內(nèi)容摘要

從產(chǎn)業(yè)供需來看，原生鎳供應(yīng)過剩格局不改：印尼NPI回流國內(nèi)環(huán)比大幅下降，國內(nèi)鎳鐵過剩量持續(xù)收窄；印尼高冰鎳產(chǎn)量增量有限，國內(nèi)硫酸鎳由于性價比較高原料供應(yīng)緊張，利潤因素導(dǎo)致產(chǎn)量維持較低水平，供需維持緊平衡狀態(tài)；電鎳方面，出口量維持高位，LME電鎳庫存持續(xù)增加，國內(nèi)庫存略有增加。

從成本利潤角度來看，印尼鎳礦內(nèi)貿(mào)基價雖然略有回落但現(xiàn)貨升水依舊表現(xiàn)堅挺，印尼NPI以及中間品的成本持續(xù)抬升，回流國內(nèi)后進(jìn)一步抬升國內(nèi)電鎳以及硫酸鎳成本；三季度國內(nèi)鎳鐵廠利潤隨著鎳鐵價格升至千元/鎳點有所修復(fù)，而后價格回落國內(nèi)鎳鐵廠多處于虧損狀態(tài)，而不銹鋼廠當(dāng)前價格也已接近C1成本線；硫酸鎳當(dāng)前三種原料生產(chǎn)硫酸鎳中只有高冰鎳生產(chǎn)仍具性價比。

從市場結(jié)構(gòu)來看，三季度出口盈利窗口曾一度關(guān)閉但由于執(zhí)行部分長單出口量依舊維持高位，凈出口格局不變，印尼國內(nèi)電鎳庫存略有增長，滬鎳多數(shù)合約處于contango結(jié)構(gòu)中，月差穩(wěn)定維持在300-400元/噸上下。

核心觀點

過剩格局不改，但考慮到印尼資源端價格堅挺逐漸抬升產(chǎn)業(yè)鏈成本，鎳價的合理估值也在緩慢上行。短期看，國內(nèi)政策刺激滬鎳迎來反彈，但政策對鎳市消費(fèi)刺激有限，反彈超出合理估值后仍偏空對待。預(yù)計四季度鎳價的運(yùn)行主要區(qū)間在【120000,135000】。

正文

12024年三季度鎳市回顧

1.1 期鎳走勢：窄幅震蕩

三季度鎳價維持【120000，140000】區(qū)間震蕩，具體看，震蕩區(qū)間持續(xù)下行，從三季度出的高位139380元/噸降至124030元/噸的低點；而后反彈至133000元/噸，在【130000，133000】維持近一個月的震蕩行情；進(jìn)入9月后，價格在下一個臺階至120000元/噸附近，當(dāng)前在【120000,126000】區(qū)間內(nèi)維持震蕩行情?？偨Y(jié)三季度鎳盤面：日內(nèi)波動小，震蕩區(qū)間窄幅化。

圖1.1：SHFE&LME鎳價

資料來源：Wind，一德有色

1.2 現(xiàn)貨市場：利潤收窄，出口窗口趨于關(guān)閉

圖1.2：國內(nèi)現(xiàn)貨升貼水

資料來源：Wind，一德有色

圖1.3：LME3M升貼水（美元）

資料來源：Wind，一德有色

圖1.4：進(jìn)口盈虧

資料來源：Wind，一德有色

圖1.5：出口盈虧

資料來源：Wind，一德有色

三季度進(jìn)口虧損一度收窄，但并未打開；出口隨著內(nèi)強(qiáng)外俄國表現(xiàn)一度關(guān)閉，近期出口窗口再次打開，國內(nèi)外貨源庫存持續(xù)增長，現(xiàn)貨升貼水維持穩(wěn)定水平。國內(nèi)格林美、中偉、華友等企業(yè)在LME交割品牌的注冊成功改變了全球范圍內(nèi)電鎳的貿(mào)易格局，常年進(jìn)口的貿(mào)易流變成了凈出口。

2鎳市基本面：供應(yīng)端分析

據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2024年8月鎳礦進(jìn)口量493.07萬噸，環(huán)比增加144.56萬噸，增幅41.48%；同比減少59.66萬噸，降幅10.79%。其中紅土鎳礦488.49萬噸，硫化鎳礦4.58萬噸。自菲律賓進(jìn)口紅土鎳礦477.02萬噸，占本月進(jìn)口量的96.75%。1-8月鎳礦進(jìn)口總量2454.52萬噸，同比減少11.66%。

