圖表：美國核心CPI環(huán)比增速拆分及預(yù)測(cè)

資料來源：Haver，中金公司研究部

名義CPI環(huán)比下行主要緣于能源價(jià)格跌幅加深。

圖表：9月全美汽油價(jià)格超季節(jié)性下跌

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

核心CPI環(huán)比維持在25bp以上，受三方面因素影響：高頻數(shù)據(jù)顯示二手車批發(fā)價(jià)格轉(zhuǎn)為上漲，推升核心商品通脹；

圖表：二手車批發(fā)價(jià)格領(lǐng)先二手車通脹

資料來源：Manheim，BlackBook, 中金公司研究部

房租通脹8月明顯上行，延緩房租通脹改善節(jié)奏；

圖表：美國市場(chǎng)房租止跌企穩(wěn)，但房租通脹仍在下行軌道中

資料來源：Corelogic，中金公司研究部

圖表：美國房租通脹8月明顯上行

資料來源：Zillow, Apartment List, 中金公司研究部

酒店價(jià)格9月超季節(jié)性上行，推升在外住宿通脹。

圖表：美國酒店價(jià)格9月上漲

資料來源：STR，中金公司研究部

通過環(huán)比預(yù)測(cè)推導(dǎo)同比增速，我們預(yù)測(cè)9月名義CPI同比下降至2.3%，但核心CPI同比下行可能暫緩，維持3.2%左右。在9月非農(nóng)數(shù)據(jù)意外走強(qiáng)后，通脹風(fēng)險(xiǎn)可能重回市場(chǎng)視野。今年通脹異常數(shù)據(jù)增多，增大統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)難度，實(shí)際通脹數(shù)據(jù)與市場(chǎng)預(yù)期多次背離。我們的模型顯示Q4美國通脹不確定性上升，如果通脹再次高于市場(chǎng)預(yù)期，可能打壓降息交易，對(duì)全球股、債、商、金等大類資產(chǎn)形成壓制，支持美元表現(xiàn)。

海外經(jīng)濟(jì)降溫與供給改善背景下，美國通脹改善仍是大勢(shì)所趨

圖表：美國銀行貸款增速下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：舊金山聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算美國居民超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)耗盡

資料來源：舊金山聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

往前看2-3個(gè)季度，只要不出現(xiàn)黑天鵝事件，我們預(yù)計(jì)美國通脹雖然可能有階段性反彈，但最終會(huì)重回下行軌道：美國30年期抵押貸款利率仍在6%以上，房租通脹可能在滯后效應(yīng)影響下加速下行，成為通脹改善的壓艙石；

供應(yīng)鏈壓力緩解，壓低核心商品通脹；

勞動(dòng)力市場(chǎng)大幅降溫，助力其他核心服務(wù)通脹繼續(xù)改善。

圖表：勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫有利于美國核心服務(wù)通脹改善

資料來源：Haver，中金公司研究部

雖然通脹異常數(shù)據(jù)增多或增加單月統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)出錯(cuò)概率，但對(duì)通脹趨勢(shì)預(yù)測(cè)的影響有限。中金大類資產(chǎn)通脹分項(xiàng)預(yù)測(cè)模型顯示，CPI通脹今年大概率可以維持在2.5%-3%區(qū)間，PCE維持在2%-2.5%區(qū)間。PCE通脹可能會(huì)在本月底首次觸及2%的通脹目標(biāo)，隨后在基數(shù)效應(yīng)之下先升后降。雖然通脹中樞相比疫情前有所上移，但并未出現(xiàn)明顯變化，其實(shí)已經(jīng)相當(dāng)接近聯(lián)儲(chǔ)2%的政策目標(biāo)（《美國進(jìn)入高利率時(shí)代了嗎？》）。

圖表：模型預(yù)測(cè)美國CPI通脹同比下半年或?qū)⒕S持2.5%-3%區(qū)間

資料來源：Haver，中金公司研究部

降息交易可能出現(xiàn)波折，建議利用短期波動(dòng)逢低加倉

圖表：美聯(lián)儲(chǔ)降息后2個(gè)季度美債利率仍有下行空間

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

軟著陸背景下黃金下跌風(fēng)險(xiǎn)有限，硬著陸時(shí)上漲更多，無論是否出現(xiàn)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)降息啟動(dòng)后2-3個(gè)季度里高點(diǎn)中位數(shù)在5%-10%區(qū)間。

因此我們認(rèn)為降息交易行情未盡，美債黃金的下行拐點(diǎn)并不會(huì)在降息后很快出現(xiàn)，仍可在戰(zhàn)略上維持超配，建議利用短期回調(diào)積極增配（《降息后何時(shí)見拐點(diǎn)？》）。

降息交易可以對(duì)沖衰退風(fēng)險(xiǎn)，勝率更高

1）美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)被迫大幅降息，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)困境。

2）由于美聯(lián)儲(chǔ)果斷降息，讓經(jīng)濟(jì)幸免于衰退，順利實(shí)現(xiàn)軟著陸。

無論美國經(jīng)濟(jì)最終是否衰退，都可能推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息，利好降息交易。美聯(lián)儲(chǔ)更早更深的降息，將為美債黃金等資產(chǎn)表現(xiàn)打開新的上漲空間。根據(jù)“利率預(yù)期+期限溢價(jià)”框架，十年期美債利率中長期均衡價(jià)格在3.5%附近（《美國進(jìn)入高利率時(shí)代了嗎？》）。黃金不僅受益于衰退風(fēng)險(xiǎn)、降息交易、大選交易三重周期性因素利好（《歐美大選與資產(chǎn)變數(shù)》），還受到逆全球化、去美元化等結(jié)構(gòu)性因素支撐。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美股走勢(shì)高度取決于經(jīng)濟(jì)衰退與否，硬著陸時(shí)前6個(gè)月平均下跌10%然后開啟反彈，軟著陸則持續(xù)保持上行。

由于我們對(duì)經(jīng)濟(jì)前景并不確定，因此對(duì)海外股票前景持中性態(tài)度，建議耐心等待美聯(lián)儲(chǔ)政策支持后再增加布局。對(duì)于商品，無論經(jīng)濟(jì)衰退與否，銅作為重要工業(yè)金屬在美聯(lián)儲(chǔ)降息后前8個(gè)月維持回落態(tài)勢(shì)。油價(jià)在硬著陸時(shí)保持上行勢(shì)頭，軟著陸時(shí)反而下跌，可能反映歷史上供給沖擊（石油危機(jī)）造成的經(jīng)濟(jì)衰退，對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)前景可能指引有限。

盡管近期國內(nèi)海外政策轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟(jì)增長樂觀預(yù)期推動(dòng)商品價(jià)格出現(xiàn)階段性反彈，但考慮到上述歷史復(fù)盤規(guī)律，利率下行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)尚需時(shí)間，經(jīng)濟(jì)周期下行風(fēng)險(xiǎn)仍存，美國大選增加不確定性，我們認(rèn)為商品上行拐點(diǎn)還需更多信號(hào)確認(rèn)。綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益，我們暫時(shí)仍維持低配銅、油等商品。