9月以來，氧化鋁期貨及其上游燒堿價(jià)格一路上揚(yáng)引發(fā)市場關(guān)注。近期氧化鋁期貨高位震蕩，燒堿價(jià)格大幅回落，市場關(guān)注點(diǎn)集中在“拐點(diǎn)何時(shí)到來”。分析人士表示，氧化鋁行業(yè)對(duì)燒堿的需求保持強(qiáng)勢(shì)，但非鋁行業(yè)需求走弱負(fù)反饋逐漸顯現(xiàn)，燒堿現(xiàn)貨價(jià)格見頂概率逐步增加，11月上旬或迎來轉(zhuǎn)折。氧化鋁市場保持近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局，現(xiàn)貨市場缺貨嚴(yán)重，期貨價(jià)格易漲難跌，但后續(xù)投產(chǎn)產(chǎn)能較多，遠(yuǎn)期過剩壓力將逐漸顯現(xiàn)，氧化鋁期貨遠(yuǎn)月合約估值仍有較大的下行空間，但布局遠(yuǎn)期合約空單仍需等待氧化鋁庫存拐點(diǎn)出現(xiàn)。

供需偏緊 氧化鋁易漲難跌

李玉芬

節(jié)后，氧化鋁加權(quán)指數(shù)持倉量增長106%，盤中價(jià)格波動(dòng)放大，多空博弈加劇。近日上期所相繼提高氧化鋁期貨的保證金比例和手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)盤面情緒起到一定抑制作用。當(dāng)前市場關(guān)注點(diǎn)集中在“拐點(diǎn)何時(shí)到來”上。

今年國內(nèi)氧化鋁呈現(xiàn)供需雙增格局，且需求增量大于供給增量。從供應(yīng)端看，雖有高利潤驅(qū)使，企業(yè)復(fù)產(chǎn)意愿高漲，但由于山西及河南礦山生產(chǎn)受到限制、幾內(nèi)亞鋁土礦偶發(fā)事件擾動(dòng)以及國內(nèi)企業(yè)高負(fù)荷運(yùn)作下檢修頻率有所提高，導(dǎo)致氧化鋁行業(yè)開工率提升至85%后暫時(shí)陷入瓶頸。從需求端看，今年云南電解鋁企業(yè)復(fù)產(chǎn)早于預(yù)期，3月便開啟了復(fù)產(chǎn)工作，且由于電量充裕，今冬明春云南或不再對(duì)電解鋁行業(yè)限電，云南地區(qū)產(chǎn)量同比增加，對(duì)氧化鋁需求增量的貢獻(xiàn)較大。此外，西南及華北地區(qū)今年也有部分電解鋁企業(yè)開啟投復(fù)產(chǎn)工作，有利于氧化鋁需求的提升。

圖為國內(nèi)氧化鋁供需情況（單位：萬噸）

海外方面，今年氧化鋁供應(yīng)擾動(dòng)事件時(shí)有發(fā)生，澳洲及東南亞地區(qū)幾家氧化鋁廠因成本問題及意外事故關(guān)停或減產(chǎn)，海外氧化鋁價(jià)格也同步上漲。且海外價(jià)格彈性相對(duì)國內(nèi)更大，導(dǎo)致我國氧化鋁進(jìn)口虧損加劇、出口窗口逐漸打開，從4月開始轉(zhuǎn)為凈出口格局，壓縮了通過進(jìn)口彌補(bǔ)國內(nèi)供需缺口的空間，進(jìn)一步加大了供應(yīng)短缺的壓力。且近期有消息稱，山東地區(qū)要再出口一船氧化鋁，報(bào)價(jià)對(duì)國內(nèi)網(wǎng)價(jià)升水200元/噸以上。

從今年年初至今，鋁產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配極度向上游傾斜。截至目前，氧化鋁行業(yè)平均利潤率為57%，而電解鋁行業(yè)利潤率被壓縮至12%，且邊際高成本地區(qū)生產(chǎn)企業(yè)利潤率已基本接近盈虧平衡線，鋁與氧化鋁的價(jià)格比值接近4.5（近十年最低值為4.1）。且電解鋁為重資產(chǎn)行業(yè)，減停電解槽對(duì)企業(yè)來說損失巨大，因此短期較難看到電解鋁廠的減產(chǎn)行為，對(duì)氧化鋁的需求維持較強(qiáng)剛性。當(dāng)前鋁廠原料庫存偏低且仍在持續(xù)去化，采購需求仍然存在。目前電解鋁行業(yè)開工率已逼近97%，但這也代表著對(duì)氧化鋁的需求已接近“天花板”，明年需求增量非常有限，為氧化鋁行業(yè)埋下了供應(yīng)過剩隱患。