圖2.1：鎳礦進(jìn)口數(shù)據(jù)（萬噸）

資料來源：Wind，一德有色

圖2.2：鎳礦進(jìn)口數(shù)據(jù)季節(jié)圖（百萬噸）

資料來源：Wind，一德有色

圖2.3：鎳礦進(jìn)口量（分國別）

資料來源：Wind，一德有色

圖2.4：菲律賓出礦情況（萬噸）

資料來源：鐵合金在線，一德有色

根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，截止8月底，印尼鎳礦RKAB配額審批量2.49億濕噸，年內(nèi)鎳礦預(yù)估消耗量2.28億濕噸（如下表所示），加之從菲律賓進(jìn)口部分鎳礦，整體看印尼當(dāng)?shù)劓嚨V供給能夠滿足年內(nèi)消耗量。

表2.1：印尼鎳礦消耗量

資料來源：鐵合金在線，一德有色

2.2 鎳鐵：天氣因素鎳鐵回流量大幅回落，國內(nèi)過剩量持續(xù)收縮

圖2.5：鎳礦消耗量（萬噸）

資料來源：Wind，一德有色

圖2.6：國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量（萬金屬噸）

資料來源：Wind，一德有色

根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，8月全國鎳生鐵產(chǎn)量為2.91萬金屬噸，金屬噸環(huán)比下降2.68%。預(yù)計9月全國鎳生鐵產(chǎn)量約2.93萬金屬噸環(huán)比上升0.69%。預(yù)計今年三季度國內(nèi)鎳鐵總產(chǎn)量25.07萬金屬噸，同比降幅14.17%。今年前三個季度國內(nèi)鎳鐵總產(chǎn)量有明顯下降，主要是由于國內(nèi)鎳鐵廠利潤較差導(dǎo)致。

圖2.7：鎳鐵進(jìn)口量（實物噸）

資料來源：Wind，一德有色

圖2.8：鎳鐵進(jìn)口量分國別（萬噸）

資料來源：Wind，一德有色

據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2024年8月中國鎳鐵進(jìn)口量52.2萬噸，環(huán)比減少29.9萬噸，降幅36.4%，同比減少38.8萬噸，降幅42.6%。其中，8月中國自印尼進(jìn)口鎳鐵量49.6萬噸環(huán)比減少29.7萬噸，降幅37.5%，同比減少37.1萬噸，降幅42.8%。1-8月中國鎳鐵進(jìn)口總量567.1萬噸,同比增加47.5萬噸，增幅9.1%。其中，自印尼進(jìn)口鎳鐵量545.5萬噸，同比增加60.9萬噸，增幅12.6%。

圖2.9：印尼NPI產(chǎn)量（萬噸）

資料來源：SMM，一德有色

8月印尼鎳鐵（NPI&FeNi）產(chǎn)量約1069600實物噸（124520金屬噸），環(huán)比增幅約1%。1-8月印尼累計生產(chǎn)鎳鐵99.39萬噸，同比增幅8.08%。印尼1-8月累計投產(chǎn)27臺礦熱爐，累計年度產(chǎn)能33萬噸，今年6月開始，納德思科鎳業(yè)以及碩石項目投產(chǎn)，加速了當(dāng)?shù)豊PI項目的上馬。印尼當(dāng)?shù)氐逆囪F出口格局也發(fā)生了變化，去年以前當(dāng)?shù)豊PI除了滿足當(dāng)?shù)夭讳P鋼廠原料使用外，大部分回流至國內(nèi)，今年由于印尼鎳產(chǎn)量激增，迫使其他國家的工廠關(guān)閉，歐洲不銹鋼制造商正轉(zhuǎn)向印尼采購鎳。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，印尼鎳生鐵出口到歐洲的數(shù)量已從2023 年的1006 噸激增至今年的87485噸。數(shù)據(jù)顯示，這些產(chǎn)品主要流向荷蘭、意大利和英國等歐州國家。

