10月28日：

正文

距離11月5日美國2024年大選日已不足10天，市場對特朗普勝選的預(yù)期持續(xù)上升。選情方面，特朗普不僅在博彩賠率和搖擺州民調(diào)的優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大，甚至在一般民調(diào)支持率上也已經(jīng)追平哈里斯，進(jìn)而強(qiáng)化了“特朗普交易”，促使海外資產(chǎn)在過去一段時(shí)間呈現(xiàn)美債利率、美元、黃金以及美股同漲這一看似“矛盾”的現(xiàn)象。

不僅如此，“共和黨全勝”的博彩勝率也在增加，這也使得本輪大選可能與2016年大選愈發(fā)相似。實(shí)際上，資產(chǎn)上確有似曾相識之處，例如2016年大選前黃金走強(qiáng)，特朗普勝選后一個(gè)月內(nèi)美元和美債利率跳升等等。本文中，我們將“借鑒”2016年大選前后的資產(chǎn)表現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)，判斷后續(xù)資產(chǎn)交易的可能方向。

圖表：特朗普在民調(diào)支持率上已經(jīng)基本追平哈里斯（截至10月26日）

資料來源：RCP，中金公司研究部

圖表：特朗普在搖擺州的領(lǐng)先優(yōu)勢也進(jìn)一步擴(kuò)大（截至10月26日）

資料來源：RCP，中金公司研究部

圖表：特朗普勝選的博彩勝率升至62%（截至10月26日）

資料來源：Polymarket，中金公司研究部

圖表：博彩賠率顯示共和黨全勝概率升至48%（截至10月26日）

資料來源：Polymarket，中金公司研究部

以2016年為借鑒，需要充分考慮其背后驅(qū)動邏輯和不同點(diǎn)，非簡單類比。若特朗普當(dāng)選且“共和黨全勝”，表面上與2016年一樣，但存在諸多不同。例如，1）2016年特朗普勝選“超預(yù)期”，市場反應(yīng)強(qiáng)烈，此次則不然；2）中美宏觀基本面不同，中國彼時(shí)處于修復(fù)通道且棚改的顯著效果將逐步顯現(xiàn)；3）美聯(lián)儲貨幣政策所處位置不同，2016年處于加息初期，12月即將開啟第二次加息，而現(xiàn)在處于降息周期。4）此外，市場也有學(xué)習(xí)能力，特朗普執(zhí)政思路或會變化，這些在復(fù)盤時(shí)都需考慮。

2016年大選前后的資產(chǎn)表現(xiàn)：“意外”獲勝觸發(fā)特朗普交易，政策受阻后暫緩，稅改成功后重啟；2018年貿(mào)易摩擦

2016年大選年同樣也充滿各種地緣變數(shù)和政策不確定性，“黑天鵝”事件頻發(fā)導(dǎo)致市場動蕩，也使美債黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)大部分時(shí)間強(qiáng)勢，直到11月特朗普勝選后逆轉(zhuǎn)。簡言之，2016年大選前后可以分成五個(gè)階段：1）全球宏觀波動增加；2）大選后觸發(fā)特朗普交易；3）特朗普交易“暫緩”；4）稅改成功重啟特朗普交易；5）中美貿(mào)易摩擦升溫。

圖表：2016年特朗普“意外”獲勝觸發(fā)特朗普交易，政策受阻后暫緩，稅改成功后重啟但2018年貿(mào)易摩擦升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

全球宏觀波動增加（2016年初至2016年10月）：2016年大選年也充斥各種地緣變數(shù)與政策不確定性，導(dǎo)致市場波動增加，避險(xiǎn)資產(chǎn)如黃金和美債在2016年大部分時(shí)間都是主線。例如，年初德意志銀行CoCo債償付風(fēng)險(xiǎn)、日央行意外推出負(fù)利率，以及中國市場兩次“熔斷”。到了年中，6月23日英國退歐公投意外通過，短期造成全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被劇烈拋售，進(jìn)一步推動美債和黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)走強(qiáng)。這一情形與當(dāng)前有類似之處。

特朗普交易驟然升溫（2016年11月至2017年1月）：11月8日特朗普勝選，圍繞其政策形成的樂觀預(yù)期推動“特朗普交易”升溫。市場預(yù)期特朗普當(dāng)選后有“寬財(cái)政”，美國經(jīng)濟(jì)增長動能和通脹水平或加速，資產(chǎn)體現(xiàn)為，1）美債利率快速抬升，美元走強(qiáng)。大選后的一個(gè)月內(nèi)美債利率抬升74bp，從1.7%到2.6%，美元指數(shù)也由97突破103。2）風(fēng)險(xiǎn)偏好推動美股上行，三大指數(shù)在此期間漲幅10%，估值擴(kuò)張為主要貢獻(xiàn)。價(jià)值領(lǐng)先成長，道瓊斯跑贏納斯達(dá)克；3）強(qiáng)周期和資源類資產(chǎn)優(yōu)于防御性品種，特朗普當(dāng)選后再通脹預(yù)期推動銅和原油大漲，黃金逆轉(zhuǎn)，大選后一個(gè)月內(nèi)下跌3%。