圖為氧化鋁及電解鋁利潤率對(duì)比

當(dāng)前破解供需矛盾的關(guān)鍵在于氧化鋁產(chǎn)能端，鋁土礦的緊缺問題相較上半年緩和較多，目前內(nèi)礦產(chǎn)能暫未恢復(fù)，但進(jìn)口礦石量屢創(chuàng)新高。近期幾內(nèi)亞GAC鋁土礦公司出口被海關(guān)暫停的消息傳出，使得氧化鋁市場交易熱情再度高漲，目前公司生產(chǎn)維持正常，而發(fā)運(yùn)恢復(fù)需要等企業(yè)與政府的談判結(jié)束，預(yù)計(jì)影響偏短期。9月我國幾內(nèi)亞鋁土礦進(jìn)口量環(huán)比出現(xiàn)較大幅度下滑，主要原因是雨季對(duì)發(fā)運(yùn)的影響延遲兌現(xiàn)。而從近期幾內(nèi)亞的周度發(fā)運(yùn)數(shù)據(jù)看，雨季影響已告一段落，發(fā)運(yùn)量已出現(xiàn)明顯回升，預(yù)計(jì)10—11月到港量將大幅提升，且國內(nèi)以使用進(jìn)口礦為主的氧化鋁企業(yè)礦石庫存尚且“安全”，暫未出現(xiàn)減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

近期隨著我國北方地區(qū)逐漸步入冬季，多數(shù)地區(qū)啟動(dòng)大氣污染預(yù)警，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，氧化鋁焙燒端存在潛在的減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)?dǎo)致缺貨格局。氧化鋁企業(yè)未來新投產(chǎn)能體量龐大，但難以緩解近期的矛盾。本月山東一大型氧化鋁廠100萬噸產(chǎn)線投產(chǎn)，預(yù)計(jì)出產(chǎn)品時(shí)間在10月底或11月初，屆時(shí)現(xiàn)貨市場的偏緊格局將出現(xiàn)一定程度的緩解，但尚不足以扭轉(zhuǎn)當(dāng)前局面。年內(nèi)有望投產(chǎn)的項(xiàng)目包括上述山東大型鋁廠剩余100萬噸產(chǎn)能以及廣西某氧化鋁廠100萬噸產(chǎn)能，若順利投產(chǎn)，則有望打破當(dāng)前的供需偏緊格局。根據(jù)測(cè)算，樂觀預(yù)期拐點(diǎn)將在年底出現(xiàn)，但若出現(xiàn)產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期或礦石供應(yīng)擾動(dòng)再起，則拐點(diǎn)將繼續(xù)后移。從更遠(yuǎn)端看，2025年國內(nèi)有1200萬至1300萬噸新產(chǎn)能項(xiàng)目規(guī)劃，遠(yuǎn)期過剩壓力較大。海外情況和國內(nèi)類似，力拓澳大利亞減產(chǎn)的氧化鋁產(chǎn)能預(yù)計(jì)于年底復(fù)產(chǎn)，且2025年海外也有近500萬噸新產(chǎn)能待投放，主要集中于東南亞地區(qū)。

綜上，氧化鋁市場將繼續(xù)保持近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局。當(dāng)前供應(yīng)端暫無明顯變化，由于現(xiàn)貨市場缺貨嚴(yán)重，因此此前盤面價(jià)格大幅升水但期現(xiàn)商缺乏期現(xiàn)套利動(dòng)作。氧化鋁期貨價(jià)格大幅上漲使得盤面大幅升水，進(jìn)一步刺激潛在的投機(jī)需求，有導(dǎo)致價(jià)格螺旋式上行的風(fēng)險(xiǎn)。另外，當(dāng)前氧化鋁現(xiàn)貨報(bào)價(jià)仍維持每日50元/噸左右的上漲幅度，給近月合約帶來了較強(qiáng)的支撐，預(yù)計(jì)在鋁廠庫存拐點(diǎn)出現(xiàn)以及現(xiàn)貨價(jià)格漲勢(shì)趨緩之前，氧化鋁期貨價(jià)格仍易漲難跌。而當(dāng)前遠(yuǎn)月相較近月合約已經(jīng)出現(xiàn)較大貼水，BACK結(jié)構(gòu)較深，但后續(xù)投產(chǎn)產(chǎn)能若能順利釋放，則過剩壓力將明顯加劇，氧化鋁期貨遠(yuǎn)月合約估值仍有較大的下行空間。（作者單位：創(chuàng)元期貨）