2.3 中間品：印尼中間品產(chǎn)能持續(xù)釋放，為國內(nèi)硫酸鎳生產(chǎn)提供原料

圖2.10：印尼高冰鎳&MHP產(chǎn)量（萬噸）

資料來源：SMM，一德有色

印尼MHP方面，8月印尼鎳濕法中間品鎳金屬產(chǎn)量2.75萬噸，環(huán)比增加21.68%，同比增加80.92%；1-8月印尼鎳濕法中間品累計鎳金屬產(chǎn)量18.25萬噸，同比增加107.86%。預(yù)計9月印尼鎳濕法中間品預(yù)估鎳金屬產(chǎn)量2.85萬噸，環(huán)比增加3.64%，同比增加77.02%。今年前三個季度累計產(chǎn)量21.1萬噸，同比增長103.08%。近期格林美鎳資源二期濕法冶煉產(chǎn)線投產(chǎn)，年產(chǎn)能超過2.5萬金噸鎳，整體年產(chǎn)能從一期的4萬金噸鎳擴(kuò)展至6.5萬金噸鎳。

印尼冰鎳方面，8月印尼冰鎳金屬產(chǎn)量2.62萬噸，環(huán)比減少10.88%，同比增加6.94%。1-8月印尼冰鎳?yán)塾嫿饘佼a(chǎn)量19.03萬噸，同比增加12.67%。預(yù)計9月印尼冰鎳預(yù)估金屬產(chǎn)量2.72萬噸，環(huán)比增加3.82%，同比增加39.49%。今年前三個季度累計產(chǎn)量21.75萬噸，同比增長15.45%。

圖2.11：高冰鎳進(jìn)口數(shù)據(jù)（萬噸）

資料來源：Wind，一德有色

圖2.12：MHP進(jìn)口數(shù)據(jù)（萬噸）

資料來源：Wind，一德有色

根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，8月中國鎳濕法中間品進(jìn)口量12.23萬噸，環(huán)比降幅11.31%,同比增幅10.70%。其中自印度尼西亞進(jìn)口量為9.76萬噸，環(huán)比減少14.94%，占本月進(jìn)口量的79.82%。1-8月鎳濕法冶煉中間品進(jìn)口總量95.17萬噸，同比增加14.53%。

根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，8月中國鎳锍進(jìn)口量6.82萬噸，環(huán)比增幅24.68%,同比增幅72.32%。其中自印度尼西亞進(jìn)口量為6.26萬噸，環(huán)比增加21.79%，占本月進(jìn)口量的91.79%。1-8月鎳锍進(jìn)口總量30.62萬噸，同比增加65.22%。

2.4 硫酸鎳：利潤因素疊加下游消費(fèi)低迷，硫酸鎳維持低產(chǎn)

SMM數(shù)據(jù)顯示，8月份全國硫酸鎳產(chǎn)量為3.18萬金屬噸，環(huán)比增加14.59%，同比減少25.03%。預(yù)計9月份全國硫酸鎳產(chǎn)量預(yù)計為3.31萬金屬噸，環(huán)比增加3.89%，同比減少10.59%。1-9月我國硫酸鎳?yán)塾嫯a(chǎn)量28.52萬噸，同比降幅10.06%。前三季度硫酸鎳產(chǎn)量同比出現(xiàn)明顯下滑主要原因鹽廠利潤倒掛，下游正極材料廠訂單不足，部分鹽廠減產(chǎn)。從終端看，由于三元電池的市場被磷酸鐵鋰的擠占，預(yù)計后期硫酸鎳產(chǎn)量有較好表現(xiàn)的概率較小。

圖2.13：硫酸鎳產(chǎn)量（金屬噸）

資料來源：SMM，一德有色

圖2.14：硫酸鎳原料占比變化情況

資料來源：SMM，一德有色

根據(jù)最新海關(guān)數(shù)據(jù)公布,8月中國鎳的硫酸鹽進(jìn)口量22920.19噸，環(huán)比增幅68%，同比增幅21%。1-8月中國鎳的硫酸鹽進(jìn)口總量149413.7噸，同比增加124%。8月中國鎳的硫酸鹽出口量2031.474噸，環(huán)比下降33.24%，同比增幅82.05%。1-8月中國鎳的硫酸鹽出口總量16673.156噸，同比增加60.52%。

