反彈行情的啟動也來自美聯(lián)儲降息為國內(nèi)政策打開空間，國內(nèi)政策寬松從而形成共振，因此整體行情在一定程度上也類似2019年。九月中旬以來，外圍環(huán)境上美聯(lián)儲“非常規(guī)”降息50bp提振市場情緒，對應(yīng)港股分母端修復；內(nèi)部環(huán)境上，金融三部委政策和中央政治局會議超預期點燃市場情緒，核心在于首先通過諸多金融政策直接鼓勵私人部門加杠桿（股市與房地產(chǎn)），其次更多強調(diào)民生與消費，傳遞了與以往不完全相同的信號與思路。我們認為市場接下來的走勢也更加取決于后續(xù)政策尤其是財政發(fā)力的力度與速度。