燒堿期貨11月上旬或迎來轉(zhuǎn)折

蔡英超

從9月底開始，供需共同發(fā)力，燒堿旺季行情啟動(dòng)，價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲，燒堿2501合約從2251元/噸最高上漲至2865元/噸，上漲幅度614元/噸。32%液堿現(xiàn)貨價(jià)格從830元/噸上調(diào)至1040元/噸，上調(diào)幅度210元/噸。近期燒堿價(jià)格大幅回調(diào)，10月21日沖高至2865元/噸后大幅回落，目前在2600元/噸附近震蕩。

1.生產(chǎn)企業(yè)集中檢修

進(jìn)入10月份，燒堿企業(yè)裝置檢修有所增加，河北、山東氯堿企業(yè)集中檢修。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前包括山東東岳、山東信發(fā)、山東金嶺等企業(yè)共134萬噸產(chǎn)能裝置已經(jīng)進(jìn)入檢修狀態(tài)，且有129萬噸產(chǎn)能裝置計(jì)劃檢修，導(dǎo)致液堿出現(xiàn)局部供應(yīng)偏緊局面。從產(chǎn)量看，周度產(chǎn)量出現(xiàn)一定下滑，本周產(chǎn)量或回落至76萬噸，雖然總量下滑并不明顯，但受制于運(yùn)輸半徑問題，局部供應(yīng)減量對(duì)部分市場現(xiàn)貨價(jià)格的支撐非常明顯，因此供應(yīng)驅(qū)動(dòng)是支撐近期行情走強(qiáng)的關(guān)鍵因素之一。同時(shí)，企業(yè)液堿庫存持續(xù)保持在30萬噸左右，處于年內(nèi)相對(duì)偏低位置，也給生產(chǎn)企業(yè)上調(diào)價(jià)格帶來一定底氣。

2.需求整體偏強(qiáng)

氧化鋁企業(yè)生產(chǎn)積極性較高。從相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，目前氧化鋁企業(yè)開工率在87%左右，持續(xù)保持高位，高利潤導(dǎo)致氧化鋁行業(yè)生產(chǎn)積極性提升。且節(jié)前山東多數(shù)下游企業(yè)清庫，節(jié)后有明顯補(bǔ)庫動(dòng)作，燒堿主要下游集中采購成為本輪價(jià)格上漲的重要支撐。以山東魏橋集團(tuán)為例，在幾內(nèi)亞礦石禁止出口后，近期到貨基本是澳大利亞礦石，而澳礦耗堿量相對(duì)較高，疊加其新產(chǎn)能投產(chǎn)，魏橋集團(tuán)日耗堿量明顯增加，而且在前期上游送堿量明顯不足的情況下，魏橋集團(tuán)曾階段性缺貨，必然加大對(duì)液堿的采購力度。10月份以來，其采購價(jià)格連續(xù)上調(diào)，僅10月15日至18日，32%液堿采購價(jià)格就從815元/噸上調(diào)至975元/噸，累計(jì)漲幅達(dá)160元/噸。

當(dāng)前氧化鋁行業(yè)利潤水平處于高位，且其下游電解鋁行業(yè)四季度仍有新增產(chǎn)能釋放，需求預(yù)期相對(duì)偏強(qiáng)，因此氧化鋁企業(yè)生產(chǎn)積極性較高，高開工持續(xù)，對(duì)燒堿的需求也保持偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，成為支撐燒堿行情的重要因素。

3.非鋁下游負(fù)反饋逐漸顯現(xiàn)

筆者認(rèn)為，此輪燒堿價(jià)格上漲主要源于季節(jié)性需求旺季到來和局部供應(yīng)下降的支撐。但從當(dāng)前市場表現(xiàn)看，非鋁下游負(fù)反饋逐步顯現(xiàn)，后期繼續(xù)上漲空間受限，近兩日燒堿期貨2501合約價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)大幅回調(diào)。

圖為江浙地區(qū)印染開機(jī)率

印染、化纖行業(yè)開工率繼續(xù)提升有限。印染、化纖行業(yè)在燒堿下游需求占比16%左右，今年粘膠短纖開工率保持高位運(yùn)行態(tài)勢(shì)，當(dāng)前在86.11%左右，處于年內(nèi)偏高水平。當(dāng)前粘膠短纖企業(yè)多以執(zhí)行前期訂單為主，下游紗企觀望氛圍濃厚，預(yù)計(jì)未來價(jià)格偏弱運(yùn)行概率較大。因此，不排除粘膠短纖開工率出現(xiàn)下滑的可能，對(duì)燒堿的影響或從利多逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槔?。截?0月18日，江浙印染開機(jī)率為64.61%，處于歷史同期偏低水平，且后續(xù)開工率大幅提升的可能性很小。整體看，印染、短纖行業(yè)對(duì)燒堿的需求或逐步萎縮。