圖2.15：硫酸鎳進(jìn)口（噸）

資料來源：SMM，一德有色

圖2.16：硫酸鎳出口（噸）

資料來源：SMM，一德有色

2.5 電解鎳：國內(nèi)產(chǎn)能持續(xù)釋放，維持凈出口格局

根據(jù)上海有色數(shù)據(jù)，8月全國精煉鎳產(chǎn)量共計2.92萬噸，環(huán)比增加1.21%，同比上升33.94%。預(yù)計9月全國精煉鎳產(chǎn)量2.95萬噸，1-9月總產(chǎn)量23.93萬噸，同比增幅38.06%。自去年國內(nèi)精煉鎳供需發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變后，國內(nèi)精煉鎳新增產(chǎn)能新增持續(xù)高位，雖然個別企業(yè)檢修停產(chǎn)，但由于新增產(chǎn)能的釋放，國內(nèi)精煉鎳增量明顯。

圖2.17：國內(nèi)電解鎳產(chǎn)量

資料來源：SMM，一德有色

圖2.18：精煉鎳進(jìn)出口數(shù)據(jù)

資料來源：Wind，一德有色

據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2024年8月中國精煉鎳進(jìn)口量8794.113噸，環(huán)比漲幅107.14%，同比增幅28.14%。1-8月，中國精煉鎳?yán)塾嬤M(jìn)口量54712.57噸，同比降幅14.71%。8月中國精煉鎳出口量12495.746噸，環(huán)比降幅16.87%，同比增幅810.38%。1-8月，中國精煉鎳?yán)塾嫵隹诹?1020.251噸，同比增幅337.85%。

圖3.1：三元前驅(qū)體產(chǎn)量（噸）

資料來源：SMM，一德有色

圖3.2：三元材料產(chǎn)量（噸）

資料來源：SMM，一德有色

SMM最新數(shù)據(jù)顯示，8月中國三元前驅(qū)體產(chǎn)量約76159噸，環(huán)比增幅20.16%，同比減幅7.03%。1-8月累計產(chǎn)量55.17萬噸，年累計同比增幅4.48%。預(yù)期9月中國三元前驅(qū)體產(chǎn)量80494噸，環(huán)比增幅5.69%，同比增幅7.6%。1-9月，累計產(chǎn)量62.15萬噸，同比增幅3.09%。

8月中國三元材料產(chǎn)量在61875噸，環(huán)比增幅5.15%，同比增幅10.16%，1-8月累計產(chǎn)量45.23萬噸，年累計同比增加12.36%。9月預(yù)期中國三元材料產(chǎn)量在60935噸，環(huán)比降幅在41.52%，同比增幅10%。1-9月，三元正極材料累計總產(chǎn)量51.08萬噸，同比增加11.52%。

圖3.3：鋰電池產(chǎn)量（單位：GWh）

資料來源：SMM，一德有色

圖3.4：動力電池裝車量（單位：GWh）

資料來源：SMM，一德有色

8月，我國動力和其他電池合計產(chǎn)量為101.3GWh，環(huán)比增長10.4%，同比增長36.8%。1-8月，我國動力和其他電池累計產(chǎn)量為623.1GWh，累計同比增長36.3%。

8月，我國動力電池裝車量47.2GWh，環(huán)比增長13.5%，同比增長35.3%。1-8月，我國動力電池累計裝車量292.1GWh,累計同比增長33.2%。其中三元電池累計裝車量85.7GWh,占總裝車量29.4%，累計同比增長23.6%；磷酸鐵鋰電池累計裝車量206.2GWh,占總裝車量70.6%，累計同比增長37.8%。

圖3.5：汽車產(chǎn)量和產(chǎn)銷比情況（輛）

資料來源：SMM，一德有色

圖3.6：新能源汽車產(chǎn)量（萬輛）

資料來源：SMM，一德有色

據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，8月我國汽車產(chǎn)銷分別完成249.2萬輛和245.3萬輛，環(huán)比分別增長9%和8.5%，同比分別下降3.2%和5%；1-8月，產(chǎn)銷分別完成1867.4萬輛和1876.6萬輛，同比分別增長2.5%和3%，增速較1-7月收窄0.9和1.3個百分點。其中，新能源汽車8月產(chǎn)銷量分別完成109.2萬輛和110萬輛，同比分別增長29.6%和30%，新能源汽車新車銷量達(dá)到汽車新車總銷量的44.8%。1-8月，新能源汽車產(chǎn)銷分別完成700.8萬輛和703.7萬輛，同比分別增長29%和30.9%，新能源汽車新車銷量達(dá)到汽車新車總銷量的37.5%。