由于市場已經(jīng)在提前交易，如果特朗普當(dāng)選，意外程度或難以比肩2016年。此外，如果勝選后的政策與地緣局勢并沒有在短時(shí)間內(nèi)馬上釋放，那么基于不確定性而不斷走強(qiáng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，例如明顯脫離美元和利率基本面的黃金也可能與2016年類似面臨一定回調(diào)壓力。

特朗普交易暫緩（2017年3月至10月）：由于政策落地需要時(shí)間，加上資產(chǎn)透支，導(dǎo)致正式就任后特朗普交易暫緩。市場在特朗普勝選后的快速反應(yīng)幾乎把大部分樂觀預(yù)期都充分計(jì)入，但政策推進(jìn)畢竟需要時(shí)間，甚至還可能短期受挫，如2017年3月，特朗普醫(yī)改在眾議院共和黨內(nèi)部意外受挫，成為特朗普交易“暫緩”的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。美債利率和美元指數(shù)轉(zhuǎn)為震蕩，等待進(jìn)一步催化劑。美股盡管仍在上漲并再創(chuàng)新高，但領(lǐng)漲板塊由價(jià)值切換為成長。對比此次大選，這意味著當(dāng)前的交易邏輯也不會一成不變，若政策推進(jìn)不順暢，可能也出現(xiàn)階段性暫緩甚至逆轉(zhuǎn)。

稅改成功重啟特朗普交易（2017年10月至2018年10月）：2017年9月底白宮官方發(fā)布稅改框架、11月中旬和12月初分別在眾議院和參議院通過稅改法案，12月22日特朗普正式簽署法案。稅改預(yù)期升溫推動“特朗普交易”卷土重來，美債利率和美元自9月初低點(diǎn)重啟上行勢頭，道瓊斯為代表的價(jià)值風(fēng)格跑贏，銅和原油走高，黃金走弱。

中美貿(mào)易摩擦升溫（2018年3月）：2018年3月，特朗普簽署行政令計(jì)劃對中國500億美元商品加征關(guān)稅，中美貿(mào)易摩擦逐步升溫。美元快速走強(qiáng)，壓制新興市場表現(xiàn)；美債利率在增長、通脹和加息預(yù)期維持高位；減稅通過改善美股盈利繼續(xù)支撐美股表現(xiàn)直至當(dāng)年10月；銅和原油自2018年中關(guān)稅生效后明顯回調(diào)，但原油滯后于銅價(jià)反應(yīng)。對比當(dāng)前，關(guān)稅政策在特朗普各項(xiàng)政策中的優(yōu)先級尚不清晰，因此政策的推出順序也不能照搬2018年。

通過復(fù)盤2016年大選前后的資產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)，大選結(jié)果的意外程度、市場提前計(jì)入預(yù)期的多寡、不同政策的推進(jìn)順序都會影響最終的資產(chǎn)表現(xiàn)，可能呈現(xiàn)的是2016年經(jīng)驗(yàn)的縮小版、重疊版、甚至逆轉(zhuǎn)版，所以針對不同階段的特征來做未來推演是一個(gè)更有效且可行的方式。

2016年對此次大選的借鑒，有什么不同？宏觀周期、市場預(yù)期、中國經(jīng)濟(jì)和政策準(zhǔn)備

我們在《美國大選的一般性規(guī)律與影響》中復(fù)盤了過去多次大選和資產(chǎn)的平均表現(xiàn)。總的來說，大選年的一些共性表現(xiàn)在于：1）越臨近投票日期，市場波動率越高；2）民主黨勝選時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍表現(xiàn)更好，股市、工業(yè)金屬表現(xiàn)更優(yōu)；共和黨勝選時(shí)原油和美元更強(qiáng)；3）民主黨更多偏好新經(jīng)濟(jì)（傳媒、教育、科技創(chuàng)新等），共和黨對傳統(tǒng)制造業(yè)更友好（能源、建筑等）；4）貨幣政策在大選年并無特殊之處；5）財(cái)政力度取決于大選年黨派分布，國會與總統(tǒng)對立時(shí)大選當(dāng)年財(cái)政往往收縮，大選次年由于新政策并未完全落地，財(cái)政絕大多數(shù)情況也在收縮。