紙漿開工表現(xiàn)一般。造紙行業(yè)在燒堿需求中占比8.1%左右，當(dāng)前闊葉漿價(jià)格延續(xù)弱勢(shì)，原紙企業(yè)仍以出貨為主，建庫謹(jǐn)慎，紙漿行業(yè)開工率難以提升，且當(dāng)前開工率（71%）相較往年同期明顯偏低。從歷史數(shù)據(jù)看，四季度紙漿行業(yè)開工率會(huì)出現(xiàn)明顯下滑，對(duì)燒堿的需求難以出現(xiàn)明顯提升。

氫氧化鋰開工率低位震蕩。鋰化工行業(yè)是上半年燒堿消費(fèi)的主要增長點(diǎn)，國家對(duì)新能源行業(yè)的支持導(dǎo)致鋰行業(yè)開工率大幅提升，對(duì)燒堿的需求增加。但下半年氫氧化鋰開工率明顯走低（目前僅40%左右）。短期看，氫氧化鋰對(duì)燒堿的需求增量有限。

圖為燒堿現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)

綜上，10月份以來，燒堿供應(yīng)有一定縮減，而主要下游氧化鋁行業(yè)需求保持一定強(qiáng)勢(shì)，出現(xiàn)階段性供小于求狀態(tài)，帶動(dòng)燒堿價(jià)格持續(xù)上漲。

但從預(yù)期看，11月上旬燒堿供應(yīng)將逐步恢復(fù)，且非鋁需求表現(xiàn)并不強(qiáng)勢(shì)，未來沒有大幅提升預(yù)期，對(duì)行情支撐有限。從當(dāng)前的現(xiàn)貨價(jià)格看，非鋁下游已經(jīng)出現(xiàn)對(duì)高價(jià)的抵制現(xiàn)象，接貨并不積極，現(xiàn)貨價(jià)格見頂?shù)母怕手鸩皆黾樱?1月上旬或迎來轉(zhuǎn)折。該預(yù)期已經(jīng)在期貨市場有所體現(xiàn)，近期燒堿期貨價(jià)格出現(xiàn)大幅回落，但由于盤面保持較深貼水，預(yù)計(jì)短期將維持區(qū)間震蕩走勢(shì)。（作者單位：齊盛期貨）

分析人士：氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格仍有上漲可能

記者 董依菲

9月以來，氧化鋁期貨價(jià)格一路上揚(yáng)，強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)引發(fā)市場關(guān)注。10月22日，氧化鋁期貨2411合約盤中突破5000元/噸大關(guān)，再度創(chuàng)下上市以來新高。氧化鋁期貨為何如此強(qiáng)勢(shì)？拐點(diǎn)何時(shí)到來？期貨日?qǐng)?bào)記者帶著問題采訪了多位市場分析師。

中信建投期貨有色分析師王賢偉表示，近期氧化鋁盤面價(jià)格持續(xù)大漲，背后是多重利好因素的共同推動(dòng)。前期有消息稱幾內(nèi)亞某礦企因“航道使用費(fèi)”未與當(dāng)?shù)卣勍?，被要求暫停礦石出口，加劇了市場對(duì)進(jìn)口礦石不足的擔(dān)憂。據(jù)了解，該企業(yè)礦石年產(chǎn)能1400萬噸左右。

同時(shí)，今年海外氧化鋁生產(chǎn)事故頻發(fā)，導(dǎo)致氧化鋁現(xiàn)貨供給較為緊張，澳洲FOB成交價(jià)已上漲至693美元/噸，折合國內(nèi)出口盈虧點(diǎn)在4820元/噸，仍然高于國內(nèi)三網(wǎng)均價(jià)。目前山東地區(qū)成交3萬噸氧化鋁并集港出口，成交價(jià)格相對(duì)網(wǎng)站報(bào)價(jià)升水200元/噸以上，對(duì)國內(nèi)現(xiàn)貨市場情緒造成了一定影響。