表3.1：新能源產(chǎn)業(yè)鏈條各個環(huán)節(jié)增速

資料來源：Wind，一德有色

新能源產(chǎn)業(yè)鏈條來看,今年前8個月新能源產(chǎn)業(yè)鏈條各個環(huán)節(jié)的增速如先前預(yù)期三元正極材料產(chǎn)量以及三元動力電池裝車量與新能源汽車產(chǎn)銷增速持續(xù)拉大距離。相較前五個月的數(shù)據(jù)，新能源汽車產(chǎn)量同比增速收窄一個百分點，三元動力電池裝車量以及三元正極材料產(chǎn)量同比數(shù)據(jù)以及新能源汽車對于硫酸鎳的消耗同比均有10個百分點以上的下降。三元動力電池裝車量增速與新能源汽車產(chǎn)量曾都不匹配是由于三元動力電池市場份額下降導(dǎo)致的，三元正極材料以及對于硫酸鎳的消耗與之不匹配是由于庫存管理因素導(dǎo)致的。

3.2 不銹鋼：300系增速放緩，不銹鋼耗鎳量差于預(yù)期

圖3.7：不銹鋼產(chǎn)量：分系別（萬噸）

資料來源：Wind，一德有色

圖3.8：印尼不銹鋼產(chǎn)量（萬噸）

資料來源：Wind，一德有色

根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，8月國內(nèi)43家不銹鋼廠粗鋼產(chǎn)量335.91萬噸，環(huán)比增幅1.54%，同比增加3.19%，其中：200系102.32萬噸，月環(huán)比增幅1.29%，同比增加0.98%；300系168.6萬噸，月環(huán)比增幅3.06%，同比減少3.65%；400系64.99萬噸，月環(huán)比減幅1.84%，同比增加32.04%。

印尼方面，8月產(chǎn)量41.8萬噸，環(huán)比增長10.29%，同比增長11.47%。預(yù)計1-9月份累計產(chǎn)量373.44萬噸，同比增長26.42%。

圖3.9：不銹鋼出口情況（萬噸）

資料來源：Wind，一德有色

圖3.10：不銹鋼進(jìn)口情況（萬噸）

資料來源：Wind，一德有色

根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，1-8月，國內(nèi)不銹鋼進(jìn)口量累計約132.7萬噸，同比增加17.27萬噸，增幅15%。其中，自印尼進(jìn)口量累計約112.36萬噸，同比增加22.84萬噸，增幅26%。1-8月，國內(nèi)不銹鋼出口量累計約326.33萬噸，同比增加49.83萬噸，增幅18%。1-8月，國內(nèi)不銹鋼凈出口量累計約193.59萬噸，同比增加32.53萬噸，增幅20.2%。

圖3.11：不銹鋼庫存：季節(jié)圖（萬噸）

資料來源：Wind，一德有色

圖3.12：不銹鋼300系庫存：季節(jié)圖（萬噸）

資料來源：Wind，一德有色

圖3.13：不銹鋼200系庫存（萬噸）

資料來源：Wind，一德有色

圖3.14：不銹鋼400系庫存：季節(jié)圖（萬噸）

資料來源：Wind，一德有色

整體看，今年前三個季度總產(chǎn)量2824.28萬噸，同比增長6.16%，其中200系850.02萬噸，同比增長4.57%；300系1445.62萬噸，同比增長2.71%；400系528.64萬噸，同比增長20.18%。不銹鋼生產(chǎn)對于原生鎳的消耗累計139.79萬噸，由于性價比問題，對廢不銹鋼使用占比下降，對原生鎳的消耗量較大，累計消耗原生鎳113.58萬噸。年內(nèi)預(yù)計不銹鋼耗鎳總量186.18萬噸，同比增長3.5%。

表3.2：國內(nèi)不銹鋼耗鎳量

資料來源：Wind，一德有色

世界金屬統(tǒng)計局（WBMS）公布的最新報告顯示，2024年7月，全球精煉鎳產(chǎn)量為27.51萬噸，消費(fèi)量為28.19萬噸，供應(yīng)短缺0.68萬噸。1-7月，全球精煉鎳產(chǎn)量為196.32萬噸，消費(fèi)量為193.23萬噸，供應(yīng)過剩3.09萬噸。2024年7月，全球鎳礦產(chǎn)量為32.86萬噸。