圖表：VIX指數(shù)月度變化：大選年 vs. 非大選年

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：民主黨獲勝時(shí)，汽車、科技行業(yè)表現(xiàn)亮眼；共和黨獲勝時(shí)傳統(tǒng)能源、地產(chǎn)相對跑

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：財(cái)政力度取決于大選年黨派分布，國會與總統(tǒng)對立時(shí)大選當(dāng)年財(cái)政往往收縮，大選次年由于新政策并未完全落地，財(cái)政絕大多數(shù)情況也在收縮

資料來源：Haver，中金公司研究部

通過復(fù)盤2016年經(jīng)驗(yàn)，我們重點(diǎn)總結(jié)提煉本輪大選的幾點(diǎn)不同之處：

美國的宏觀周期位置不同：2016年美聯(lián)儲處于加息周期，彼時(shí)經(jīng)濟(jì)增長較為強(qiáng)勁但通脹壓力并不大，美聯(lián)儲的加息是漸進(jìn)式的將貨幣政策從2008年金融危機(jī)后的超寬松狀態(tài)調(diào)整到正常水平。2017年初伴隨通脹回落，美聯(lián)儲還短暫的停止了加息。當(dāng)前貨幣政策處于降息周期，雖然經(jīng)濟(jì)基本面仍較為穩(wěn)固，但通脹問題并未完全解決。因此從這個(gè)角度看，降息+特朗普政策的組合可能對增長和通脹的影響與2016年不同，當(dāng)前宏觀環(huán)境下，特朗普政策可能帶來相比2016年更大的通脹壓力。

圖表：2016年美聯(lián)儲處于加息周期，彼時(shí)經(jīng)濟(jì)增長較為強(qiáng)勁但通脹壓力并不大

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

市場計(jì)入的預(yù)期程度不同：2016年特朗普勝選是一個(gè)“意外”事件，因此大多數(shù)資產(chǎn)都是在勝選當(dāng)下出現(xiàn)了短期劇烈的反應(yīng)，如美債利率和美元的大幅上行等。但當(dāng)前市場已經(jīng)對特朗普交易計(jì)入了較多的預(yù)期，如人民幣、墨西哥和越南匯率走弱、美股油氣指數(shù)相對清潔能源跑贏、金融行業(yè)跑贏指數(shù)等（《誰能贏得美國大選？金融市場交易的信號》）。因此，本輪資產(chǎn)表現(xiàn)類似于2016年“特朗普交易”的前置，如果大選后再度沖高，不排除短期透支預(yù)期。

圖表：當(dāng)前市場已經(jīng)對特朗普交易計(jì)入了較多的預(yù)期，如特朗普傳媒科技、比特幣、油氣能源等

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：本輪特朗普交易相較于2016 前置明顯，美債利率和美元在大選前已經(jīng)明顯抬升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中國經(jīng)濟(jì)和政策準(zhǔn)備不同：美國大選對中國的影響更多體現(xiàn)在貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)政策上（《大選如何影響中國市場？》），也是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。對比2018年的貿(mào)易摩擦，當(dāng)前的三點(diǎn)核心不同可能導(dǎo)致本輪的影響不容忽視：1）中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，2018年雖處于金融去杠桿階段，但房地產(chǎn)基本面韌性仍存，且中游制造業(yè)沒有出現(xiàn)當(dāng)前明顯的供過于求的局面，換言之，當(dāng)前增長對外需的依賴度更高。2）匯率對沖關(guān)稅的空間不同。上一次關(guān)稅政策實(shí)施時(shí)，人民幣累計(jì)貶值11%，吸收了相當(dāng)?shù)某杀尽Ｃ缆?lián)儲在2018年關(guān)稅開始實(shí)施后不久就開始轉(zhuǎn)向降息周期，但此輪關(guān)稅后續(xù)如果實(shí)施，面臨的是最大階段已經(jīng)過去甚至可能結(jié)束的美聯(lián)儲降息周期。此外，特朗普的弱美元干預(yù)政策和國內(nèi)政策對匯率的要求，也可能約束通過匯率手段吸收關(guān)稅成本的空間。3）特朗普的政策也在迭代，相比上一輪從無到有的關(guān)稅增加，經(jīng)過四年，特朗普也可能“繼承”拜登政府時(shí)期對供應(yīng)鏈重構(gòu)的重視，就如同拜登在四年前“繼承”特朗普25%的關(guān)稅一樣，這將使得貿(mào)易轉(zhuǎn)移的通道受阻，這也是近期墨西哥和越南股匯下跌的原因。