建信期貨有色研究員余菲菲表示，國慶長假后氧化鋁價(jià)格持續(xù)上漲，基本面偏強(qiáng)格局不改。供應(yīng)方面，國產(chǎn)礦整治行動(dòng)持續(xù)，進(jìn)口礦幾內(nèi)亞因雨季影響超預(yù)期以及政策因素導(dǎo)致鋁土礦發(fā)運(yùn)受阻，海內(nèi)外礦石供應(yīng)受限制約我國氧化鋁產(chǎn)能抬升。同時(shí)，配礦調(diào)試“水土不服”導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)能檢修頻繁，實(shí)際產(chǎn)量難以提升。需求方面，國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能不斷抬升，因枯水期云南電力供應(yīng)依舊充裕，當(dāng)?shù)劁X廠減產(chǎn)預(yù)期落空，且四川、貴州此前因技改停產(chǎn)產(chǎn)能陸續(xù)通電起槽，氧化鋁需求增長預(yù)期顯著提升。進(jìn)入四季度，預(yù)計(jì)氧化鋁供需將再度由過剩轉(zhuǎn)為短缺，年內(nèi)氧化鋁價(jià)格有望維持偏強(qiáng)走勢(shì)。

王賢偉認(rèn)為，目前氧化鋁期貨盤面擾動(dòng)主要來自礦石供給偏緊和現(xiàn)貨短缺兩個(gè)方面，后續(xù)供給方面問題會(huì)有所緩解，但需要較長時(shí)間。國產(chǎn)礦方面，河南礦山在10月底會(huì)部分復(fù)產(chǎn)，山西、貴州地區(qū)礦石供給難有改善。進(jìn)口礦方面，9月主要是幾內(nèi)亞雨季影響了發(fā)運(yùn)效率，目前港口發(fā)運(yùn)情況有所改善。

氧化鋁現(xiàn)貨端則需要關(guān)注后續(xù)新增產(chǎn)能的投產(chǎn)情況，四季度可能落地的主要是魏橋集團(tuán)遷建的200萬噸產(chǎn)能，預(yù)計(jì)第一批在11月初出料，第二批大概率在11月底或12月初出料。還有廣西華昇二期的200萬噸產(chǎn)能，預(yù)計(jì)第一批在12月底投產(chǎn)，第二批2025年1月底投產(chǎn)。因此，中短期現(xiàn)貨端仍將維持相對(duì)偏緊格局。

需求方面，王賢偉預(yù)計(jì)四季度氧化鋁需求表現(xiàn)較為強(qiáng)勁。由于今年枯水期云南地區(qū)電解鋁廠不會(huì)減產(chǎn)，西南地區(qū)需求非常穩(wěn)定。而四季度新疆、貴州等地區(qū)還有50萬噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)，目前已進(jìn)入采購備貨階段，將帶來約100萬噸/年的需求增量。同時(shí)，進(jìn)入冬季后北方鋁廠有剛性冬儲(chǔ)采購需求，也會(huì)帶來額外的消費(fèi)增量。另外，隨著氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格的大幅走高，電解鋁生產(chǎn)成本亦大幅上漲。按目前的現(xiàn)貨價(jià)格測(cè)算，電解鋁行業(yè)虧損產(chǎn)能在13%左右。目前期貨盤面對(duì)應(yīng)電解鋁生產(chǎn)成本在19200元/噸，全國平均冶煉利潤1500元/噸左右，理論上仍可為氧化鋁期貨提供一定的上行空間。

中信建投期貨工業(yè)品首席研究員江露表示，從供需平衡表看，四季度氧化鋁市場潛在利多因素仍較多。當(dāng)前下游電解鋁行業(yè)利潤較高，氧化鋁價(jià)格上行并未明顯抑制需求。

不過從遠(yuǎn)月潛在利空看，江露表示，幾內(nèi)亞礦恢復(fù)供應(yīng)是大概率事件，短期擾動(dòng)已逐步在盤面計(jì)價(jià)。同時(shí)，2025年國內(nèi)氧化鋁投產(chǎn)預(yù)期在1200萬噸以上，高利潤將加快供應(yīng)回升并修正供需結(jié)構(gòu)。從估值來看，目前電解鋁和氧化鋁的比價(jià)為4.45，已接近歷史低位。

王賢偉表示，目前氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出大幅上漲態(tài)勢(shì)，近期北方地區(qū)貿(mào)易商現(xiàn)貨成交價(jià)上漲至4650~4750元/噸。且當(dāng)前供需矛盾依然突出，短期氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格仍有上漲可能。同時(shí)，氧化鋁基差以現(xiàn)貨價(jià)格上漲的方式修復(fù)，夯實(shí)了期貨價(jià)格的下限，近期氧化鋁期貨仍偏強(qiáng)運(yùn)行為主。布局遠(yuǎn)期合約空單，仍需等待氧化鋁庫存拐點(diǎn)出現(xiàn)。