表4.1：全球精煉鎳供需平衡表（WBMS）

資料來源：WBMS，一德有色

全球來看，對于2024年的供需我們進(jìn)行了調(diào)整，供給端，增量部分在印尼NPI+MHP+冰鎳+國內(nèi)電積鎳，減量在國內(nèi)鎳鐵以及澳大利亞、新喀里多尼亞的部分項目的減、停產(chǎn)，增量部分考慮到上半年印尼鎳礦RKAB審批速度較慢，部分NPI項目放緩了投產(chǎn)速度，所以我們對于印尼NPI產(chǎn)量進(jìn)行了下調(diào)，國內(nèi)電積鎳產(chǎn)量進(jìn)行了上調(diào)；減量部分國內(nèi)鎳鐵由于利潤因素有超預(yù)期減產(chǎn)，所以總產(chǎn)量進(jìn)一步進(jìn)行了下調(diào)；澳大利亞的第一量子、BHP以及新喀里多尼亞的嘉能可項目的停產(chǎn)我們將減量進(jìn)行了進(jìn)一步下調(diào)，最終總供應(yīng)相較去年增加22萬噸；需求端，國內(nèi)300系不銹鋼產(chǎn)量同比增速目前為止僅有不足3%，略差于年初預(yù)期，所以不銹鋼用鎳量維持年初的8萬噸耗鎳增量預(yù)期，而中國以外地區(qū)主要增量在印尼，印尼年內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量預(yù)期同比增速22%，耗鎳量預(yù)計增加8萬噸上下；新能源電池用鎳，今年汽車增速雖然符合年初預(yù)期，但由于混動占比的增加，帶電量需求未能同等增加，也就意味著對于硫酸鎳的需求未能同等速度增加，從中國前8個月的電池耗鎳量數(shù)據(jù)來看，電池耗鎳量同比減少，我們暫時維持電池未能提供增速計算，也就是需求端增加16萬噸的增量?？傮w看今年依舊維持過剩格局，且過剩量有擴(kuò)大趨勢，明細(xì)看，過剩量逐漸從鎳鐵向精煉鎳轉(zhuǎn)移。

表4.2：全球精煉鎳供需平衡表預(yù)估（INSG）

資料來源：Wind，一德有色

國內(nèi)鎳鐵供需情況：前期印尼方面由于鎳礦RKAB審批較慢，部分鎳鐵廠減產(chǎn)，回流國內(nèi)量減少，而國內(nèi)鎳鐵廠由于利潤因素減產(chǎn)，上半年國內(nèi)鎳鐵維持緊平衡狀態(tài)，從庫存看，整個二季度庫存去化。進(jìn)入三季度后，印尼鎳礦偏緊的局面緩解，且有更多NPI項目投產(chǎn)，但是由于天氣因素，運(yùn)輸受到影響，8月印尼鎳鐵回流量環(huán)比大幅下降，但由于庫存去化速度較慢，并未對鎳鐵價格形成有效的提振作用。四季度，考慮到印尼當(dāng)?shù)剡€會有更國內(nèi)高鎳鐵處于緊平衡狀態(tài)。

表4.3：國內(nèi)鎳鐵供需預(yù)估表

資料來源：Wind，一德有色

國內(nèi)原生鎳供需情況：我們跟據(jù)今年前三個季度市場運(yùn)行情況對全年供需平衡表進(jìn)行了調(diào)整。供應(yīng)方面，硫酸鎳受到下游消費(fèi)制約影響，排產(chǎn)看產(chǎn)量水平較低，1-9月我國硫酸鎳?yán)塾嫯a(chǎn)量同比降幅10.06%，這與我們年報與前兩個季報中給到的數(shù)據(jù)有一定差距，所以我們對全年硫酸鎳產(chǎn)量進(jìn)一步下調(diào)；鎳鐵進(jìn)口數(shù)據(jù)，考慮到前期印尼鎳礦緊張導(dǎo)致當(dāng)?shù)豊PI投產(chǎn)放緩，回流量增速下降以及我國8月份的鎳鐵進(jìn)口數(shù)據(jù)環(huán)比大幅回落，我們對全年鎳鐵進(jìn)口量進(jìn)行了下調(diào)。消費(fèi)端，由于1-9月國內(nèi)新能源耗鎳量總增速僅僅4%，低于年初15%的增速預(yù)期，我們對全年電池耗鎳量進(jìn)行了下調(diào)。總體看，供應(yīng)與消費(fèi)均進(jìn)行了相應(yīng)的下調(diào)，但國內(nèi)原生鎳依舊處于過剩狀態(tài)。