圖表：2017年啟動301調(diào)查時(shí)，中國股市依然延續(xù)上漲。2018年一季度末加關(guān)稅政策正式開始實(shí)施，疊加國內(nèi)金融去杠桿，A股轉(zhuǎn)為下跌

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

大選前后如何交易？美債若沖高可提供短期交易機(jī)會、美元強(qiáng)、美股波動但長期不悲觀、大宗中性偏多、黃金防范透支

回頭看，9月美聯(lián)儲50bp“非常規(guī)降息”的開局反而造成了利率的底部，這一看似“背離”的走勢與我們在報(bào)告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)“反著想、反著做”的思路一致，即降息兌現(xiàn)之時(shí)恰恰是美債利率見底之時(shí)《降息交易手冊》。恰逢大選臨近，特朗普交易的升溫進(jìn)一步放大相關(guān)資產(chǎn)如美債和黃金的表現(xiàn)。但是，正如上文分析，預(yù)期的提前計(jì)入和政策推進(jìn)的不確定性，在不改變方向的同時(shí)也可能提供短期交易性機(jī)會。

美債：若大選后沖高或帶來短期交易性機(jī)會。近期利率的大幅上行，一是糾正之前過于透支的衰退和降息預(yù)期，二是被特朗普交易所強(qiáng)化。前者使得利率下行的大方向可能已經(jīng)結(jié)束，但后者卻可能使得利率短期沖高過多而透支，尤其是后續(xù)政策推進(jìn)沒那么順暢，甚至受阻的時(shí)候。因此方向大體已定，很難再突破前期低點(diǎn)，但仍有交易性機(jī)會，尤其是大選后如果再度沖高。我們測算的美債合理中樞為3.8-4%。

圖表：美債大概率不好，但有交易性機(jī)會

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美元：整體偏強(qiáng)，但需關(guān)注政策是否干預(yù)貶值。本輪美國經(jīng)濟(jì)基本面并不差，不論美聯(lián)儲降息有助于經(jīng)濟(jì)修復(fù)還是特朗普增量刺激政策，都可能支撐美元，我們測算美元合理中樞為102~106。但更為關(guān)鍵的是特朗普、尤其是作為其貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)幕僚核心的萊特希澤希望通過干預(yù)美元走弱來強(qiáng)化美國制造業(yè)和出口競爭力，這將會對貿(mào)易和全球金融體系都產(chǎn)生重大影響，大選后需要關(guān)注萊特希澤成為美國財(cái)長的可能性。

圖表：美元整體偏強(qiáng)，但關(guān)注政策干預(yù)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美股：短期或有擾動，但長期不悲觀。當(dāng)前美股較高的估值、三季度業(yè)績、美國大選的政策變數(shù)都不排除帶來擾動，但在當(dāng)前美國財(cái)政發(fā)力、AI產(chǎn)業(yè)趨勢以及全球資金再配置的三大宏觀支柱未發(fā)生改變的背景下，美股長期并不悲觀?！肮埠忘h全勝”表現(xiàn)更好，盈利受益于減稅政策的提振，結(jié)構(gòu)上偏向周期股。風(fēng)險(xiǎn)在于出現(xiàn)博彩勝率較小的特朗普+民主黨國會或者“民主黨全勝”。

圖表：美股大概率不差，科技與順周期是主線

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

大宗：中性偏多，但需等待催化劑。特朗普當(dāng)選后的關(guān)鍵點(diǎn)在于對內(nèi)減稅和對外加關(guān)稅的推進(jìn)順序。供給側(cè)在中東和俄烏地緣局勢擾動不確定性及美國潛在加大開采的背景下可能承壓，但大選的財(cái)稅等增量政策也會推升需求。

黃金：短期超預(yù)期走強(qiáng)交易政策不確定性，但需防范短期透支風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前黃金的持續(xù)走強(qiáng)計(jì)入較多特朗普政策框架下的避險(xiǎn)和抗通脹需求，一定程度偏離美元和實(shí)際利率定價(jià)下的基本面支撐水平。2016年英國退歐后，黃金始終維持高位，但計(jì)入的風(fēng)險(xiǎn)在大選后并未兌現(xiàn)，基本面同樣也無法支撐回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，若大選后沒有出現(xiàn)預(yù)期程度的風(fēng)險(xiǎn)，也需要防范透支后回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。我們基于美元和實(shí)際利率測算的黃金中樞點(diǎn)位為2400~2600美元/盎司。考慮到地緣風(fēng)險(xiǎn)和央行購金不確定性，過去2年平均補(bǔ)償約100美元風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，極端情況（均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)）補(bǔ)償約200美元溢價(jià)。

圖表：黃金維持中性

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部