表4.4：國內(nèi)原生鎳供需平衡預(yù)估表

資料來源：Wind，一德有色

4.2 庫存分析

三季度，LME庫存持續(xù)增長，從二季度末的90906噸增長至當(dāng)前的124140噸，增長33234噸，從明細(xì)看，其中鎳板從二季度末的52902噸增加至當(dāng)前的89214噸，增長36312噸；鎳豆從二季度末的32568噸增長至當(dāng)前的34212噸，增長2106噸。國內(nèi)庫存從二季度末的29579噸增至當(dāng)前的29895噸，基本持平,因為國內(nèi)在三季度經(jīng)歷了庫存的下降后回升，主要是由于精煉鎳出口盈利窗口打開后再次趨于關(guān)閉?？傮w看，國內(nèi)外總庫存是持續(xù)增加的，主要由于國內(nèi)電積鎳產(chǎn)能的持續(xù)釋放以及消費(fèi)的持續(xù)疲弱。

圖4.1：LME鎳庫存（萬噸）

資料來源：Wind，一德有色

圖4.2：LME庫存明細(xì)（噸）

資料來源：Wind，一德有色

圖4.3：國內(nèi)鎳社會庫存（萬噸）

資料來源：Wind，一德有色

圖4.4：保稅區(qū)鎳庫存（噸）

資料來源：Wind，一德有色

圖5.1：印尼鎳礦內(nèi)貿(mào)基價

資料來源：SMM，一德有色

圖5.2：菲律賓鎳礦價格

資料來源：SMM，一德有色

圖5.3：印尼中間品成本

資料來源：SMM，一德有色

圖5.4：國內(nèi)鎳鐵利潤

資料來源：SMM，一德有色

圖5.5：硫酸鎳?yán)麧?

資料來源：SMM，一德有色

圖5.6：不銹鋼利潤

資料來源：SMM，一德有色

從產(chǎn)業(yè)供需來看，原生鎳供應(yīng)過剩格局不改：印尼NPI回流國內(nèi)環(huán)比大幅下降，國內(nèi)鎳鐵過剩量持續(xù)收窄；印尼高冰鎳產(chǎn)量增量有限，國內(nèi)硫酸鎳由于性價比較高原料供應(yīng)緊張，利潤因素導(dǎo)致產(chǎn)量維持較低水平，供需維持緊平衡狀態(tài)；電鎳方面，出口量維持高位，LME電鎳庫存持續(xù)增加，國內(nèi)庫存略有增加。

從成本利潤角度來看，印尼鎳礦內(nèi)貿(mào)基價雖然略有回落但現(xiàn)貨升水依舊表現(xiàn)堅挺，印尼NPI以及中間品的成本持續(xù)抬升，回流國內(nèi)后進(jìn)一步抬升國內(nèi)電鎳以及硫酸鎳成本；三季度國內(nèi)鎳鐵廠利潤隨著鎳鐵價格升至千元/鎳點有所修復(fù)，而后價格回落國內(nèi)鎳鐵廠多處于虧損狀態(tài)，而不銹鋼廠當(dāng)前價格也已接近C1成本線；硫酸鎳當(dāng)前三種原料（MHP、高冰鎳、鎳豆）生產(chǎn)硫酸鎳中只有高冰鎳生產(chǎn)仍具性價比。

從市場結(jié)構(gòu)來看，三季度出口盈利窗口曾一度關(guān)閉但由于執(zhí)行部分長單出口量依舊維持高位，凈出口格局不變，印尼國內(nèi)電鎳庫存略有增長，滬鎳多數(shù)合約處于contango結(jié)構(gòu)中，月差穩(wěn)定維持在300-400元/噸上下。

過剩格局不改，但考慮到印尼資源端價格堅挺逐漸抬升產(chǎn)業(yè)鏈成本，鎳價的合理估值也在緩慢上行。短期看，國內(nèi)政策刺激滬鎳迎來反彈，但考政策對鎳市消費(fèi)刺激有限，反彈超出合理估值后仍偏空對待。預(yù)計四季度鎳價的運(yùn)行主要區(qū)間在【120000,135000】。

圖6.1：鎳鐵-電鎳-硫酸鎳價格

資料來源：Wind，一德有色